海通证券朱赵明：药品市场增速取决于经济的增速，生物制药、创新药行业未来会有非常光明的前景（全文）

　　11月30日，2022新浪财经创新药研讨会举行，活动主题为“创新崛起，引领未来，新形势下医药创新与投资”，活动聚焦中国医药生物行业创新发展与投资，邀请医药上市公司高管、金麒麟医药分析师和顶流医药基金经理等，围绕中国创新药大变局以及2023医药投资策略等多个时下热点话题展开对话交流，共同探路未来。

　　海通证券医药行业分析师朱赵明出席并发言，他表示，讲药品市场一定要回到国内最大的支付方——医保来进行分析。药品市场如果层层倒推下去，我们最终得出的结论是这个市场的增速最终还是取决于经济的增速，投资业经常讲“重仓中国”，看好中国未来经济的发展，对药品市场千万不要悲观。为什么？国内的药品费用，根据卫健委的一些数据，往前推药品市场最大的支付方，基本医疗保险2020年的支出是2.1万亿，当然医保也不是全给药品，实际上还会支付像器械、医疗服务等等支出，节余3.1万亿。除了这个支付方之外，另一个支付方是商保，商保大概2900亿的市场。另一块是个人支付的市场。 

　　以下为海通证券医药行业分析师朱赵明演讲全文：

　　各位大家好，我是海通证券研究所医药团队的分析师朱赵明，今天很荣幸跟大家分享我们对于创新药板块的一些观点。

　　我主要是从今年整个创新药板块的股价复盘、中国医药行业市场总量的观察、医保政策的一些边际变化、疫情之下医疗诊疗人次的变化以及未来的观察、关于今年一些行业内出现的创新的突破、审评政策的一些变化。

　　首先，我们观察到今年整个制药板块从年初至今仍然表现比较激烈，最主要的一个因素还是受到宏观因素非常大的扰动。医药板块常规来讲是被分在成长股板块里，特别是对一些生物科技公司，由于前期需要大量的研发投入而亏损，到一定时间之后实现大量的盈利，我们对它进行估值模型的拆分，其实大量的决定模型估值的成分是在久期的资产，这一块资产会比较受到宏观利率、折现率的影响，它对宏观利率的变化是非常敏感的。

　　今年美联储3月17号时隔两年进行首次加息，过去的降息周期经历了非常长的时间，今年的3月17号，美联储首次把联邦目标利率进行上调，正式宣告全球进出到加息周期，对流动性的影响比较大。

　　无论是美股还是中国的制药板块，很早就对这样一个负面影响做了预期。所以，从去年底以来，整个行业已经提前反映了这种宏观因素的预期。我们用两个指数对这个行业做一个复盘，一个指数是用申万化学制药板块和其它生物制品板块2021年版的申万医药指数做一个拟合，剔除掉其中的ST个股，得出A股制药板块的指数，用美国的XBI指数（标普生物科技公司指数）来代表美国的生物科技的情况。

　　我们可以看到年初至今A股的制药板块跌幅大概是在15%左右，而XBI指数大概跌了28%左右，说明宏观因素对行业的影响还是比较大的。但是A股的制药板块从4月26日以来，而XBI指数从5月11日以来，经历了比较明显的反弹，XBI主要是从5月以来一波反弹，而A股的制药板块其实是有两波，一个是4月26日起的这一波，一个是10月14号起的这一波。我们觉得第一波的反弹可能跟大家对宏观流动性因素悲观预期落地有关，因为对于宏观经济的收紧，去年底就有预期，但是到今年3月正式开始的时候，对前期的股价跌幅还是比较反映了这样一个悲观预期。另外，A股10月14日以来的反弹有两个比较明显的变化，第一，美元指数从10月份以来，进入了一个高位盘整的阶段，并且在11月初的时候比较明显地回落，对国内的流动性有比较明显的改善。第二，11月11日出台的防疫“20条新规”，对国内经济恢复的预期比较明显。

