汪涛：疫情控制后消费者行为和意愿变化

意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛

　　摘要：

　　本次调查显示复工率回升，但受访者收入和支出下降

　　UBS Evidence Lab于4月1日至6日进行了第二期“把脉消费”问卷调查，调查结果有助于我们了解新冠疫情如何影响消费者行为、收入、未来预期和支出计划。截至4月初，在春节期间离开工作地的受访者中，有85%已经返回了工作所在的城市，这对应复工率的逐步提升（尤其是在高线城市），这与我们的每日经济活动追踪所显示的情况基本一致。虽然受访者中失业人员较少，但54%的受访者表示疫情爆发以来其收入有所下降。受此影响，即使在疫情防控措施取消之后，超过60%的受访者相较疫情爆发前依然显著减少了线下消费。

　　消费者预计未来收入和支出可能有所回升，但仍计划削减债务

　　42%的受访者预计其2020年下半年收入会有所增加，而15%的受访者预计会有所下降。48%的受访者计划在疫情受控之后增加体育和娱乐活动消费，28%的受访者计划增加日用品消费。27%的受访者表示疫情使其增加了购车的意愿。虽然19%的受访者计划增加贷款，但更多受访者（28%）计划削减债务，尤其是线上分期贷款。

　　线上支出增加，购房计划推迟

　　虽然受访者持续减少线下消费，不过相比疫情前，本次调查中的大多数受访者仍在继续增加线上消费。从占比净值来看（增加消费受访者和减少消费受访者占比的差值），4月初有38%的受访者表示增加了线上购物支出，高于居家隔离期间的第一次调查结果，且大约四分之三的受访者表示未来至少会保持当前的线上购物频率。此外，有一半的受访者此前有购房计划，其中一半表示会继续按计划购买房产，大约有40%表示推迟了购房计划，约9%取消了购房计划。

　　消费行业：全渠道策略是疫情当下的取胜之道

　　我们认为，投资者将越来越注重具备全渠道能力的消费企业，这种能力使其能够适应不断变化的消费行为。鉴于行业龙头拥有实力雄厚的资产负债表和强大的供应链管理能力，行业整合有望加速。

　　互联网行业：情况相对不错，但未恢复正常

　　调查表明消费持续复苏，这与我们覆盖的企业在3月和4月的反馈一致。但是，一季度表现好于预期并没有使我们对今年余下的时间更加乐观。本次调查还表明，居民收入下降、计划去杠杆，这可能抵消部分消费和娱乐线上渗透率提升带来的上行空间，带来一定下行压力。

　　银行业：消费贷款增长和资产质量承压

　　1-2月期间，国内消费信贷（不包括按揭）有所下降。调查显示，收入下降和不确定的前景可能会削弱消费者加杠杆的意愿。同时，我们预计2020年消费信贷的不良贷款形成率将从2.8%翻倍至5.8%。

　　正文：

　　一、宏观解读

　　居民返回工作地，复工率逐渐回升

　　在春节前离开工作地的受访者中，有85%已经返回其工作所在的城市。大约一半的受访者在他们居住的城市工作，因此并不需要计划返程。在春节前离开工作地的受访者中，截至4月初，有85%的受访者已返回工作所在的城市。在一二三线城市只有不到10%的节前离开工作地的受访者尚未返回，但在四五线城市该比例为21.4%，可能表明部分农民工还未返城。总体而言，目前93%的受访者已经回到工作城市。

　　复工水平逐步提升。今年法定春节假期在2月初结束，在我们上一次“把脉消费”问卷调查中，大部分受访者（61%）预计2月中旬可以返岗复工。但在本次调查中，仅有15%的受访者在2月中旬左右回到工作岗位。在那之后，随着出行限制逐步放松，复工率也逐步回升，在2月底、3月初和3月中旬分别回升至39%、63%和80%。其中政府部门、房地产、制造业和公共事业行业的复工率较高，而农业、住宿餐饮、教育行业的复工率则相对较低。与之对应，我们的每日经济活动追踪显示工业和服务业复工率都在逐步提升，但服务业的复工进度较慢。我们预计整体经济活动将在4月底基本恢复常态。

