中国金茂(00817)城市运营项目贡献逐步增加

原标题：中国金茂(00817)城市运营项目贡献逐步增加 来源：中金公司

2019年业绩符合市场预期

2019年核心净利润同比增长20%至61亿元。全年股息0.23港元/股，对应核心利润分红比例40%。

毛利润率明显下滑。综合毛利润率同比下滑8.1百分点至29.4%。一级土地开发毛利润率同比下滑7.5百分点至42.3%；二级开发毛利润率同比下滑6.4百分点至24.8%。

城市运营项目是新增土地储备的重要来源。截至2019年底，二级开发业务土地储备约为5860万平方米，而尚未落地的城市运营项目规模约2900万平方米。2019年，城市运营项目贡献了约40%新增土地储备(按建筑面积计算)，有效降低了整体拿地成本(约7500元/平方米，2018年约为8100元/平方米)，同时提高了新项目的权益占比(53%，历史占比约为40-50%)。

发展趋势

2020-2021年目标销售2000亿元和2500亿元，对应复合年增长25%。2020年，公司计划供货3110亿元(同比增长27%，其中75亿元为一级土地开发)。我们预计销售毛利润率有望达到25-30%(2019年低于25%)，同时项目权益占比将提升至50-60%(2019年约为50%)，主要考虑城市运营项目占比提升(供货占比约为20%，2019年低于15%)。

2021年盈利增速和质量有望改善。我们预计2020-2021年核心净利润将分别同比增长20%和24.6%至73亿元和91亿元。我们预计2020年盈利增长将面临短暂不确定性，主要考虑大部分结算项目仍为旧项目(利润率和权益占比较低)。但是，我们预计一次性收益等其他收益将部分支撑2020年业绩。随着城市运营项目贡献增加，我们预计2021年盈利增速和质量将提升。

盈利预测与估值

考虑交付进度调整，我们下调2020-2021年盈利预测7%和9%至73亿元和91亿元，分别对应同比增长20%和24.6%。我们维持跑赢行业评级；考虑盈利预测调整，我们下调目标价5%至6.28港元(对应7倍2021年市盈率，较NAV折让35%，较当前股价具备22%上行空间)。我们认为公司在补充土地储备方面具备优异禀赋(即城市运营)，有望支撑公司中长期增长。目前，中国金茂交易于7.1倍和5.7倍2020-2021年市盈率，较NAV折让47%。

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