惠誉：确认时代中国控股(01233.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

原标题：惠誉：确认时代中国控股(01233.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望“稳定” 来源：久期财经

久期财经讯，1月23日，惠誉确认总部位于中国的房企时代中国控股有限公司( Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK)“BB-”长期外币发行人违约评级，以及其高级无抵押评级和所有未偿债券的评级为“BB-”。评级展望“稳定”。

时代中国评级的支持因素在于，优质充足的土地储备、在广东省强大的品牌知名度以及其房地产开发业务的毛利率在30%左右健康水平。此外，时代中国控股还有一个新的流动性来源，即城市更新项目(URPs)的一级土地开发。惠誉认为，该公司的整体盈利能力将得益于其利润率更高的城市更新业务。与“BB”同行相比，该公司房地产开发业务规模较小，杠杆率较高，这些因素限制了其评级。

关键评级驱动因素

城市更新项目对其评级形成支撑：时代中国控股自2018年开始从城市更新项目获益，公司通过提供一级土地开发服务接受政府补贴或从较低的拿地成本中受益。截至2019年上半年，时代中国控股获得85个城市更新项目，估计总建筑面积为2800万平方米。公司预计，2019年至2021年期间，将有44个城市更新项目(估计总建筑面积为1250万平方米)将被出售或转换为土地储备。2019年上半年期间，有四个项目，包括两个旧工厂项目和两个总建筑面积为150万平方米的旧村项目，完成了一级土地开发。

根据历史转换速度，惠誉预计，2021年城市更新项目将占时代中国控股土地储备的15%-20%，考虑到城市更新项目的利润率更高，公司将能够承受更高的杠杆率，惠誉认为这是可持续的。惠誉估计，2019年，该公司8%-10%的土地储备和10%的销售额来自城市更新项目。经过时代中国控股过去十年的努力，从2018年开始，该公司新收购的土地储备约有30%是从城市更新项目转换而来。

利润率改善：惠誉预计，整体的EBITDA利润率(不包括资本化利息在内)将保持在30%以上，并随着城市更新项目确认的收入比例提高，该利润率将继续改善。2019年上半年，一级土地开发贡献了6.41亿元人民币，占总收入的4%(毛利率：85%)，惠誉预计全年收入贡献将增加。此外，由城市更新项目转换而来的开发性房地产项目毛利率在40%以上，高于正常项目的30%。这是因为城市更新项目的总体土地成本，包括最初的项目成本(如租金补贴和安置房建设)，远远低于市场成本。该公司整体毛利率从2018年的30.9%和2017年的27.9%提高到2019年上半年的32.5%。

现金回款率逐步上升：由于广东省部分城市的限购政策放松及抵押贷款审批期限缩短，惠誉预计，时代中国控股的现金回款率将在2019年恢复至80%。2019年上半年，销售回款率已经从2018年的创纪录低点70%升至83%。惠誉认为其原因在于2017年下半年开始的国内信贷环境紧缩。信贷收紧可能令购房者获得住房抵押贷款的时间推迟，进而拖慢房企的现金回款速度。

销售增长但规模限制了评级：鉴于时代中国控股的中期目标是销售规模翻番，而且由于政府主动深化大湾区内的整合，广东省的需求强劲，惠誉预计未来三年销售将持续增长。2019年，合同销售总额增长29%达到784亿元人民币，其中约75%归属于公司。惠誉认为，与2019年“BB”同行900多亿元人民币的销售额相比，该公司的权益销售规模是其评级的主要制约因素。

杠杆率攀升但可控：鉴于时代中国控股以不超过其销售收入的50%用于拿地为指导方针，惠誉预测该公司2020年的杠杆率将保持在45%左右。时代中国控股的大量土地储备足以支持3.5年-4年的销售，也为拿地提供了灵活性。截至2019年上半年，该公司的杠杆率(按净负债与调整后库存的比率衡量)上升至46%，这是因为拿地支出占销售收入的比例高于2018年。2019年上半年，拿地支出占销售收入的42%，而2018年为35%。杠杆率上升的部分原因还在于，时代中国控股对合资企业和联营企业的净投资增加了40亿元人民币(对合资企业和联营企业的投资+应收合资企业和联营企业的款项-应付合资企业的款项)。

推导摘要

与合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK ，BB-/稳定)、中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)和龙光地产控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，简称“龙光地产”，03380.HK，BB/稳定)类似，时代中国控股的大部分业务分布于广东省。中国奥园和龙光地产的地理分布更加多样化，权益销售规模也更大。此外，未来12至18个月，中国奥园和龙光地产的杠杆率(净债务/调整后库存)低于40%，低于时代中国控股。龙光地产超过30%的EBITDA利润率(不包括资本利息)和时代中国控股一样强劲，而中国奥园的EBITDA利润率为25%-30%，相比之下竞争力较弱。

正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)的规模与时代中国控股相当。但是，虽然时代中国控股的土地储备多元化程度较低，但仍能支撑3.5-4年的较长销售周期，而正荣地产可支持的销售周期为2.5年。时代中国控股的杠杆率低于正荣地产的50%左右，其EBITDA利润率也高于正荣地产的25%。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 合同销售额在2020年提高15%，2021年提高10%(2019年为29%)

- 现金回款占2019年总销售额的80%，占2020年总销售额的85%(2019年上边年为83%)

- 未来两年权益购地金额约占销售收入的40%-45%(2019年上半年为42%)

- 未来两年EBITDA总利润率(不包括资本化利息)保持在30%以上(2019年上半年为32%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 净负债与调整后库存的比率持续低于40%

- EBITDA利润率(不包括资本化利息)持续高于30%

- 规模扩大到与BB同行相当的水平

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 净负债与调整后库存的比率持续高于50%

- EBITDA利润率(不包括资本化利息)持续低于20%

流动资金及债务结构

充足的流动性:时代中国控股持有的现金和现金等价物为220亿元人民币，不包括38亿元人民币的限制性现金，而短期债务为100亿元人民币。惠誉认为，由于时代中国控股的融资渠道多样化、健康的到期状况和灵活的土地收购战略，到2020年，该公司将保持充足的流动性，为发展成本、土地溢价支付和债务义务提供资金。该公司于2019年4月发行新股，净收益13亿元人民币，2019年2月发行5亿美元、7.625%、三年期的高级票据，2019年7月发行5亿美元、6.75%、四年期的高级票据(其中9月增发了1亿美元)。2019年上半年，该公司的平均融资成本基本稳定在7.6%，低于2018年的7.7%