　　图表1：复工情况

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　图表2：各行业复工率

　　来源：UBS Evidence Lab

　　一二线城市复工较快。整体而言，高线城市的复工率高于低线城市。不过，百度城内出行强度指数显示高线城市居民的出行强度较低。二者的差异可能是因为在本次调查中我们将远程和居家办公也纳入了复工范畴。一二线城市复工水平较高，可能因为相关受访者可以通过线上办公软件远程办公。此外，今年周末的交通拥堵延时指数相较工作日的跌幅要大于往年，这可能意味着与服务业息息相关的居民日常活动仍未恢复常态。

　　图表3：高线城市复工水平较高，可能因为相关受访者可以通过线上办公软件远程办公

　　来源：UBS Evidence Lab．春节前有工作的受访者　　

　　图表4：百度城内出行强度指数显示高线城市居民的出行强度较低

　　来源：UBS Evidence Lab，百度．第一天为春节首天

　　失业率（暂时性）上升，居民收入下降

　　官方失业率升幅比较温和，但是在本次调查时（4月1日-6日），有23%的受访者尚未复工。参与本次4月初调查的1000名受访者中只有9人失业，另有2名受访者称他们的企业在疫情爆发后停业了。这意味着本次受访者样本的失业率上升了1.1个百分点，这与1-2月官方失业率1%的升幅大致相当。本次调查结果好于2月中旬首次调查的结果，当时11%的受访者担心会失业或企业倒闭。不过，两次调查的受访者样本并不相同，且线上调查的样本可能未充分覆盖农民工和个体经营户，而这部分群体更容易面临失业或者企业倒闭。

　　具体来看，有18%的受访者表示尚未复工，但预计不久即将复工；4%的受访者在春节前或现在都没有工作；1.1%的受访者在疫情爆发后失业或企业停业。这也印证了我们对一季度失业规模的估算：在受影响最为严重的服务业以及部分工业和建筑业中，我们估算3月底有8000万人失业或仍未复工。不过随着经济活动恢复常态，这些暂时未工作的人可能大部分都会逐步复工。

　　超过一半的受访者表示其一季度收入下降。在949名目前有工作的受访者中，54%的受访者表示其收入自疫情爆发以来有所下降，而只有1%的受访者表示收入有所增加。本次调查结果似乎比2月份调查时受访者预期的情况更差，当时44%的受访者预计收入会下降。年轻人群和低线城市中表示收入下降的受访者占比更高。分行业来看，在住宿餐饮就业的受访者中有78%表示收入下降，而73%的批发零售从业人员、69%的交通运输从业人员和67%的农业从业者也面临同样的问题。另一方面，政府部门、房地产行业、公共事业和教育行业收入下降的受访者占比较小。

　　年轻受访者复工率较低、收入下降更为普遍。全国范围的出行限制似乎对年轻群体造成的冲击最大。在18-24岁有工作且在春节前离开工作地的受访者中，有47%尚未返回工作城市，远高于在25-34岁（12%）和35-54岁（个位数）受访者中的比例。即使考虑到54%的年轻人在他们所居住的城市工作，整体而言，18-24岁年轻受访者中也有四分之一在调查时尚未回到他们工作的城市。与之对应，最年轻的受访者复工率也最低，4月初时仍有47%表示尚未复工。并不意外的是，最年轻的受访者收入所受影响也最大。在18-24岁受访者中，有72%表示自疫情爆发以来收入有所下降，从占比净值来看（收入减少受访者和增加受访者占比的差值）也有69%。

