中国铁塔：股东既客户的商业模式，机会和风险在哪里？

原标题：中国铁塔：股东既客户的商业模式，机会和风险在哪里？ 来源：格隆汇

作者 | 格隆汇 特斯

数据支持 | 勾股大数据

中国铁塔的商业模式相当简单易懂，账期和现金流稳定，所以大部分时间只需要考虑一个问题：估值是高是低。另外铁塔还有一个额外风险——股权结构，文章会具体分析。

2019H1 中国铁塔营业收入379.80亿元，同比增长7.5%。EBITDA达278.15亿，上半年归母净利润人民币25.48亿元，同比增长 110.6%；经营活动现金流人民币207.98亿元，自由现金流为人民币118.92亿元。

2019H1公司净利润增长较多，但无太多实际意义，公司的营收增速和现金流的变化比利润要稳定的多。这期EBITDA利润率变化较大主要是会计准则调整，按同口径EBITDA利润率是58%，同比增长5.3%。对于这种类公用事业公司来说，可以说表现不错。

现在塔类业务还是绝对的核心板块，所以还是主要看塔类业务逻辑。塔类业务商业模式本质是商业地产：铁塔负责给运营商提供基站场地和运营维护，再简单点说就是”提供杆塔+通电+维护”，至于谁到塔上挂东西都和他们无关，挂东西通了电就要收费，本质上就是包租公模式。

从国外的几大电塔运营商(美国电塔，SBA通信，冠城国际)来看，一般铁塔公司都是高负债率、高毛利、高经营性现金流入比率，同时现金流稳定，长期盈利能力很强，时间周期拉长了看都是大牛股。

这个行业商业模式的核心逻辑是：

1)运营商租约5-15年，业务长期可持续；

2)客户现金流稳健，征信一流；

3)基于以上两个因素获得低成本的融资；

4)不同电信运营商复用后持续提高毛利率和ROE；

5)初始投资成本很高，但一旦完成投资运营维护成本很低，后续运营毛利很高。

铁塔满足以上所有的特点，同时相对而言中国铁塔的负债率也比较低，竞争力强(央企牌照)，同时三大运营商账期固定，公司应收账款周转天数维持在60天左右，没有任何坏账风险。

中国铁塔的客户主要就是三大运营商，所以其业务体量上限直接受限于三大运营商的资产开支情况，其业绩也难大幅上涨或者大幅下跌，是一个极其稳定的REITS。

考虑到公司的股权结构要求和本身偏公共事业的性质，之后高分红比率应该是标配。

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铁塔公司模式分析

铁塔公司资本投入大，门槛高，容易产生规模效应。考虑到全美大大小小铁塔公司超过100家，行业集中度CR3合计在80%左右，它们无法垄断市场，更没有剥夺运营商自己选择站址和建设铁塔的权力，长期走势的确是相当优秀。

另外杠塔业务边际效益明显，共享比例提升将大幅提升公司利润水平。因为每座通信铁塔可以搭载 4-6 套通信设备，通过额外的加固，可以增加铁塔搭载能力。而公司在现有站址上 增加新租户，额外新增的成本较低，同时能大幅提升单塔收入。因此随着单站址租户数的提升，公司的利润水平也将大幅提升。

对于中国铁塔来说，其模式的收入主要来自租户的租金，使用一个简化的总量模型来计算：

总收入S=公司总站址数NT*单塔租户数量NU*单塔单租户平均租金R

而因为建设模式的特点，相对应的总成本与站址数量的相关性也很大。想要获取更多的总收入，直观来看主要有3种思路：扩大公司总的站址数，在相同的站址上增加新租户，提高租户的平均资金。

考虑增加收入的第1和第2个关键点，站址的扩大覆盖需要资本支出，特别是地面宏站的建立，修建时间长，回本周期慢。鉴于此原因，中国铁塔在修建站址的同时，更偏向于在相同的站址上增加新租户，同时在成本端减缓新建塔增速，转向直接改造现有的现有站址，更多使用“社会塔”，降低资本开资，即在收入端和成本端都实行公司提出的“共享”商业模式，而且事实上5G的站址数量只靠自建，推行的成本和速度都很难达到运营商的要求。

