粤高速B------固定收益的回报率都是渣渣（1）

原标题：粤高速B------固定收益的回报率都是渣渣（1） 来源：teachy

总结下皖通高速风险：1、分红低，分红低可能带来管理层乱花钱搞多元化。2、随着公路逐渐的铺设所带来的分流作用。3、减税降费力度加大导致国道的收费降低。

机缘巧合，恰好有某同事提到了皖通高速这家公司，当时对于这公司啥都不了解，就翻了下走势，吓得我瑟瑟发抖，2017年以来基本属于被摁在地上摩擦，我都不敢多问他是什么价位介入的。怀揣着看热闹不嫌事儿大的想法，开始了对于这公司的了解。

忘了是腐朽没落的资本主义代表富兰克林还是封建迷信大作《圣经》说过，世人皆有一死，世人皆需缴税。当然啦，缴税收费这样的事儿，又不是资本主义和封建专制的特权，咱们社会主义也是可以搞一搞的嘛。我国作为基建狂魔，相关的公司林立，什么皖通高速、粤高速、中原高速等等。

要了解一家公司，先从商业模式说起，皖通高速的商业模式要是放在旧社会，那就是无本的买本，有着悠久的历史文化积淀，像什么周仓、程咬金、林冲可都是干过这行，那都是红刀子进白刀子出，当然啦，社会毕竟进步了，虽然本质没啥变化，但是比如皖通高速近年来宣传“微笑服务”等独特的企业文化，据说在行业内外获得了高度评价，在方法和方式上就明显文明多了。总之，收费极其刚性，你交也得交，不交也得交。公司面对下游客户地位极其强势。

回到公司财务上，财务极其简洁明了。有种说法，说大神看财报，都是现金流量表入手，高手看财报都是资产负债表入手，只有下三滥水平的看财报才先看利润表。所以，思量再三还是先看利润表吧。

从收入来看，收入极其稳定，大约每年29亿元左右，公司没有任何应收账款和应收票据，具体来看，构成收入主要的有合宁高速、高界高速和宣广高速，这三条主要的毛利率大概在60%-80%，毛利虽然比不上茅台那种接近95%的白粉般的暴利，但也是很可观的。当然也有扯后腿的，像宣宁高速这类的；也有让你想破脑袋也想不到有任何联系的，像典当业务、小贷业务。我靠，一家收过路费的公司搞典当、搞小贷业务，美其名曰多元化发展。值得庆幸的是，这俩业务占营收比重微乎其微。既然写到这白瞎玩意儿了，不得不吐槽有些公司挂在嘴边说我们是响应国家号召，发展金融业务，用金融业务支持实体业发展，实现双轮驱动（或者一体两翼、多元化发展），搞得和金轮法王一样的，更扯淡是，你一问他们金融业务是啥，他们说是搞了个小贷公司。高速公路跨界其实也不是什么新鲜事了，当年粤高速不知道哪根筋不对想着入股国元证券，楚天高速大概脑袋进水了去做手机配件和技术类的设备，宁沪高速房地产业务搞得风生水起。最让我钦佩的还是中原高速，房地产、技术服务、成品油销售、银行、信托、保险、股权债权投资、基金、房地产、路域经济开发一个都不能少，吓得我瑟瑟发抖。

从成本的角度来说，每年的无形折旧摊销费用大约是5.5亿左右（折旧摊销合计大约7亿左右），大约占整个成本一半左右，这一部分都是不用真实开支的，公路维修费用每年大约1.4亿左右。每年利润15亿左右，但是经营性现金流每年18亿左右，凡此种种都说明企业收入和利润的含金量极高，简直堪称印钞机。

继续深挖下收入，历年数据来看，季度方面，每个季度的营业收入是没有太大变化的，一般可能就第三季度会稍稍略高一些。简单直白的说，根据今年1季度的数据，基本能推测2019年全年的收入和利润基本与2018年齐平，大约30亿收入，12亿利润。

资产负债表方面，报表极其简单，将其整理后基本如图所示：

2018年末账上趴着25亿现金，自从康美康得新之后貌似很多人对货币资金都成了惊弓之鸟，一碰到大把存款又有借款的公司都很警惕，所以这种公司把就是不二的选择，1、普华永道审计；2、企业性质是国企；3、全年利息收入8100万，对于存款利率3.1%，较为合理；4、所处行业本身现金流充沛，应收和经营性现金流每年大约30亿，25亿留存虽然比较多但不算特别过分。总而言之，屁股决定脑袋，我都已经认为他财务报表没有任何问题了，当然能找到一堆理由论述他没有问题。

资产之中最为重要的是无形资产，主要是特许经营权，当然也有少量的土地使用权，微乎其微。无形资产本来也没啥好说的，但是还是简要梳理下部分企业的财务处理，主要是两大类，比如粤高速、福建高速他们搞的折旧方法叫工作量法，皖通高速就比较简单明了，年限平均。就本质看，折旧方法仅仅对于利润的反映有所区别，对于企业的评判没有高下之分。工作量法比较复杂，大概做法就是核定一个总车流量，然后每年按通过的车流量进行折旧，每隔一段时间调整下总车流量的估计数。或者设定个折旧的下限，车流量多那就工作量法折旧，车流量少就按照下限进行折旧。