　　图表5：在住宿餐饮、批发零售行业中，收入下降的受访者占比更高

　　来源：UBS Evidence Lab．目前有工作的受访者　

　　图表6：18-24岁受访者复工率最低，收入所受影响也最大

　　来源：UBS Evidence Lab.18-24岁在节前或目前有工作的受访者

　　隔离解除之后，消费仍未完全恢复常态

　　隔离解除后，线下消费依然低迷。即便在居家隔离等疫情防控措施解除之后，大多数受访者仍减少了线下消费。从占比净值来看（表示减少受访者和增加受访者占比的差值），在本次调查的全体受访者中，76%表示相比疫情爆发前减少了线下娱乐消费，77%表示减少了外出用餐，61%表示减少了线下购物（对应的，表示减少了线下娱乐/外出就餐/线下购物支出的受访者总占比分别为84%/86%/75%）。自2月中旬以来，国内已逐步放松了出行限制，大部分超市、购物中心和餐厅已恢复营业，不过影院等部分线下娱乐场所仍被要求暂不营业。虽然居家隔离等疫情防控措施已基本解除，但政府仍不鼓励大规模人员聚集和不必要的出行活动，消费者对外出的态度也较为谨慎，这可能导致了线下消费持续低迷。本次调查中减少线下消费的受访者占比小幅低于上一次春节期间的调查结果（2月份表示减少上述3个领域支出的受访者占比净值分别为94%/93%/81%），但整体而言消费反弹仍然有限。

　　消费支出降幅仍然较大。具体来看，有61%的受访者表示线下娱乐支出比疫情前减少了50%或以上（其中43%表示减少了约70%）；61%的受访者表示外出就餐支出减少了50%以上（其中有44%减少了约70%）；41%表示线下购物支出减少了50%以上（其中有20%减少了约70%）。我们估算这1000名受访者的线下娱乐支出较疫情前平均减少了42%，外出就餐支出平均减少42%，线下购物支出平均减少28%。这意味着居家隔离结束之后尚未出现强劲的报复性消费。考虑到消费者依然谨慎、政府依然要求保持社交距离、部分居民收入下降，且居民存在对未来失业和财务状况的担忧，我们预计被抑制需求的释放可能被推迟。

　　图表7：大部分受访者减少了线下消费，但部分受访者增加了线上消费

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　图表8：消费支出的降幅较大

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　消费者继续增加线上支出，尤其是线上购物。与疫情爆发前相比，增加了线上娱乐支出受访者的占比净值为45%（总占比为64%），比例低于春节期间的62%（总占比为75%）。这可能是因为有更多人员已复工，线上购物时间相应减少。同时，与疫情爆发前相比，增加了线上购物支出受访者占比净值为38%（总占比为62%），甚至高于春节期间（2月调查的占比净值为10%，总占比为47%），这可能受益于物流和运输改善。平均而言，我们估算受访者的线上娱乐支出增加了18%、线上购物支出增加了14%。与2月的调查结果类似，我们发现年龄较大的受访者中比疫情前增加了线上消费的占比更高，其中55岁以上受访者线平均线上购物支出相较疫情前增加了22%（但需注意该年龄段访者样本较小，调查结果需谨慎解读）。

　　消费者在网上都购买什么？几乎所有受访者（99%）均在线上购买耐用消费品，不过可以理解的是受访者对此类商品的购买频率很低。96%的受访者在线上购买餐食和饮料，93%在线上购买生鲜和日用杂货，频率均为每周2-3次。不出意外，高线城市受访者比低线城市受访者线上购物频率更高，同时25-44岁受访者线上购买餐食和饮料的频率高于其他年龄段。在线上购物的消费者中，有40%-55%表示疫情缓和之后其线上购物频率不会改变，20%-30%表示会降低频率，另有20%-30%表示会有所增加。

　　图表9：55岁以上的受访者中比疫情前增加了线上消费的占比更高

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　图表10：受访者在疫情缓和后的线上购买计划

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　收入、债务和支出预期

　　收入预期并不强劲。949名现在有工作的受访者中，42%预计今年下半年收入会有所增加，43%预计不变，15%预计会有所下降。由于疫情爆发以来超过一半的受访者收入有所下降，这表明受访者未来收入预期只能算得上温和乐观。与之类似，37%的受访者预计未来12个月经济状况会有所改善，31%预计经济财务状况会有所恶化（图表11）。

