张岸元：美国金融市场是否面临新一轮动荡风险？

意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张岸元

　　互联网是有记忆的，可以随时检验每个人的正确与谬误。疫情以来，我们的分析、研判、预测，凭借的是有限的经验、既定理论和每个人心里的政治正确。“假装在思考”的结果是，“冲击类似SARS”、“一季度有3%到5%正增长”、“疫后经济V型反弹”等误判，连篇累牍，不忍回视。当然，也包括我本人。

　　一

　　疫情冲击不同阶段矛盾的焦点

　　第一轮疫情冲击发生在国内，包括社会管理、经济金融、内外舆论等。由于全球只我们一家受冲击，当时各方面压力很大。第二轮冲击到欧美国家。国内先是释然，而后开始担忧，包括订单大幅萎缩导致经济修复不利，病毒起源争论等。

　　第三轮冲击到发展中国家。因疫情导致发展中国家大面积债务违约，社会信用链条断裂，是重大风险。发达经济体，有强大的金融市场，且是国际储备货币发行国，一段时期内能够通过无限制货币和财政资源供给，维系资金链。而发展中国家不具备这一条件。该风险不会仅局限在有关国家国内，势必对外蔓延至国际。过去几年，我国对外投资迅速发展，尤其是对一带一路国家，通过政策性金融机构等，大量开展债权方式融资。我们已经是许多国家的最大债权国。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，开始普遍提出债务展期、减免要求。一些国际组织和发达国家，心照不宣、对此乐见其成。

　　至于第四轮、第五轮冲击很难预测。在此，我们依然只能基于已有的知识、经验和信仰，做静态展望。

　　二

　　后疫情时期国际环境的变与不变

　　大规模疫病流行是人类生活的组成部分。疫病是放大镜，放大了社会运行中既有的种种不平衡不公正；疫病是加速器，加速了社会发展中既有的长期趋势既定方向。记住，是放大、加速，不是无中生有，创造出充满新的矛盾和趋势的新世界。

　　我们渴望改变，渴望从疫情期间社会政治经济生活的变化中，看到未来世界的影子。知识分子尤其如此，他们希望疫情带来重大变化，暗合他们信奉的理论，验证他们此前未能如愿的判断。历次疫情之后，我们能观察到防控治疗技术的进步、公共卫生理念的更新、防灾减灾组织的完善、物资储备水平的提升。但仅此而已。人类生活没有变化，人性的优点和缺点一切如故。梅毒可以一度成为欧洲上流社会的时髦，艾滋病没有使得人类更加洁身自好，埃博拉从未阻止人们前往非洲。本次疫情也是一样，灾疫之后人们会以最快速度忘却灾疫，这就是人性。

　　（一）对称冲击不改变地缘政治格局

　　人们很容易举出反例，驳斥上述消极静态的观点。如黑死病对中世纪欧洲发展的枢纽性影响，天花对南美地域文明的摧毁等。但须知这些重大改变的前提，是疫情导致人口大量减少，且不同区域、不同族群遭受的冲击程度存在显著差异。而此次疫情的致死率保持在较低水平，没有大量消灭人口；传播广泛而迅速，数月间全球没有化外之地。

　　西班牙大流感持续约两年，大体对称地影响了同盟国和协约国，因而没有改变战争的进程和结果。技术能够缩短本次疫病流行持续时间。两年只是历史长河的一瞬间。环顾四邻，各国彼此彼此，疫情没有带来力量对比值得关注的变化。

　　疫情至今，没有一个国家在地缘政治斗争中示弱，没有一个国家做出哪怕是互惠的政策调整。之前所有底线都不容触碰。各国一方面小心翼翼，本着人道主义原则互通抗疫物资和数据信息之有无；另一方面，尽量避免相关措施与政治挂钩，唯恐授人以柄、秋后遭人勒索。基辛格博士发文称“疫情将永久改变世界秩序”。窃通读中英文稿，未见任何改变，所见依然是捍卫西方民主制度普世价值。

　　各类政治制度国家都元气满满，自信其卓有成效地选择了符合本国国情的抗疫道路。各国差别化的感染率、死亡率，都被归因为病毒的未知性，归因为发展水平决定的物质力量差异。甚至某些领导人对疫情明显的误判也被公众有意无意忽略，“聚旗效应”（Rally round the flag effect）反而提升政治家的支持率。