　　我们现在看一下这两波涨幅里A+H药品、疫苗板块割股的表现。4月28日到7月26日的涨幅里，股价表现比较好的像康方生物、南京医药、荣昌生物、百克生物、科济药业、信达、亚盛、华东、金斯瑞、海普瑞、华兰、康华、泽璟、金迪克这15家公司。在这些公司里表现比较好的整体来讲呈现两个特点：1．这些公司的创新产品处于快速放量阶段，或者是研发有重大进展的。2．流感、疫情线。康方今年6月底公布了全球第一款PD—1/CTLA—4双抗的获批在国内上市销售，再加上公司产品上市之后几个月内实现了非常好的销售。所以，对它的股价还是有比较明显的刺激因素的。表现第二名的南京制药的正面变化，一方面是今年5月中旬开始，南方地区暴发了流感疫情。另外，公司在5月初的时候公告收购兴盟制药，现在正在开展去兴盟现场核查的一些工作，因为本身兴盟制药的核心产品是狂犬单抗，市场对这个产品比较有预期，这两个因素让南京制药在这个期间里股价涨幅94%。荣昌生物在这个区间股价涨幅82%，公司在半年报的时候也是公布了非常亮眼的业绩表现，它的泰它西普和维迪西妥单抗ADC实现了明显的销售放量，营收3.5个亿，同比增长1033%。百克生物实现了75%的涨幅，主要是带状疱疹减毒疫苗4月初公告上市受理。科济是全球首个突破Claudin18.2在胃癌实体瘤的数据，因为我们都知道CAR—T细胞疗法其实在之前主要是在血液瘤里展现出比较好的数据，而实体瘤本身的抑制性以及实体瘤的微环境性实际上是CAR—T目前很难攻克的一个肿瘤瘤种。科济药业比较创新性地使用了预清零的一个处理方式，用柏子这样一些药物作为一个预清零，对实体瘤胃癌也表现出了非常好的数据。这个产品公司也是在包括中国和美国在内都开展进一步的临床试验，也是一个比较突破性的产品。

　　9月26至11月23号A股的股价表现，这些标的头几家主要都是受益于新冠药品和疫苗的研发。

　　表现第一的是众生药业，公司11月初的时候公告了新冠药物跟辉瑞3CL抑制剂类似的一款创新药物，现在在三期临床获得了伦理的批件。

　　表现第二名的是康希诺生物，股价涨幅119%，主要的进展是9月初的时候公司公告了它的吸入腺病毒载体即新冠疫苗纳入到紧急使用。

　　第三家是神州细胞，股价涨幅92%，主要的进展是10月中旬的时候公司公布它的新冠二价和四价疫苗三期临床跟灭活疫苗头对头，展示出了优异的抗体数据，并且最近它其实也公告了头对头辉瑞第一代的原始株的mRNA疫苗，针对奥密克戎也显示出了更加的抗体滴度数据。

　　第四家是三叶草生物，股价涨幅89%，它的一个进展主要是9月中旬的时候，公司公告了新冠疫苗，显示针对奥密克戎更优的一个综合抗体进展。

　　再往下是先声制药，它做的新冠侯选药物也是一款类似于辉瑞的3CL抑制剂的创新药，目前正在三期临床，在这区间股价涨幅63%。

　　再往下这个区间里股价表现涨幅比较好的像康方、荣昌、康诺亚、信立泰、诺诚健华这一类研发和销售都比较领先的创新药的公司。

　　做完了股价的复盘，我们为什么还是比较看好国内的创新药行业？去年年底以来，无论是行业还是媒体都可以看到经常有一些文章在传播对中国创新药行业的一些焦虑，但实际上我们还是想回到一些客观的数据来讲我们为什么看好这个行业。

　　首先，从总量上来讲，中国是全球难得的一个规模比较大、增速还很快的统一的药品市场。阿斯利康2021年做了一个预测，预计2025年的时候全球的药品市场中中国的药品市场大概占10%的份额，在我们前面的也不多，北美市场37%，欧盟市场16%，东亚及东南亚市场占比14%，主要是日本还有一些东南亚国家。我们可以看到前面这几个地区并不像我们这样拥有一个统一大市场，像北美也包括了美国以外的国家；欧盟本身也是一个地区性的国家联盟；东亚和东南亚更加是没有统一的药品制度。所以，如果剔掉欧盟、东亚和东南亚，中国的药品市场确实是非常巨大的一个统一市场。它的规模多大呢？到2025年的时候，我们这个市场是1970亿美金，增速大概是4%。北美市场到那时刚刚超过7000亿美元，是我们市场的3.5倍左右，增速跟我们类似。应该讲我们国内的市场尽管不像北美市场，我们经常讲做创新药只能去美国市场，不像美国市场这么丰厚，但仍然是全球得天独厚的一个药品市场。

