中泰证券--国药一致:分销表现亮眼,零售可圈可点【公司研究】

原标题：中泰证券--国药一致:分销表现亮眼,零售可圈可点【公司研究】 来源：中泰证券

【研究报告内容摘要】

事件:公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入520.46亿元,同比增长20.69%,实现归母净利润12.71亿元,同比增长5.00%,扣非净利润12.27亿元,同比增长4.32%。

点评:收入增速和现金流表现超预期。公司2019年实现营业收入520.46亿元,同比增长20.69%,利润端受到WBA入股国大药房和会计准则变化影响,归母净利润同比增长5.00%。2019年公司经营活动净现金流为20亿,同比增长51.24%,主要是公司重视回款现金流考核,将其作为考核的重要指标,主营的核心地区广东回款较好,发展零售业务也对现金流压力有一定缓解。2019年公司整体毛利率11.05%,较上期下降0.77pp,是由于分销板块受到集采和GPO等行业因素影响,零售版块中毛利率相对较低的处方药销售占比53%,较上期提升2pp。

分销业务表现亮眼,新老业务齐头并进。公司分销业务在经历了连续3年的个位数增长后迎来高增长,实现营业收入400.14亿元,同比增长22.15%;实现净利润8.46亿元,同比增长18.19%。我们认为主要有3方面因素,1)两票制等短期负面影响已于去年结束,进行业洗牌后,地方龙头迎来恢复性增长;2)国家禁止药房托管,公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额;3)零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大业务方向均保持较快增长,2019年收入增速分别为32.94%、63.05%、31.64%、47.65%。

国大药房门店拓展量质齐升,经营持续优化。公司零售业务主体国大药房实现营业收入127.54亿元,同比增长17.24%,实现净利润3.12亿元,同比增长3.37%。2019年新开门店777家,关闭门店169家,净增608家,门店扩张快速推进,规模和市占率进一步提升。至2019年末公司共1277家加盟店,3744家直营连锁门店,其中已取得医保定点资格的药店达3201家,占公司药店总数的85%;客单价86元/人,同比上升16.2%,经营效率持续改善。沃博联WBA成为国大药房的战略股东后,双方经过近2年的磨合,合作逐渐深入,国大药房获得了WBA全球战略合作厂家的资源支持,此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于2019年1月在上海开业,取得良好效果。在WBA的大额注资后,国大药房后续的经营效率提升和外延并购值得期待。

盈利预测和投资建议:我们预测2020-2022年公司收入分别为574.87亿元、639.45亿元和711.52亿元,同比分别增长10.45%、11.23%和11.27%;归母净利润分别为13.2亿元、15.1亿元和17.1亿元,同比分别上升4.11%、13.90%和13.18%;对应EPS分别为3.09元、3.52元和3.99元,维持公司买入评级。

风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,带量采购的冲击超预期,投资收益部分不达预期。