　　（二）逆全球化加速的判断值得细究

　　工业化时代，大约有四十多个国家完成了工业化历程，散布在各大洲，可称之谓全球化。而本轮数字化、新一代通信技术则不然。除东亚、美国和西欧少数国家外，俄罗斯、中东欧、伊斯兰世界，乃至整个南半球，都退出了相关软硬件生产制造领域。这根本就不是全球化，是“数字孤岛”与销售市场对立的二元世界。技术鸿沟割裂世界的后果，类似于近代史上的刀剑与枪炮。该过程中，最令人唏嘘的是俄罗斯，一个经历诸多伟大革命的伟大民族，而今要和王朝对等博弈，通过油价维持国家现金流——政治家情何以堪？

　　如果非要约定俗成，套用全球化概念，疫情期间，我们看到某些领域全球化加速而非倒退。信息领域，各国信息交流更加频繁，数据共享更加顺畅，彼此关切更加切实。资本流动方面，大量资金在各市场间切换避险，金融市场联动上升到新的高度。贸易方面，抗疫物资的贸易大幅提升。

　　疫情带来的人员流动冻结、非必需品贸易大幅下降、粮食出口禁令等，更可能是一次暂停、一次休克。FDI因疫情停滞之后的动向至关重要。过往几年，美国日本一直致力于产业回流。要关注的是边际变量，是疫情多大程度上强化了原有趋势。

　　过往几十年，中国在长三角珠三角地区形成的产业集聚是世界级的。相关基础设施、产业投资规模在百万亿人民币上下；其内部组织关系、上下游联系之紧密，超出一般理解。这种集聚不是产业政策的结果，我不相信这些基于市场自身因素内生的产业关联，会因疫情有大的改变。至于越南等潜在替代国，遭受疫情冲击尚处在批量报告之前阶段，其国内经济金融状况变化还都是未知数。

　　（三）国际货币金融格局更加固化

　　口罩不能迅速生产，但货币可以瞬间创造。此前酝酿已久的新货币理论，在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。国内有人轻佻评论美联储政策，我不知道其底气何来，难道他们比美联储更了解美国需要什么政策？

　　经济理论都是增长理论，“经济萎缩”、“经济休克”似乎没有被系统阐述过。试想：正常运行时，巨大的财政和货币供应仅能支撑个位数的经济增长；动辄两位数经济萎缩，需要的财政及货币投放对冲是何等量级。这就如同一个人在失血的同时输血续命，所需输入量取决于损失量，并不取决于正常情况下人体需要的血液量。

　　货币数量论适用于经济正常增长时期。如果赤字和货币供给被用于填补当期产出缺口，未必就必然导致下一步商品和资产价格飞涨，未必就会导致美元和美债崩溃。再进而言之，如果美元和美国金融市场经受住了此轮流动性空前投放的冲击，其地位会获得新的加持。

　　人民币在此次疫情表现平淡。汇率基本与美元指数反向变化，但幅度小于其他货币。国际地位没有值得关注的变化。这符合常识。战后美元地位的确认，基础是战争期间作为“民主国家的伟大兵工厂”大量提供物资，各国渴求美元作为支付手段。而此次抗疫中，中国相关物资供给并没有达到天量水平，也没有考虑让人民币支付在其中发挥特殊作用。

　　（四）美国金融市场是否面临新一轮动荡风险？

　　目前流动性紧缩有部分缓解，美联储和财政部正尽其所能，避免社会信用链条断裂。理论上讲，只要美联储愿意买，金融危机致命阶段可以回避。美联储已经恢复商业票据融资机制（CPFF），对低评级公司债券的购买已经启动。

　　但股债市场企稳反弹不会一帆风顺，仍会出现新一轮较大波动。试想美股从最高到最低跌了36%，此后迅速企稳、技术性反弹，这有悖于市场一般规律。尤其是鉴于近期油价可能空前绝后的市场表现，对股票市场更不能掉以轻心。商品市场和股票市场走势巨大反差背后，总有一个是错的。而股票市场作为丰富想象力容身之所，错的可能性更大。

　　现在的难处是如何判断时间点。我给大家两个建议：

　　——考虑屡试不爽的季节性因素。华尔街有句老话：Sell in May and go away。我想，今年也不会例外，尤其考虑到美国迫不及待复工后可能出现的疫情反弹，更是如此。