　　讲药品市场一定要回到国内最大的支付方——医保来进行分析。药品市场如果层层倒推下去，我们最终得出的结论是这个市场的增速最终还是取决于经济的增速，投资业经常讲“重仓中国”，看好中国未来经济的发展，对药品市场千万不要悲观。为什么？国内的药品费用，根据卫健委的一些数据，往前推药品市场最大的支付方，基本医疗保险2020年的支出是2.1万亿，当然医保也不是全给药品，实际上还会支付像器械、医疗服务等等支出，节余3.1万亿。除了这个支付方之外，另一个支付方是商保，商保大概2900亿的市场。另一块是个人支付的市场。

　　基本医保这一块最大的支付方主要是政府，政府每年给职工医保和居民医保的支付大概合计是8000亿左右。社会投资方向，从这个角度来讲我们可以看到政府每年基本上给基本医保的支出可能比我们想的还要多，占到了医保每年收入的近一小半。政府的支出来自于税收，而税收又长期取决于GDP的增长。所以，从这个角度来讲药品的长期增长应该是跟中国经济的增长息息相关的。

　　我们做了一个历史的回溯，2018年以来GDP和基本医疗保险的收入支出增长增速来做一个分享，2018年GDP的增长大概是5%左右的水平，医保那一年支出的增长超过了20%，甚至接近25%，可以看到医保支出增速非常快，明显快于GDP。这样的一个趋势，直到2020年疫情这样一个特殊因素才打破。到2021年，当我们国家稳定下来之后，实际上GDP的增长接近10%，而医保支出的增长接近15%左右，仍然是明显高于GDP。

　　未来整个国家大的策略，认为GDP进入L型的增长情况之下，药品市场仍然是保持一个相对更快增长的行业。

　　讲完总量增长的逻辑，我们讨论一下这两年医保的新规。

　　创新药主要是决定药企的增量逻辑，今年最大的一个利好的政策主要是创新药的简易续约。2018年以来创新药的谈判，因为本身医保局初期做创新药准入的一些规则，实际上在这个过程之中，也确实很多时候跟市场的预期存在一些不协调。但是到今年用简易续约的规则，医保局很明确地在文件中指出比较有利于稳定企业和社会各方面的预期。它的规则是把独家的药品，无论是协议是否到期以及经历过两个协议期（四年），但是支付标准还有范围没有明显变化的独家药品纳入到常规目录进行管理。而对今年调整医保范围，但对基金影响预算不大，不超过一倍的药品，也可以纳入到简易续约，不用像创新药每两年经历一次生死劫一样，实际上是大大地增强了政策的连续性。

　　对于仿制药，现在医保最大的变化，首先，因为仿制药在国内的环境之下，应该未来会跟海外很相似，继续大幅地降价，让老百姓用上保基本的廉价的药品，应该讲它的降价是不会停止的。但是从企业端来讲，当一个影响第一次来临的时候它的冲击是最大的，但是如果经过多次冲击之后，实际上它一定是边际影响慢慢变弱的。“十四五”规划规定了到2025年国家和省级的药品集中带量采购的品种要达到500个以上，到今年第七批集采为止，实际上我们已经实现了319个药品全国的带量采购，加上地方性的带量采购，实际上数量已经快达到国家的要求了。所以，在未来的几年，带量采购的政策执行压力应该是逐步放缓的。

　　从企业端报表是什么影响呢？我们国内有大量盈利的药企，还是通过一部分仿制药的利润来供给创新药内部研发的，并不是通过资本市场融资的这类手段。对于这类药企，过去几年很多企业应该来讲都是受到了仿制药带量采购比较明显的冲击，今年我们看这些企业的报表端，很多企业实际上已经恢复了同比10%甚至是更高的增速。这类公司重新恢复到仿制药医药高端制造业的合理估值，也是今年股票市场产生的一些变化。