　　更多受访者计划削减债务。1000名受访者中有19%打算申请新贷款或额外增加贷款。和其他受访者相比，这部分受访者中收入下降的人数占比较少，对未来收入增加和财务状况预期更乐观的人占比也更高。具体来看，在这部分受访者中，约有一半计划增加线上分期贷款，42%计划增加消费贷，仅7%计划增加房贷（占受访者总数的1.4%）。另一方面，28%的受访者计划削减债务，其中50%计划减少线上分期贷款，32%计划减少消费贷，16%计划减少房贷（占受访者总数的4.5%）。从占比净值来看，这表明在收入下降、未来不确定性较大的情况下，居民部门整体而言可能会降低杠杆率。实际上，最近的UBS Evidence Lab消费信贷调查显示疫情爆发前消费信贷需求已经降温。

　　图表11：预期温和乐观

　　来源：UBS Evidence Lab．收入问题针对949名现在有工作的受访者；经济财务状况问题针对全体1000名受访者　

　　图表12：更多受访者计划削减债务

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　迄今为止的实际消费支出相对低迷，但消费意愿仍然较为稳健。相较2月的调查，本次调查中计划增加国内和海外旅行的人数占比都略有增加。48%的受访者计划增加体育和娱乐活动消费（之前为42%），而计划增加日用品消费的人数占比则有所下降（28%，之前为38%）。27%的受访者表示本次疫情提高了其购车意愿，占比甚至高于2月份调查时的17%，这可能受益于最近汽车限购政策的放松。

　　购房计划有所推迟，大部分并未取消。参与本次调查的1，000名受访者中，约54%有购房计划。一二线城市的购房意愿更强，分别有67%和60%的受访者有购房计划，而低线城市的占比在一半左右。在541名有购房计划的受访者中，有一半表示会继续按计划购买房产，疫情不会对其产生影响，另一半则表示推迟（40%）或取消了原有的购房计划（9%）。与之相对，我们的每日活动追踪显示，30个大中城市房地产销售明显回升，但尚未恢复到正常水平。鉴于整体受访者中仅有5%取消了购房计划（在541名有购房计划的受访者中占比为9%），购房需求可能仅是被推迟。此外，鉴于高线城市打算按计划购房的受访者占比更高，其房地产销售的回暖速度可能也快于低线城市。

　　图表13：消费计划

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　图表14：购房计划

　　来源：UBS Evidence Lab．全体1000名受访者

　　二、行业影响

　　消费行业：疫情下全渠道战略为取胜之道

　　随着中国从2月中旬起逐步解除出行限制，具备全渠道运营能力的消费类企业——包括品牌商和零售商——恢复速度超出同业。我们渠道调查显示，截至3月末，约80%-90%的零售门店（含餐饮）恢复营业，对比2月为20%-50%。唯一例外是夜场——由于团体聚会带来卫生问题，多数省份夜场仍处于关门停业状态。尽管店内流量仍未恢复正常，但线上渠道和对新渠道的探索有助减轻店内流量损失。

　　3月运动服装品牌复苏步伐快于投资者预期，主要由于消费者参与体育活动意愿增强，以及运动鞋服线上贡献高于一般鞋服类领域。大众市场啤酒品牌恢复好于高档啤酒品牌，主要由于前者非即饮渠道占比较大（我们估计3月几乎已完全恢复）。进入4月，在贵州茅台的带领下，白酒动销出现复苏早期迹象，另一厂商五粮液则在疫情期间大力实施全渠道战略举措，这为白酒消费场景恢复后的业务复苏打下坚实基础。

　　我们近期指出，液态奶行业面临潜在通缩风险，这或令伊利盈利不及预期。

　　互联网：情况相对不错，但未恢复正常

　　　消费：Q1较好，但未让我们对今年剩余时间更加乐观

　　最初的复苏主要来自供应侧改善（居民复工），而需求侧未来复苏或遇波折，尤其在居民对收入下降存在担忧或家庭债务去杠杆的情况下。前往线下机构或旅行的意愿依然疲软。稍为乐观的是，大宗购买（旅行、房地产和汽车）只是延迟而非取消，且长期购买意愿较上期调查略有提升。