　　——出现类似A股的预期转变过程。此前美股八天四熔断，类似于A股2月3日 的暴跌。此后美股的上涨，也与二月份A股上涨类似，当时投资者心理是：“我已经知道疫情很严重、经济冲击很严重，下一步不会更差”。但是，未来一段时间，真要是投资者看到疫情期间首批重要经济数据公布，情况又会不一样。“知道经济差，但没想到这么差”——仍然会冲击市场信心——这一点与3月16日，我国合并公布一、二月份经济数据后的情况类似。

　　三

　　国内政策的考虑

　　对我国而言，经过2008、2009年国际金融危机过程，如果搞大放水、大基建，可谓轻车熟路。但四万亿产生如何如何不良后果，是理论界决策界的广泛共识。“人不可能两次踏入同一条河里”。这就决定了此次应对危机决策，体现出更多定力，希望看到更多明确信号再行决定。

　　（一）关于增长目标和时间节奏

　　此前市场的逻辑是“不怕经济差，经济越差，政策会越激进”。一二月份经济数据公布后，由于经济表现差得太远，这一逻辑不复存在。年内，如果目标定太高，则不切实际，容易引起市场误解；如果定太低，则市场没有主心骨。美国政策形成对照，市场期盼大力度刺激；而从我国实际出发，大规模“撒钱”显然不是政策选项。

　　如果五月中下旬召开两会，今年时间将近过半。下半年，全球疫情发展及对经济的冲击都将经过峰值，局面将更加明朗。对市场而言，着眼于五中全会、“十四五”规划，着眼于两到三年布局，可能更为重要。

　　（二）财政政策主要关注特别国债

　　抗疫财政支出巨大，与此同时，财政收入锐减。除股票印花税、个税外，各税收项均出现严重的减收局面。由于税收递延等因素，未来税收收入下降将超过当期。

　　之所以需要提高赤字率、扩大专项债规模、创新特别国债“三箭齐发”有内在决策逻辑。赤字率方面，中央财政预算内赤字率多年来守3%，估计这次有突破，但也不会太多。专项债方面，其使用目前依然受到领域限制，如，土储、棚改等，都不容许使用。至于特别国债方面，就更加复杂。

　　2007年发行特别国债，是在人民银行资产负债表上记了个1.55万亿账，按7.5汇率转出2000亿美元，供中投公司多元化投资。此次抗疫特别国债的发行，我认为至少要有三万亿规模，目前看，也许达不到。在使用上，为避免直接“赤字货币化”的不良观感，可能需要有资产相对应。如，“六保”提出保产业链，需要有产业纾困基金；中小银行不能发行永续债，资本金需要有新的补充渠道等。假如特别国债用于这些领域，都能在账面上有对应的资产。

　　（三）货币政策要对利率下行有信仰

　　货币政策保持宽松态势十分必要。准备金和利率都有下调必要，但对侧重点应有不同考虑。降准解决不了流动性淤积于银行体系，甚至流向资本市场催生泡沫的风险。降低利率更为迫切，其最有效方式是降低基准利率。

　　但央行热衷于利率市场化改革，利率市场化改革就要搁置、乃至最终废除基准利率（近期，在毫无必要情况下，还大力推进存量浮动利率贷款基准利率的LPR转换）。这样一来，基准利率调整就迟迟不见动静，当局更倾向于通过MLF、LPR等拉低利率。传导渠道的复杂化，无疑使得问题复杂化。

　　从根本上讲，受疫情严重冲击的中国经济，没有能力负担如此之高的融资成本；我们没有能力、没有必要与外部世界之间保持如此之高的正利差。因此，虽然我们不清楚哪些举措、哪些契机会导致终端利率下行，但市场不妨对年内利率有效下行有更多信仰。

　　（四）老基建边际增量更大

　　基建无所谓新老，区别只有一个，即，项目现金流能否覆盖成本；建成之后，是为政府提供现金流还是消耗现金流。

　　我们会看到，去年底已经安排的重大项目，将加快资金到位、加快工作量转化。我们更会看到，此前酝酿成熟、且政府有抓手的重大“老基建”项目，如高铁、城市轨道交通、水利等，会显著扩量。至于疫情催生的补短板类基建，相关重大项目年内可能来不及，预计会在广泛讨论基础上，审慎决策，并纳入“十四五”规划。

