“拆解十倍股”系列二：爱尔眼科上市体系外的培育心得

原标题：“拆解十倍股”系列二：爱尔眼科上市体系外的培育心得 来源：诗与星空

文：诗与星空(ID:SingingUnderStars)

据统计，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%。其中，6岁儿童为14.5%，小学生为36%，初中生为71.6%，高中生为81%，近视防控任务艰巨。

虽然征兵的视力标准都在不断下调，但现在因为视力导致的兵源不足已经成了一个大问题。

如果近视的年轻人想要参军怎么办？准分子手术几乎是唯一的选择。

征兵条款里也明确规定，做过准分子手术后半年即可报名参军。

去哪做？在绝大多数人的意识里，爱尔眼科医院是首选。

经过多年的宣传和布局，准分子手术就去爱尔眼科已经深入人心，无论是品牌形象，还是质量口碑都广受欢迎。

在此基础上，爱尔眼科业绩持续增长，股价也一路上涨，成了A股上市公司中不可多得的十年十倍股。

从公司历年的财报数据看，优质的公司有它的特性，了解了特性，可以按图索骥寻找类似的企业。

一、稳如山的毛利率、净利率

贵州茅台发布三季报业绩的时候，股价应声而落。即便是像茅台这样护城河极深的产品，也很难保证长期毛利率和净利率非常稳定。

作为对比，爱尔眼科的毛利率和净利率虽然不及茅台那么高，但是上市以来非常稳健，近年来更是几乎精准到小数点。

毛利率水平通常代表了公司产品的畅销程度，在营收高速增长的时候，绝大多数企业都会出现为了迎合市场而主动降低毛利率的情况。

如果把时间尺度拉大到5年以上，由于经济形势的影响和市场需求的变化，极少有公司能在高增长的前提下维持不变的毛利率。

爱尔眼科的秘籍是什么呢？

二、高增长真相：体系外培育

爱尔眼科长期保持营收高增长的原因比较简单，就是并购。2019年中报显示，公司参股、控股子公司多达162家，而上年同期只有105家。公司近年来并购的效率非常高。

并购增加营收的道理并不难理解，但是并购的医院，是如何实现一上来就能保证毛利稳定的？

一家眼科医院，从医生到设备到患者，短时间内理顺几乎是不可能的，公司却能保证高速扩张的同时，毛利率几乎没有变化。

这是一个奇迹。

奇迹的背后，是娴熟的财务技巧和资本运作手法。

公司账面上，“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”有十几亿。据公司半年报披露，分别是各种深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业、某某并购基金一号、某某股权投资合伙企业等。

从财务角度理解，上述金融资产是为了短期获利而做出的投资。

但是公司这些金融资产却比较有趣，它们并非是为了获取投资收益。

据天眼查，公司新收购来的眼科医院不会立即并表，而是交给这些产业基金进行运作，待毛利率稳定达标后，再通过股权运作实现上市公司并表。如果毛利率一直不佳，会通过产业并购基金将相应的眼科医院出售，从而将影响降到最低。

通过上市体系外培育的方式，爱尔眼科实现了上市公司的毛利率保持稳定。

那么，这种方式有没有风险呢？

实事求是的讲，对于大多数企业来说，有很大的风险。上市体系外的参股公司经营情况，不会体现在上市公司财报里，但实际上这些参股公司和上市公司息息相关，一旦出现行业问题，公司暴雷的时候，非上市体系已经一片荒芜。

好在爱尔眼科从事的行业非常特殊，一是准分子手术的特殊性，这种手术虽然技术成熟安全可靠，但是毕竟在眼球上动手术，给人的感觉是风险比较大，一定要找信得过的医院；二是客单价高，通过手术矫正近视的通常不怎么差钱，客户收入比较高；三是模式可复制，公司的核心业务是准分子手术，看似高精尖的手术已经非常成熟，可以经过一定的培训实现快速复制。

经过先入为主的广告宣传，爱尔眼科牢牢的占据了市场，并保证了毛利率，成为公司的护城河。只要公司不出现大的纰漏，就不会出现强有力的竞争对手。

由于这三点特殊性的存在，新兴行业如果复刻爱尔眼科，难度比较大，所以这是爱尔眼科独有的营收增长秘籍。

三、非上市体系的优缺点

大部分上市公司都有非上市体系，成因各不相同。

一部分是由于历史原因，比如两桶油等老牌国企，由于历史负担比较重，这类公司资产负债率较差，达不到上市的标准。就采用了重组上市的方式，将劣质资产剥离，主营业务和优质资产打包上市，上市后再反哺非上市体系。

一部分是由于资本运作的需要，参股投资型的公司，物色下一步的发展对象。比如本文提到的爱尔眼科。

这种操作优缺点非常鲜明。

优点是通过非上市体系培育子公司，可以降低上市公司的经营风险。上市公司一般只用较少的股份参股并购基金，由并购基金进行操作，一旦发生亏损等情况，基本不影响上市公司业绩。同时，由于并购基金大多是合伙制，承担的风险也仅以投资额为限，风险较小。

缺点是并购基金本质上也是上市公司的资产，由于中间发生了“隔离”，投资者无法直接分析非上市体系的财务数据，一旦出现大规模的暴雷情况，传递到上市公司财报数据中，已经为时已晚，不利于投资者进行决策。

如何判断非上市体系是否健康呢？虽然难度较大，但也不是没有办法，有两个指标会暗示上市公司的非上市体系健康情况。

1、投资收益情况

以爱尔眼科为例，公司的投资基金参股较少，虽然没有并表，但是在投资收益里会有效益的体现。

交易性金融资产在持有期间的投资收益、可供出售金融资产在持有期间的投资收益、其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入和权益法核算的长期股权投资收益等投资收益，其实是来自非上市体系，如果金额为负数，说明非上市体系整体是亏损的，风险较大；如果金额为不菲的正数，说明公司的非上市体系还是比较赚钱的。

2、股权质押情况

上市公司的非上市体系虽然从股权比例上看起来不是很大，但通常和上市公司是同一个大股东。所以大股东的资金健康程度，也就决定了非上市体系的健康程度。

如果上市公司大股东将绝大多数股权进行了质押，那无论上市公司业绩多好，其非上市体系想必是一塌糊涂了。比如当年乐视网（维权）的老板贾跃亭，股权质押接近100%，很快乐视网暴雷。

爱尔眼科的大股东股权质押率都不高，但是也给投资者提了个醒。爱尔投资集团股权质押率12.55%，这个比例并不算高，是可接受的范围之内。一旦股权质押率发生了较大幅度的增加，就是一个警示信号，预示着公司的非上市体系可能资金周转困难了，所以大股东需要更多的钱去周转。

四、总结

非上市体系外进行子公司的培育，从财务角度看，这是一种取巧的财技，但是从资本运作层面看，这是一种中性的操作。

一些特殊的行业通过这种方式的运作，可以实现营收、净利润的长期高增长，同时还可以维持高毛利几乎不变，从而成为业绩、股价双增长的公司。

对于不符合条件的上市公司，如果采用类似的方式，则预示着公司有财务修饰的嫌疑，并能通过投资收益、股权质押等特定指标寻得端倪。

总之，爱尔眼科用教科书般的股权处理方式，向投资者展示了优质企业是如何一步步的通过并购、复制实现高增长的。

本文首发于腾讯自选股VIP资讯