美的置业(03990)土储资源厚积薄发

原标题：美的置业(03990)土储资源厚积薄发 来源：中金公司

2019业绩基本符合市场预期

2019年核心净利润同比增长27.2%至42亿元。全年每股股利为1.6港元，对应40%的派息率，当前股息率为7.6%。管理层在业绩发布会上公开表示已经在内部提出股权激励方案(计划授予股份占扩大后总股本的10%)，具体细节仍待年度股东大会通过。

在手土储资源充足且质量高。截至2019年底，公司土地储备总建筑面积达到5900万平方米，平均土地成本占销售均价的比例不到30%。此外，54%的土地储备位于一二线城市，45%位于粤港澳大湾区和长三角。

稳健的融资能力为规模扩张提供支撑。2019年末净资产负债率(中金计算)同比下降8.4百分点至89%。2019年末平均融资成本为5.87%，与世茂和旭辉等中型开发商接近。在手现金对短期债务覆盖比率为2.95倍。有息负债结构明显改善，信托融资占总有息负债的比例从2018年的26%降至当前的4%。

发展趋势

朝着2022年2000亿元的销售目标(对应年均复合增长率为25%)迈进。我们预计2020年推货1900亿元(同比增长22%)，主要受到2019-2020年稳定的新开工支撑(每年1500-1600万平方米)。我们认为公司能够灵活调整城市布局和产品结构，从而抓住市场窗口并保障去化率。我们预计2020年销售将同比增长约20%至1200亿元左右。

盈利增长稳健。我们预计2020年盈利同比增长25%。2019年底公司的已售未结算销售额为960亿元(并表口径，不含增值税)，其中约500亿元将在2020年结算，能够覆盖我们预测收入的90%。我们预计已售未结的毛利率为28-30%，能够为2020年的结算毛利率提供支撑。

盈利预测与估值

考虑到新冠疫情的影响，我们保守下调2020和2021年盈利预测9%和8%至52亿元(同比增长25.5%)和65亿元(同比增长24.5%)。我们维持跑赢行业评级，下调目标价7%至27.1港元(对应5倍2020年市盈率，40%的NAV折让，具备40%上行空间)以反映每股盈利预测的调整。目前股价对应3.9倍2020年市盈率和57%的NAV折让。

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