　　娱乐：信号不一，我们短期积极看法减弱

　　虽然调查显示在线媒体在用户数和用户花费时间方面积极趋势持续，但我们也看到最近一段时间监管不断加码，居家隔离期后监管可能重新收紧。此外，由于中小企业疲软、跨国企业面临海外压力，我们预计广告业务短期上行空间不大。

　　汽车：购车意向上升

　　令我们惊讶的是，27%的受访者表示疫情提升其购车意愿，对比2月这一数字仅为17%。尽管其他消费类别的消费意向也有提升，但汽车成为2月以来除日用品外消费意向增幅最大的类别，这在一、二、三线城市的中年人群中尤为明显。鉴于中国过半家庭没有汽车且首次购车者仍占一半左右，我们认为未来数月汽车销售将有所增长。

　　房地产：三层影响

　　第一，购房需求只是延迟而非消失，尤其一、二线城市，这与每日房地产销售情况相符，且3月合约销售较2月回升。第二，过半受访者表示疫情爆发以来收入下降，尤其低线城市。因此，在3、4月受抑制需求释放后，未来房地产需求仍存在不确定性，取决于未来收入增长。第三，商场线下购物虽已恢复，但幅度有限，这在很大程度上与消费者谨慎对待公众聚会有关。即便疫情改善，我们也不应预期会有被抑制的线下消费需求释放出来。我们认为，调查结果表明购房需求只是延迟而非完全消失，一、二线城市楼市强于较低线城市。

　　中国旅游、住宿与休闲业

　　商务出行：需求或于4月中上旬开始回暖

　　调查显示，38%的受访者2月底已复工（含远程/在家办公），3月中旬前复工比例增至78%；18%受访者表示即将复工。从3月中旬复工情况看，1）高线到低线城市复工率递减，2）华南/华东地区好于其他区域。若算上即将复工的受访者，各线城市/区域均在90%以上。我们认为，复工率的提升加之交通的恢复或推动企业出行回暖：1）白云机场3月国内旅客量降幅明显收窄，管理层预计4月降幅有望收窄至-50%；2）我们预计酒店需求或同步回暖，考虑企业或努力保障员工安全，品牌酒店/中档酒店或好于单体酒店/经济型酒店。

　　休闲旅游：出游意愿稳步提升，周边游料将率先回暖

　　调查显示：1）疫情爆发以来超过50%的受访者的收入出现下降；2）受访者对未来收入的增长仅略有信心。加之疫情尚未结束及景区限流，我们认为休闲游的恢复速度不会像SARS后的反弹一样强劲。但是我们依然观察到了积极数据点——27%的受访者表示疫情控制后将增加国内休闲游，略高于上期调查（2月14-20日）的25%。除西南外，所有地区旅游意愿均有上升。我们预计，受益于政策支持（例如劳动节假期从3天延长至5天）以及旅游景区的重新开放，休闲游或将于5月开始恢复。

　　中国银行业：消费贷款增长和资产质量短期承压

　　受消费活动疲软影响，Q1信贷缩减。随着疫情爆发后消费大幅缩减（1-2月零售额同比下降20.5%），我们估计1-2月中国消费信贷（不含按揭）下降4，290亿元，占截至2019年末未偿余额（13.8万亿元）的3.1%。3月情况好转，消费信贷余额反弹2，620亿元，可能由于当月消费活动有所复苏且有报道称一些银行加大了消费贷款产品促销力度并降低利率。另一方面，按揭受疫情影响较小——Q120按揭增幅（9，000亿元）与过去三年同期平均增幅（1.1万亿元）相差不大，尤其考虑到今年春节后复工速度不及往常。

　　2020年消费信贷增长前景仍具挑战，尽管3月温和反弹。调查显示，即使隔离限制取消，受访者线下支出依然低迷，其中线下娱乐/外出就餐/线下购物支出减少42%/42%/28%（较疫情爆发前）。调查表明，由于全球疫情何时受控尚不明确，受抑制需求释放所需时间可能长于此前预期。

