交通运输行业：《话公路》系列3 再论公路股的防御价值

原标题：交通运输行业：《话公路》系列3 再论公路股的防御价值 来源：东海证券

投资建议

我们自2H18以来先后发布行业报告《八问八答话公路》与《话公路》续篇，并择时发布宁沪、深高速、粤高速、越秀交通、招商公路等个股深度报告、提示优秀个股的投资机会。在内外部经济环境不确定性增强、股市波动较大的当下，我们发布此报告，再次论述公路股的防御价值，并复盘今年以来公路股股价反复的行业政策原因，认为股价有待修复。个股层面我们将公路公司分为稳定回报型与投资成长型，并按顺序看好深高速A/H、宁沪A/H、越秀、粤高速A、招商公路。

理由

优秀公路股能穿越牛熊，市场波动时防御性强。综合分红与股价，宁沪A/H、深高速A/H和粤高速A、越秀H2013-18年几乎每年跑赢大盘，累计跑赢大盘70-176个百分点。而在市场动荡或大跌过程中，宁沪A/H与粤高速A表现最佳。在07年以来的历次市场快速下跌阶段跑赢大盘，在下跌阶段年化跑赢大盘12-20ppt。

长期看，稳定的业绩增长是股价防御性的根本原因。收入端，车流量增长受经济影响小，客运高速整体车流量自2000年来每年维持增长（经济危机期间也不例外）；同时高速公路收费标准十余年未作调整，伴随收入成本不对称上涨，公路4000亿元收支缺口或将继续扩大。成本端：摊销占成本的60%，利于发挥经营杠杆、提高现金流入。而短期看，分红收益率从一定程度上锁定股价波动的区间。例如宁沪H股价下跌至分红率到达6%时，都会止跌并实现20%-50%的绝对涨幅。

今年公路股受政策波动影响，但影响或小于预期。《收费公路管理条例》修订制定中，我们重申未来降低收费标准下行风险小的观点，基于1）公路行业收支严重不平的现状、2）无适合的公路建设融资方式、3）成本相对于收入不对称上涨。目前推进的撤销省界收费站与ETC推广，我们估算ETC优惠与撤站对公路公司今年产生拖累1-2ppt净利润增速，ETC优惠对明年产生拖累3-4ppt净利润增速（不考虑尚未出台的新收费标准影响）。我们认为影响或小于预期，估值有待修复。

当前稳定回报型公路抗跌性更佳、估值反映更充分。我们将公路公司分为两类稳定回报型（宁沪高速、粤高速、安徽皖通、浙江沪杭甬、湾区发展等）和投资成长型（深高速、越秀交通、招商公路等）两类。稳定回报型公路公司防御性相对好，且当前得到市场更高的估值；但优质路产经营期限渐近，再投资能力或将更大程度被反映在估值体系中。

盈利预测与估值

维持覆盖公路个股的盈利预测与目标价。综合2019年分红收益率与全年盈利增速，按次序推荐：深高速A/H（我们预计2019扣非盈利+16%YoY，分红收益率4.8%/5.7%，市盈率9/8倍）、宁沪高速A/H（我们预计2019扣非盈利+6%YoY，分红收益率4.7%/5.3%，市盈率12/11倍）、越秀交通（我们预计2019扣非盈利+6%YoY、分红收益率6.7%，市盈率8倍）、粤高速A（我们预计2019扣非盈利+3%YoY、分红收益率6.8%，市盈率10倍）、沪杭甬（我们预计2019扣非盈利+15%YoY，分红收益率6.5%，市盈率7倍）、招商公路（我们预计2019扣非盈利+14%YoY、分红收益率3.7%，市盈率11倍）、安徽皖通H（我们预计2019扣非盈利+4%YoY、分红收益率6.4%，市盈率6倍）。

风险

其他路产分流超预期；公路行业收费政策改变。