　　最后，跟大家提一下疫情到底对药品市场有多大的影响。

　　根据国家卫健委的统计数据，到2022年5月，我们单月全国的医疗机构诊疗人次大概是5.2亿人次左右，这个数据还是明显低于2019年的水平，2019年的时候诊疗人次单月大概是7亿人次左右。我们再细分来看受疫情影响的这些诊疗人次主要是寨哪些层级上有影响呢？医院的诊疗人次实际上是恢复得已经比较好了，到今年5月份的时候，医院单月的诊疗人次大约是3.3亿人次左右，而在2019年5月单月诊疗人次其实只有3.2亿人次，实际上应该还是略有增长的。缺的那一块是哪里呢？是基层医疗卫生机构。基层医疗卫生机构今年5月诊疗人次大约是1.7亿人左右，2019年的时候单月诊疗水平人次是3.5亿人次。

　　总结而言，疫情之下对于要去医院的必需的医疗需求其实没受到太大的影响，而基层医疗需求，原先可能是一些比较可以缓一缓或者相对轻微的医疗需求，目前还没有明显的恢复。

　　从等级医院内部来看也是比较明显的，三级医院的恢复程度明显优于二级医院，也明显优于一级医院，受影响最大的是未进级的医院。

　　住院的情况，国家医保局的数据，2021年职工医保参保人员住院率大概是17.7%。2019年的时候水平大概是18%多，应该还是略受一定影响的。但是从住院的单次费用来讲，2021年的时候住院单次的费用是1.3万，2019年的时候住院费用单次大概是1.18万元，住陨费用还是比较稳定增长的，我们提供了更多医学上的一些突破。

　　居民医保同样也是一样的趋势，它的住院率受影响更多一些。

　　在这样大的分析之下，如果明年疫情管控以及疫情的影响相对削弱之后，未来基层医疗需求以及住院的医疗需求还是会有一些边际上的改善的。

　　前两年在市场悲观的时候经常讲中国的药品创新好像比较内卷，实际上去年底的时候CDE（国家药品审评中心）出了《以临床价值为导向的肿瘤药品指导原则》，那可能是一个分水岭，实际上CDE这样的讲述也提了很多次了。到今年为止，配合上融资环境的影响以及整个审评政策更加严谨，行业的竞争格局逐步在改善。同时，大家要认清一点，我们经常讲泡沫饱和式研发，看起来很拥挤，但是并不是说我们在这个过程中没有得到成长。回溯过去几年，非常多billion级别的大的deal的专利授权都已经在中国药品企业里达成了。包括中国的创新药过去几年有非常多海外申报的进展，一个是小分子领域的泽布替尼，在前一段时间公布了在它的三期临床试验中，对比伊布替尼，在复发难治性的慢淋和小淋巴细胞淋巴瘤中取得了PFS的优效。我们都知道伊布替尼也是一个非常不错的血液肿瘤的疗法，而在头对头中，泽布替尼达到这么优效的一个临床改善，应该说是非常值得骄傲的。

　　2021年的时候，艾伯维和强生的口径加在一起，泽布替尼全球的销售接近100亿美元，应该来讲中国药品在小分子领域实现了非常大的突破，包括最近NCCN指南也是做了一些改进。

　　单抗。单抗中国也是有非常大的一些突破，包括像新冠疫情之下，君实生物和微生物所研发的中和抗体埃特司韦单抗，联合巴尼韦单抗，也就是礼来的这个产品，在2021年销售额达到了22.39亿美元，也是一个中国抗体领域的非常大的突破。

　　细胞基因疗法。在全球最新的领域，除了科济药业在实体瘤领域的一些突破以外，传奇生物的BCMA/CAR—T，实际上已经跟杨森达成了一个合作，并且已经在美国、欧盟、日本这些国家获及用于多发性骨髓瘤的治疗。这个产品之前强生在2021年年报的一些交流中也提到，是预期全球有50亿美金的销售峰值。

　　回顾下来，国内药品尽管过去几年可能相对研发比较饱和一点，但实际上在这样大的一个持续性的投入上，中国的药品行业已经实现了非常领先的重大的一些科学上的突破，相信我们在这样的一个大的全球统一的药品市场之下，国内药品创新也是实现了非常明显的突破，并且随着新冠疫情的药物和疫苗的研发，我们未来回归到正常生活之下，加上宏观因素的一些解除之后，生物制药、创新药行业未来会有一个非常光明的前景。

　　我今天的分享大概就是这样，谢谢大家！

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责任编辑：常福强