　　此外，收入、就业、财务状况等前景疲软也会削弱消费者加杠杆意愿。疫情爆发以来，949名有工作的受访者中，54%遭遇收入下降，仅42%预期2020年收入增长。就未来12个月财务状况预期变化而言，37%受访者预期状况改善，31%预期状况恶化。这些结果表明对收入和财务状况未来前景的总体预期不高。当被问及融资计划时，28%受访者计划减少未偿贷款，19%有新贷或增贷计划，其余54%则无新贷或减贷计划。总体而言，我们预计消费信贷增速将从2019年的16%放缓至2020年的7%。

　　消费类不良贷款短期将显着增加，那些在非按揭类消费信贷增长较积极的银行面临较大压力。与受疫情影响的企业不同（由于监管机构对其相关不良贷款较宽容，企业可获贷款展期），受影响个人通常很难为其未偿消费贷款争取到延期还款重排。因此，我们预计银行即将发布的财报中消费类不良贷款增长较快。银监会数据显示，2月银行业金融机构不良贷款率上升大都来自信用卡和房屋抵押贷款。随着收入下降和失业上升影响渐显，我们预计2020年消费类不良贷款压力贯穿全年。总体而言，我们预计2020年消费类不良贷款生成率将从2.8%翻倍至5.8%。

　　图表15：1-2月消费信贷大幅收缩，3月有所反弹

　　来源：PBOC

　　图表16：我们预计年末消费信贷增速放缓至7%

　　来源：PBOC

　　三、策略摘要

　　全球投资者密切关注中国疫情解封后经济活动的恢复情况

　　全球投资者正密切关注中国疫情解封后经济活动的恢复情况，以探寻也适用于其它经济体解封时的可复制模式。目前为止，中国3月进出口数据超出市场预期，3月信贷增长大幅提升，农民工快速返程，支持政策也陆续出台，为受到疫情严重冲击的经济活动提供缓冲。企业的相关数据也表明3-4月间部分业务已经复苏并回到正轨，与疫情爆发以来对经济复工较低的预期形成对比。

　　主要发现：收入下降、支出减少、削减债务、推迟购房

　　最新的瑞银“把脉消费”问卷调查显示，受访者普遍担心一季度收入下降，且这类收入损失难以在下半年得到弥补。受访者表示可能会减少外出就餐、实体店购物甚至在线娱乐活动，并可能推迟购买例如房产等大件商品。总体而言，更多比例的受访者希望减少家庭债务负担（包括线上分期付款、一般消费信贷和按揭贷款）。

　　亮点：“线上购物”、“愿望清单”变长以及下半年可能好于上半年

　　首先脱颖而出的是线上购物。上述最新调查表明，封锁期间出现的一些消费习惯改变正在定型，解封后线上购物使用意愿依然呈上升态势，尤其在55岁以上受访者中。这与企业反馈相符。第二个亮点是，解封后支出意向较封锁期略有上升，尤其是在体育娱乐、购车及国内外旅游等方面。短期来看，这类愿望清单项目或因预算紧张而受限。但是，当家庭条件改善或当我们看到有更多消费券和其他有利家庭的消费刺激措施出台时，这些优先清单项目或较其他项目更早受益。第三点是，相较今年上半年可能出现的低谷而言，受访者预期今年下半年的收入和财务状况将有所改善。

　　我们预计MSCI中国指数/恒生指数/沪深300指数可能在5月触及短期高点

　　从1月底开始，银行间利率大幅下跌。此后3月18日，中国股市触底。与全球金融危机时，中国勉力支撑全球增长的局面不同，此次中国的政策放松更审慎。因此，我们认为，全国两会前后的财政放松有可能好于较低的市场预期。货币政策方面，除了市场预计的4月20日LPR下调20个基点，瑞银预计2020年还将降准40-50个基点，同时政策利率进一步下调10-20个基点。我们认为，中资股或在5月触及短期高点。MSCI中国指数/恒生指数/沪深300指数目前价位分别比瑞银的乐观情景目标位（84/4，400/26，000点）低约5%/7%/15%。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)