海通债券：中期成长风格依旧较优 关注低位配置机会

　　货币难松难紧，债市震荡格局（海通债券每周交流与思考第341期，姜珮珊等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　货币难松难紧，债市震荡格局

　　（海通债券每周交流与思考第341期，姜珮珊等）

　　摘 要

　　上周债市继续走弱。国债平均利率与上周持平，其中5年期国债利率大幅下行7bp，其余关键期限国债利率小幅上行；城投债收益率平均下行0.7BP，AAA和AA级企业债收益率平均上行2.6BP和0.8BP，转债指数微跌0.2%。

　　美国消费下滑，降息预期升温。

　　上周，美联储副主席克拉里达讲话称，美国经济面临明显的风险，货币政策没有预设路径，扩表计划不代表政策立场改变。9月美国零售销售环比下跌0.3%，不及市场预期，为近7个月以来的首次下跌，显示美国经济的主引擎遇冷。截至10月18日，市场预计10月降息的概率从一周前的75.4%大幅增至91.4%，美元指数跌至三个月低位，十年美债收益率持平在1.76%。全球经济下行压力的背景下，货币政策转松的国家不断增加。上周欧央行行长称随时准备好调整所有工具，韩国与新加坡均宣布货币宽松政策，其中韩国基准利率下调25BP、为7月以来的再次降息，新加坡则通过调节汇率放宽货币政策、为三年来首次。

　　经济增速新低，近期出现改善，通胀压力较大。

　　1）3季度经济增速新低，近期出现改善。3季度GDP增速再创新低至6.0%，GDP平减指数增速回落至1.5%，名义GDP增速下滑至7.6%。9月工业生产改善，投资缓中趋稳，制造业仍偏弱，消费反弹回升。外需方面，9月进出口数据均低于预期，但由于进口增速降幅更大，贸易顺差超预期，呈现衰退性顺差扩大。而10月以来的中观高频数据显示，终端需求好坏参半，工业生产继续改善。

　　2）CPI破3%，工业通缩加大。9月CPI同比升至3%的政策目标，并创13年以来新高。10月以来猪价继续大涨，且领先指标——能繁母猪存栏仍在下降，这意味着明年年中之前的猪价仍将高位运行。我们预计10月CPI仍趋升。9月PPI降幅扩大至 -1.2%，10月以来生产资料价格止跌企稳，考虑到基数效应，预计10月PPI同比降幅有所扩大。

　　3）企业贷款改善，社融增速走平。9月新增社融2.27万亿元，同比多增1383亿元， 央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，新口径的社融增速稳定在10.8%，其中贷款和企业债多增，表外融资同比少减，但地方政府专项债同比大幅少增。

　　结构性存款受监管，货币难松难紧。

　　10月18日，银保监会发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，要求银行严格区分结构性存款与一般性存款，将结构性存款纳入表内核算，明确规定银行发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格。17年以来结构性存款大增，成为保本理财的替代性产品。部分银行采用“假结构性存款”来变相高息揽储。此次规定旨在引导银行存款和市场利率回归合理水平，打击结构性存款与票据的空转套利，引导资金流向实体，降低实体融资成本。在没有MLF到期的情况下，上周央行开展1年期MLF操作、利率持平在3.3%、有利于稳定货币政策预期。央行表态，当前中国并不存在持续通胀或通缩基础，但也要防止通胀预期扩散。展望未来，一方面，9月以来经济边际改善，9月CPI破3%，后续猪价上涨压力仍大，这意味基本面不支持货币政策大幅宽松。另一方面，3季度GDP再创新低，工业通缩加大，货币也不至于收紧。总体而言，未来货币政策仍将保持稳健，央行表示LPR利率更多的是通过市场利率去体现，这意味着短期MLF降息大概率缺席。

　　债市加速开放，延续震荡格局。

　　上周，央行发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。境外机构投资者不同渠道投资银行间市场的政策趋同。我国债市对外开放步伐进一步加大。展望年内债市，从基本面来看，国内经济短期反弹，货币融资增速走稳，四季度和明年上半年CPI或将持续位于3%以上，货币宽松面临制约。风险偏好方面，经贸磋商取得实质性进展，短期风险偏好升温。需求方面，全球经济面临下滑压力，采取货币宽松的经济体不断增多，利差高位，且我国债市加大开放力度，外资买债步伐有望持续。综合来看，我们预计未来债市仍将维持震荡格局，利率下行需等待基本面的再度转弱。

　　一、货币利率：纷纷上行

　　1）上周资金面收紧。上周央行逆回购投放300亿元，无逆回购到期，MLF投放2000亿元，无MLF到期，公开市场净投放量2300亿元，另外定向降准释放长期资金约400亿元。R001均值上行45BP至2.68%，R007均值上行17BP至2.80%。DR001均值上行44BP至2.63%，DR007均值上行16BP至2.68%。