　　（五）地产政策应在房住不炒的同时实事求是

　　房地产领域仍应守住坚持多年的房住不炒底线，否则多年调控成果毁于一旦。但对于疫情导致的行业运行困难、出现的新需求热点，仍应拿出有针对性方案。

　　如，地产企业普遍高周转。根据地产企业销售回款大幅下降的实际，应允许其提前动用今年融资额度，包括开发贷、信托、境内外债券等。至于下半年，额度用完后是否增加，不需要现在决策。这一增加供给的做法，与房住不炒并不冲突。再如，若下半年库存及去化周期发生不利变化，灵活调整一城一策的“四限”政策（限购、限售、限贷、限价），未尝不可。最典型的是二套房政策，只要实施“认房不认贷”政策，满足疫情衍生的改善型需求，放出来的量就非常可观。而“买一套、卖一套”，与政策长期调控方向也并不冲突。

　　（六）特定群体的现金发放值得期待

　　从三月份开始，我们能看到可选消费环比大幅上升。但这远远不够。市场要的是增量。消费增长的源泉是居民可支配收入的增长。而可支配收入的增长，一靠经济增长、财富创造——今年这显然指望不上。二靠财政政策变化，调整收入分配。通过财政政策扩大消费，不仅取决于各级财政状况和实施意愿，同时也取决于实施技巧。

　　促进消费的财税政策可归为发放现金或消费券、为目标群体或特定商品提供补贴、个税返还及减免等三类。向特定商品提供补贴不是好政策，此前国内外有大量实证研究证明这一点。个税返还虽意义重大，但不是政策选项。我们注意到疫情之下，“综合计征、汇算清缴”还在继续推进。一季度个税收入显著增长，预计二季度还将进一步增加。

　　消费领域针对特定群体（返乡人员等）的现金、消费券发放是政策方向。这一群体人数规模5000万左右，即便每月仅发放满足基本生活的资金、持续数月，所需资金规模也是史无前例。

　　对市场而言，该项政策不容易体现为利好，因为资金主要被用于满足基本需求，市场投资标的较多的可选消费领域，不会因此有大的增长。

　　（七）当前中美关系舆论以噪音为主

　　美国当前纾困方案与我国此前政策有类似之处，都属“抗疫救灾”，目标是避免重要行业、中小企业现金流断裂、缺血坏死。这些政策对经济增长起不到大作用，因为隔离对供需两端都造成巨大冲击。“聚旗效应”之下，特朗普总统支持率有所提升，但仍远低于杜鲁门、老布什、小布什总统任内开战期间水平。二季度后，竞选将进入白热化阶段。疫情演进的时间节奏对现任总统更为有利，竞争者很难挑战成功。

　　走过一个完整周期，又经大规模减税延续繁荣的美国经济，因疫情重击陷入长期衰退的威胁是现实的。大基建是四年前竞选至今，特朗普总统唯一没有兑现的承诺。无论该方案如何纸上谈兵，都至少表明，美方已经考虑到疫后中长期衰退的可能性，并为此酝酿方案。美国基建面临的困境总体如故，唯一重要的改变是融资环境。零利率环境极大降低了融资成本，如果出现负利率，则场景更加乐观。23万亿存量联邦债务，用负利率滚动实现债务的自然缩减；其中三分之一由外国投资者持有，这是特朗普总统理解的公平。

　　关于中美关系，我还是那句话：“看不到双边矛盾的本质和背景，是没有知识；言必称这些矛盾和问题，是没有智慧；历史是创造出来的，大国关系没有宿命”。疫情期间，舆论恶言相向的同时，两国抗疫物资贸易无差别往来，“人民的希望”在我国测试未遇任何阻碍，各国在G20峰会上依然表达出合作意愿。

　　经过疫情洗礼，中美彼此会有更加清晰的认知。美方会真切感受到中国的组织动员能力，以及物质实力、科技能力的进步。中方也会更加真切感受到两国硬实力的差距。如，检测技术、特效药研发、RNA疫苗方面，美国多条技术路线同时推进，进展迅速；即便是在我们原以为国内潜力巨大的呼吸机生产领域，境内产能实际上也仅占全球五分之一，与我国人口全球占比相当，且核心零部件多数依赖进口。