首先看收入端，在同一个站址上增加一个额外租户仅需要对站址进行简单改造，改造的资本支出远低于自建站址，所以共享站址是中国铁塔的重要盈利模式。2015到2019H1，中国铁塔的站均租户数由1.28提升至1.58，而且未来还有提升空间。

再看成本端，共享模式与中国铁塔的运营战略有极大关系，从站址的新建及改造中便能看出中国铁塔近三年的运营状况。2015-2017年，现有站址的改造从25.17万个增加至35.70万个，2018年第一季度改造数量也比去年同比增长11.6%。反观建设及交付新站址数目，2015-2017年，先增后减，2018年一季度，同比下滑近50%。

实际上我们可以按不同情况的来计算公司单站址的理论收入，租户每年总价包含每年基准价格、每年场地费包干价格及每年电力引入费，同时考虑相关共享折扣。以公司的招股说明书的定价案例来计算，基准价格为34455元，场地包干和电力引入费用合计13205元。

我们可以考虑各种情况下的公司的理论单塔租金收入情况，但是实际上半年度的数据来看，每站址平均年收入现在和上面的理论计算相差甚远，还有提升空间。

再考虑增加收入的第3个关键点，即提高单塔租户平均租金，这里主要是指公司的长期的定价和溢价能力，但是中国铁塔股权结构决定了这个路径走不太通。

按现有的国际铁塔巨头的收费模式，铁塔合约期内的租金是按每年通货膨胀进行调整的，但是国内暂时很难做到，因为运营商近几年“提速降费”成本压力也很大。

事实上去年公司上市时，铁塔和三大运营商签订《补充协议》，将塔类产品的基淮价格共享折扣分别由两家共享优惠20%、三家共享优惠30%，调整为两家共享优惠30%、三家共享优惠40%，锚定租户额外享受5%共享优惠不变，议补充协议的期限为5年。同时自建地面塔的折旧年限由10年延长至20年。这个补充协议实际上是给了运营商减轻了成本压力的，使用新的计算方式，公司2017年的收入从687亿下降至646亿。所以实际来看提高站址的共享率才是最可行的方式。

这也是中国铁塔的一个潜在风险点，中国铁塔定价权在大三股东手上，但是从股权激励的情况来看，这次调整收入规则之后，定价规则短期之内应该不会再有大调整。

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估值与投资机会

铁塔公司的折旧费很高，过高的非现金支出造成账面利润较低，不适合用PE估值。以美国同业公司的2019年8月6日的估值数据为例，PE(TTM)从65.3到213.7波动很大。从实际的业务模式来看，公司使用PB、PCF和EV/EBITDA估值可能更适合些。PB估值一般也要考虑到公司ROE，但是中国铁塔的净利润率还不稳定，对于ROE可能影响较大，所以暂时使用PCF和EV/EBITDA估值方法。

可以看到三家美国铁塔公司PCF近两年稳定在21左右，EV/EBITDA倍数在23倍左右。参考PEG的概念，使用PCF估值时参考预计的现金流量增速。以美国铁塔为例，美国铁塔2012年-2018年经营性现金流同比增速均值维持在17%左右，和自身的平均21倍的PCF维持了较稳定比率关系；EV/EBITDA也同样如此。

亚洲市场铁塔公司估值较低，以Bharti Infratel为例，83.40亿美元市值，2018A-2020E的EV/EBITDA分别为8.7，9.5，9.0，市盈率分别为23.3/23.4/21，估值水平整体比美国低一半以上，按亚洲估值标准来看，平均EV/EBITDA平均在10.5左右。

通过模型测算，2019H1经营性现金流为207.98亿，预计全年420亿，EBITDA为278.15亿元，全年预计为458亿。

预计公司全年经营性现金流增速在7-8%之间，EBITDA增速接下两年维持在8-10%，以10.5的中枢EV/EBITDA来算，减去净负债1551亿，加上现金27亿+预期半年度现金流入210亿，预计2019底企业价值为3891亿港元，预期EPS为2.21，比现价高13%。

因为铁塔业绩极其稳定，难有大的跌幅，但上涨空间则需要看港股整体市场和科技板块的表现，预计相对于整个5G板块，并不会有超额收益。对于追求稳定性的资金可以考虑，但对业绩波动性和资金体量没有要求的投资者，可以优先考虑其他5G板块公司。