佳兆业集团(01638)旧改资源丰富，去杠杆见成效

原标题：佳兆业集团(01638)旧改资源丰富，去杠杆见成效 来源：安信国际

佳兆业截至6月的净杠杆比率约194%，同环比分别下降65及43个百分点，债务比率大幅下降，去杠杆已见成效，加上获得了国际信贷评级，有利公司未来进一步降低融资成本。总土储面积约2580万平米，估计总货值约5000亿元(人民币，下同)，约90%在一、二线热点城市，其中深圳约占四分之一。扣除已售未结转的部分，我们估计佳兆业土储中余下可售部分的权益货值约3400亿元，加上3200万平米占地面积的旧改项目，我们看好公司中长远发展。我们根据公司销售结构和未来调控限价政策等因素，下调了净利率预期约1个百分点，调低核心净利润约10%，新的目标价为港币3.6元，考虑到公司股价最近有较大调整，提升至“买入”评级。

旧改资源丰富，土储聚焦大湾区。截至6月总土储面积约2580万平米，估计总货值约5000亿元(不包括未确权的旧改项目)。其中，大湾区项目按面积及货值分别占55%及69%。按市级计算，一、二线城市项目货值占总土储约90%，其中，深圳项目约占四分之一。土储质量相对较佳，去化和变现能力较强，在房地产逆周期中更显优势。此外，公司手上还有3200万平米土地面积的项目存量项目有待落地以转化为正式土储，其中约1000万平米位于深圳，以容积比2倍及回迁比率50%作假设，有关深圳的旧改项目将可带来4500亿的货值。公司旧改资源丰富。

上半年业绩符合预期。2019上半年收入同比上升34%至201亿元，其中物业销售业务同比上升29%至180亿元。受项目交付结构影响，毛利率同比上升1.8个百分点至33.4%。归属股东净利润同比上升66%至28亿元。扣除公平值变动、汇兑等非核心项目后的核心净利同比上升56%至27亿元。我们预计下半年毛利率会回归正常水平约30%。考虑到高线城市限价等调控政策从严，预期未来毛利率继续上升的空间较小。

去杠杆下一城。佳兆业截至6月的净杠杆比率约194%，同、环比分别下降65及43个百分点，债务比率大幅下降，去杠杆已见成效。虽然总有息负债及净债务金额环比分别上升67亿元及9亿元，至1155亿元及872亿元，然而总权益却环比增加85亿元至449亿元，令杠杆下降。公司透过出售项目股权，一方面回收现金，另一方面降低项目权益以减少并表债务或增加非控股权益达至降至母公司承认风险的水平。杠杆下降，加上销售及现金流有所改善，公司获得了国际信贷评级：穆迪B1、标普B、惠誉B(展望稳定)。

提升至“买入”评级。公司在去杠杆上进展顺利，加上在深圳及大湾区主要城市的旧改资源将为公司带来优质之土储，我们继续看好公司中长远发展。债务结构有所改善，利息开支比率将有改善。然而，我们根据公司销售结构和未来调控限价政策等因素，下调了净利率预期约1个百分点，调低核心净利润约10%，新的目标价为港币3.6元，考虑到公司股价最近有较大调整，提升至“买入”评级。

佳兆业集团(01638)旧改资源丰富，去杠杆见成效