文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 梁伦博
根据原油期货交易的规则，在原油期货到期时，合约持有者需要持有每份合约对应的1000桶原油，并将其发往库欣进行实货交割。因此若库欣库存达到上限，那么意味着原油交易商将失去在交割中心进行合约交割的能力，到时为了处理过剩的原油交易商将不得不付出更多的成本。
疫情的蔓延对需求端造成了超预期的压力，在未来相当长一段时间内各国都需要习惯与病毒“共存”。而联合减产的力度远远无法覆盖需求下降的压力，再叠加库存上限空间有限，且联合减产协议执行程度仍待观察，原油价格近期内大概率继续呈现低迷。
1．疫情的蔓延对需求端造成超预期的压力
实际上国际原油价格在2019年早已处于一种弱平衡状态，供应端方面OPEC及其盟友在2019年以来则一直在用联合减产的行为对油价进行支撑。而从需求端看，全球贸易紧张局势带来的经济增长放缓以及原油即将过剩的预期一直压抑着油价的上涨空间。
这种脆弱的平衡局面在近期受到了迅速瓦解，超预期的疫情全球蔓延严重压制了企业对于经济前景的展望。企业正准备应对由病毒疫情引发的经济低迷，其持续时间可能比最初预计的一至两个季度更长，影响程度也可能更大。受疫情影响的地区正经历双重打击。亚洲、欧洲和美国各地的商业活动受到工厂关闭、工人被隔离和零部件短缺的干扰，从而影响了商品和服务的可获得性，这构成供应冲击。与此同时，公共活动推迟和恐惧情绪不断加剧正导致消费者和企业的预期趋向悲观。未来相当长一段时间内消费者和企业都需要学会与病毒“共存”，直至疫苗的真正面世（最乐观的情形也需要一年以上的时间）。所以，市场对今年全球经济陷入衰退基本上已经达成一致共识。
以美国为例，由于联邦政府的反应缓慢导致社会对于病毒属性的了解和应对措施出现了混乱。同时州与州之间的执行力度差距相当之大，3月19日，美国加州才率先发布居家令，随后全美人口分布较为密集的各州开始逐渐意识到防控措施升级的重要性。因此其仍处于疫情爆发的高峰期，近期每日新增都在3万左右。
虽然3月零售销售已经出现下降，且制造业产出创下1946年以来最大降幅。但目前美国大部分宏观经济指标例如PMI、消费者信心指数、非农就业等都难以充分反映快速演变的现状。从近期四周时间内创纪录的2200万美国人申请失业救济上不难判断美国接下来可能面临严峻的就业形势，预计失业率将超过13%。我们从GDP生产法角度进行测算，结果显示美国经济增速将在2季度面临大幅度的萎缩，预计Q1和Q2美国GDP同比增速分别为-3.14%和-25.71%，全年增速为-6.4%。IMF的最新预测数据较之略微乐观一点，其对美国2020年经济增速预期为-5.9%。
但需要强调的是，目前的测算结果是相对中性偏乐观的。其同时考虑的假设情景为，欧美各主要经济体充分认识到疫情的严重性以及严格防控措施的重要性，同时保持宽松的货币政策以及运用积极的财政政策对经济、金融进行必要的托底。这些政策对于短期内的经济复苏效果较弱，但至少能在2季度维持企业、个人消费者的基本生存问题，保持经济金融系统正常运转。在这些前提下根据各国的疫情情况设定一段因为防控疫情的需求，经济活动受到严重抑制的时间，并对各行业实际的影响程度进行估算最终得到的结果。
因此，若必要的前提条件不成立，即全球主要经济体无法在2季度有效控制疫情蔓延，那么长期经济活动的停滞以及医疗体系的崩溃将会给全球经济带来超预期的压力，最终可能会陷入更长时间且幅度更深的经济萧条。
2．姗姗来迟的联合减产力度与可行性都遭市场怀疑