　　着眼于疫后经济恢复，中美彼此需求显然是在上升而不是下降。对美方而言，降低对华加征关税，有利于经济恢复和民生改善；对中方而言，新的价格条件下增加重要商品采购，也并非不可。

　　四

　　对当季金融市场的看法

　　（一）A股市场缺乏明确方向

　　金融市场如同实体经济的镜像：市场迅速反应疫情爆发，固然火上浇油；但随后提前反应疫情受控，何尝不是雪中送炭？危机期间，各国金融市场之间的联动，上升到此前不曾达到的水平。如，2月21日以来，道指和上证综指相关系数在0.9左右，而此前彼此的相关性微不足道。一些时候，我们强调“避风港”，希望资金进来避险，对冲境内市场下行风险。随着时间推延，或许要更加接受境内外市场联动局面。

　　经济基本面依然羸弱，理论上，即便复工率达到100%，也仅意味着同比零增长。上市公司业绩可想而知。指望博弈政策，政策的力度和时间节奏，都跟不上市场不切实际的期待。这种情况下，市场很难有确定的方向——指出方向也是勉为其难。也许上半年，市场变化就如此而已。真正趋势性突破，有待于下半年全球经济的确定性企稳，有待于新一轮政策注入新的生机和活力。

　　（二）债券市场面临新的突破

　　市场没有就利率下行达成共识。最主要的理由：一是大家相信，中国中长期名义增速还是可能快速回到7%左右；二是从市场交易结构看，收益率2.5%以下，交易很难进行。

　　——中长期增速恢复堪忧。要看到，我国经济中长期增长处于下行通道。要素变动趋势，决定了经济将按照增长规律，向发达经济体一般增速水平回归，疫情可能造成中长期增速迅速下到更低增速平台。更要看到，2018年以来，经济季度增速出现了新的快速下降苗头。这显然不是中长期慢变量所致。背后的体制机制政策原因深刻复杂：原有激励机制被搁置，地方、国企、民企等动力源同时趋弱，而新的机制一时没有建立起来并发挥作用。如果没有系统性政策调整，没有新的资源注入，疫后经济靠什么提升？

　　——收益率下行有迹可循。债券市场容易就趋势达成共识，而在达成共识之前，总是不相信趋势的存在。比如，之前市场认为2.64%是铁底，但击穿也就击穿了。从2013年11月20日到2016年8月15日，历时999天，十年国债收益率从4.7222%下降到2.6401%，累计下行208BP。从2017年11月23日到现在，历时880天，十年国债收益率从3.9851%下降至2.5791，累计下行141BP。从经济基本面看，此番下行趋势显然不仅没结束，而且会走得更远。因此，我们甚至会看到十年期国债收益率下到2%以内。

　　（三）商品价格持续低迷

　　疫情之下，供给和需求曲线同时后撤，相比之下，需求曲线后撤幅度更大，这也就决定了价格走势。

　　国内自媒体言油价就是地缘政治、大国博弈，而疫情之下需求的断崖式下跌，反而少有人说起。全球石油消耗中，60%是用做能量（汽油、柴油、航空煤油、船用柴油重油等），40%是用做物质（化工原料）。我国是全球最大原油进口国，大家可能从城市交通、航班减少、集装箱运输等方面，推断下我国一季度燃料消耗下降多少。中国的一季度，就是欧美乃至全球的二季度，隔离带来的石油消耗断崖下跌超乎想象。

　　石油生产具有连续性，停产之后复产，成本较高。此前，HIS MARKIT就预测过，三个月之内，全球将无处存放石油，全球商业储备、战略储备全部胀库。布油和WTI两个期货市场容量仅千亿美元量级，其中，5月交割的占比非常有限，这种情况下，出现负油价，道理上能说通。

　　农业生产是各产业中，受疫情冲击最小的。如，中国一季度一产仅萎缩约3%（正常年景增长也就2%的水平）。与此同时，需求有所下降，这一点近期美国体现的尤为明显。粮食价格等于能源价格+水，如此油价下，粮食价格没有系统上涨的动力，当然，人为阻止粮食出口导致恐慌情绪除外。

　　中信建投证券首席经济学家张岸元4月21日在“中信建投证券2020年春季投资策略会”的演讲全文

　　(本文作者介绍：经济学博士，中信建投首席经济学家，兼任南开大学等校客座教授、证券业协会首席经济学家委员会委员等。)