这些折旧方法的影响也就在初始时对利润造成影响，等到高速公路步入成熟期，每年运行数量稳定，按年折旧和按工作量折旧实质上并没有太大区别。

负债方面，一年内到期3.86亿，长期借款15.63亿，长期应付款中也含了一部分带息项，借款利率除了一笔年化1.2%大约6亿外，其他的借款利率基本为4.41-4.9%左右，利率水平还是很低的。相较于公司账上现金和公司充沛的现金流来看债务水平很低。

对公司进行简单估值，从现金流来看，目前公司市值大约97亿，如果花97亿买下公司（现金流出97亿），可以获得公司账上的25亿（现金流入25亿），剩下来每年大约有18亿的现金流流入，大概也就是说4年多一点可以收回成本，并且白捡一个公司。这投资回报率就很可观了。但是这之中有几个问题，首先，这种国有企业正常是没有办法私有化的，你想私有化，这得问问政府答不答应，所以公司的现金流不是投资者可以获得的现金流，作为投资者人只能获得可怜巴巴的一点分红。其次这类公司依赖于特许经营权来维持可持续经营假设，4年之后有多少特许经营权已经到期？公司还剩多少价值有待商榷。

挨个分析这俩问题，首先是分红。皖通高速在分红方便真的堪称铁公鸡，用时髦的话来说，简直就是Grandet（葛朗台）。比较下同类型的分红，粤高速股利支付率70.07%（粤高速承诺2018-2020年度分红率保持70%）、福建高速股利支付率是56.12%，宁沪高速52.95%，而皖通高速2018年是可怜巴巴的36.92%，简直是把投资人当成叫花子打发了，每股分红是0.25元，目前价格是5.90左右，也就是投资回报率是0.25/5.90=4.2%，当然你也可以认为企业潜力大，要是能提高分红率到50%-70%，啧啧，这个就意味着现价买下了一张利率5.76%-8.07%的债券和一张正股的看涨期权。根据皖通高速年报中披露主体级别为AAA，当然级别方面的事儿，不多做评价，不过如果AAA的主体按照行业的正常标准分红，5.76%-8.07%的回报率是比较恐怖的。前面也说过了这种公司分红低的话就是一颗雷，随时都有可能去搞带来价值毁灭的多元化发展。

继续看特许经营权，这就要开始盘点资产了，

目前对营业收入起到支撑作用的高速公路有序号1合宁、序号4高界和序号3宣广，除合宁外，宣广和高界剩余使用年限为10年，从数据来看，这两条公路目前车流量和通行费收入都在上升中。

再看合宁高速，这个就略微有点儿隐忧了，首先剩余期限只剩下7.63年，而且日均车流量由27254降低至24876，通行费由973386千元降低至888218千元。下滑的主要原因是合宁高速公路“四改八”工程施工部分路段“单幅双行”，“限速 80” 出行人员选择从合巢芜高速、马芜高速通行或者铁路出行。而合宁高速周庄至陇西立交段 4 改 8 车道改扩建， 公司预计在 2019 年四季度完工，往好的方面预测，完成4 改 8之后，可能延长特许经营权的期限； 其次收费的单价可能提升；不仅如此通行车辆的数量也可能有质的提升；再往后面想就是公司提高分红率，乖乖，越想越激动。但是，现实会怎么样，谁也说不清，不然干脆改行买彩票或者去算命好了，我还有功夫在这儿码字？但是今年的状况已经算的上是比较差的情况了，大不了就不延期收费呗，大不了就不涨价呗，大不了分红率就不变呗，但“单幅双行”，“限速 80”取消也会带来一部分量的增长。就目前来看，算的上是压力情景下的状况了。

在看剩下来的205国道、连霍高速公路、宁淮高速公路和广祠高速公路这几条，这几条公路也没啥好看的，首先占营业收入比重不大，其次剩余年限也基本在10年以上，但是这些路段中还是有些部分竞争性路由，未来有些可能存在部分压力。

最后就是拖后腿的宁宣杭，简直是个赔钱货。该项目是安徽省高速公路网「四纵、八横」的重要组成部分，是沟通皖、浙，连接南京、杭州两大经济区的纽带。只是比较可惜，目前还是条断头路，安徽也动不动就喊两声，要打通省际断头路。周公恐惧流言日,王莽谦恭未篡时，你焉知这赔钱货不能咸鱼翻身呢。特许经营权期限上看宁宣杭高速公路(安徽段)之宣城至宁国段高速公路于 2013 年 9 月正式通车，特许经营权期限为 30 年，宁宣杭高速公路(安徽段)之宁国至千秋关段高速公路于 2015 年 12 月正式通车，特许经营权期限暂定为 5 年，正式特许经营权期限将根据今后评估情况和有关规定确定。说起这断头路，有一段就断在我老家，真是不好意思，老家也拖大家后腿了。

又到了拍脑袋的时刻，如果假设未来每年稳定收入30亿，零增长，其中维护收入需要投入成本占50%，持续运行10年，按10%折现，那么贴现的估值应该100亿左右，目前市值97亿。从债券角度看，目前买下它相当于保底4.2%的收益的一张债券+一张看涨期权，万一分红增长了呢，万一合宁续期了呢，万一合宁收费涨价了呢，万一合宁车流量上来了呢，万一宁宣杭打通了呢。

你以为这就完了，主角还没登场呢，后面终于轮到分红之王粤高速B的觐见。

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