供应端方面，近期原油减产协议谈判比之前更为艰难，沙特希望向俄罗斯等主要产油国传达这样的讯息，即延长和加强减产是最优选项且是唯一选项，而俄罗斯更为看重自身占据的市场份额。同时此次价格战沙特和俄罗斯双方都有一个潜在的共同目的，即是再次试图打压美国页岩油生产商，希望疲软的油价让美国石油生产商亏损并关停油井。需求的下降已成事实，再叠加在3月突如其来的沙特和俄罗斯挑起的原油价格战，美国页岩油生产商苦不堪言。目前低于25美元每桶的原油价格使得页岩油生产商面临着严酷的现实，即绝大部分美国页岩油钻探都已无利可图。
面对这种已经不是正常市场行为可以跨越的困境，为了挽救数十万的能源就业岗位以及该行业的债券市场，美国总统特朗普不惜用关税威胁沙特以及俄罗斯，并首次承诺将加入原油的联合减产行动，最终在一份联合减产协议姗姗来迟。石油输出国组织（OPEC）、俄罗斯以及美国等主要产油国，即OPEC+同意减产970万桶/日，其中沙特与俄罗斯承担500万桶/日，其他OPEC+国家（包括美国）共同承担剩下的份额。
但这一项历史上最为全面的产油国组成的联合减产行动力度仍无法让市场满意。协议自 2020年5月1日起进行为期两个月的首轮减产，减产额度为 970 万桶/日。自 2020年7月起减产770万桶/日至年底，2021年1月至 2022年4月减产580万桶/日。而从国际能源署（IEA）4月16日的最新预测，4月石油需求料同比减少将达到2，900万桶/日，降至25年来的最低水平，这也意味着5月才实施的单单970万桶/日的减产幅度远远无法覆盖需求端沉重的压力。
其次这种减产力度能否真正实现还有待观察，欧佩克与非欧佩克产油国实际履约情况如何进行监督与协调将是一个最大的难题。此前OPEC的减产协议能够执行很大程度上是沙特充当了主要责任者，在欧佩克成员国执行减产低于计划水平时，沙特大多会承担超额减产以弥补缺口。
3． 库存上限告急，原油期货合约交割流动性问题凸显
由于需求贫乏叠加减产力度不足，过剩生产的原油只能安置在存储设施。根据美国能源信息署的数据，截止至4月10日当周，美国商业原油库存已经录得连续12周净增长。无论是美国原油存储设施亦或交割中心库欣的储油设施，它们的库存容量已经使用了约70%以上，美原油交易商认为按现在的速度几周内就有达到库存上限的可能。
根据原油期货交易的规则，在原油期货到期时，合约持有者需要持有每份合约对应的1000桶原油，并将其发往库欣进行实货交割。因此若库欣库存达到上限，那么意味着原油交易商将失去在交割中心进行合约交割的能力，到时为了处理过剩的原油交易商将不得不付出更多的成本。
这种恐慌情绪迅速蔓延，反映到期货市场上则是表现为几乎不存在买方，4月20日即将到期的美国原油期货5月合约出现暴跌，该合约盘中一度触及负40美元/每桶，结算价报每桶负37.63美元，下跌幅度高达约305%。但现时美原油6月合约价格仍处于20美元/每桶的上方，5月与6月原油期货合约的价格差已经达到了历史最大。特朗普在暴跌的当日公开表示美国将增加7500万桶战略石油储备，这也是6月合约暂时企稳的重要原因。
此外沙特能源部长此前表示未来数月各国将购买约2亿桶原油充实战略储备。同时OPEC+的官员正在暗示国际能源署可能要求其30个成员国持有相当于至少90天净进口量的战略石油储备，其中包括原油和油品。
官员们对扩充原油战略储备的看法一定程度上支撑了原油期货主力合约。但实际上包括IEA在内，历史上从未进行过此类的协同安排，其也不具备这一权力，且现时各国高企的原油库存是否还存在扩充区间仍需要进一步观察。若未来疫情长期无法控制导致需求进一步放缓，叠加减产力度不足以及库存上限可能难以提高，这种负值情形可能再次出现。
本文原发于《财新》
(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
责任编辑：王进和
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