　　2）新增MLF操作，稳定货币预期。上周在没有MLF到期的情况下，央行开展1年期MLF操作，投放资金2000亿元，利率持平在3.3%。央行在本月LPR报价公布前开展MLF操作，有利于稳定货币政策预期。

　　3）货币难松难紧。上周央行表态，当前中国并不存在持续通胀或通缩基础，但也要防止通胀预期扩散。展望未来，一方面，9月经济边际改善，10月以来工业生产继续改善，9月CPI破3%，后续猪价上涨压力仍大，这意味基本面不支持货币政策大幅宽松。另一方面，3季度GDP再创新低，工业通缩加大，货币政策也不至于收紧。总体而言，未来货币政策仍将保持稳健，央行表示LPR利率更多的是通过市场利率去体现，这意味着短期MLF降息大概率缺席。

　　二、利率债：债市震荡格局

　　1）债市继续下跌。上周1年期国债收于2.57%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.19%，较前一周上行3BP。1年期国开债收于2.73%，较前一周上行0.4BP；10年期国开债收于3.58%，较前一周上行1BP。

　　2）供给减少，需求尚可。上周利率债共发行2007亿元，环比减少225亿元。其中记账式国债发行1290亿元，政金债发行658亿元，地方债发行58亿元。利率债认购倍数分化，需求尚可。

　　3）债市震荡格局。上周，央行发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，债市加速开放。展望四季度债市，从基本面来看，国内经济短期反弹，货币融资增速走稳，四季度和明年上半年CPI或将持续位于3%以上，货币宽松面临制约。风险偏好方面，经贸磋商取得实质性进展，短期风险偏好升温。需求方面，全球经济面临下滑压力，采取货币宽松的经济体不断增多，利差高位，且我国债市加大开放力度，外资买债步伐有望持续。综合来看，我们预计未来债市仍将维持震荡格局，利率下行需等待基本面的再度转弱。

　　三、信用债：多看少动，等待机会

　　1）信用债维持震荡行情。上周信用债市场收益率小幅震荡，AAA级企业债收益率平均上行2.6BP，AA级企业债收益率平均小幅上行0.8BP，城投债收益率平均下行0.7BP。

　　2）私募公司债募集资金用途或受限。10月14日21世纪经济报及新京报等报道称，证监会窗口指导，9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。此举或与今年私募公司债发行增速过快有关，提前加以约束以便防范风险滋生。我们认为总体影响有限，一是超比例主体占比不多，我们统计后发现不到1/10；二是允许超标部分用于借新还旧，城投是今年私募公司债发行主要力量，严控新增隐债政策下发债主要就是用于滚动债务，整体影响不大。

　　3）信用债依旧多看少动，等待机会。货币政策保持稳健，宽信用更多会通过改革的方式定向降低企业部门利率，企业融资环境的改善是一个逐渐显效的过程。四季度信用债到期压力仍大，违约风险不排除有再次升温的可能。信用债依旧建议多看少动，等待机会。

　　四、可转债：关注滞涨板块

　　1）转债指数小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.2%，日均成交量（包含EB）38.5亿元，环比上升7.3%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.18%。同期沪深300指数下跌1.08%、创业板指下跌1.09%、上证50下跌0.67%。个券55涨1平135跌，正股57涨134跌，桃李转债上市，光电转债停止交易。个券涨幅前5位分别是利欧转债（6.96%）、蓝思转债（6.87%）、绝味转债（5.66%）、合兴转债（4.6%）、联泰转债（3.79%）。

　　2）4只转债和1只EB发行。上周转债发行加速，共有太极股份、英联股份、华夏航空、迪贝电气4只转债和19蓝星EB（正股安迪苏）发行。审批方面节奏也有所加快，上周利亚德（8亿元）、顺丰控股（58亿元）等4只转债获批文，桐昆股份（23亿元）、香飘飘（8.6亿元）、天汽模（4.71亿元）等9只转债过会，益丰药房（15.81亿元）、楚江新材（18.3亿元）、鲁泰A（15.5亿元）3只转债获受理，鹿港文化终止转债申请。此外，上周华林证券（20亿元）、华策影视（18亿元）、长亮科技（5亿元）3家公司公布了转债预案。

　　3）关注滞涨板块。上周转债指数先涨后跌，全周小幅收跌，估值略有回升。行业上来看，必需消费、医药表现较好，而机械制造、可选消费、电力交运等表现一般。一级市场方面，上周新券发行明显加速，审批节奏也有所加快。11-12月一般是转债供给的高峰期，后续新券供给压力上升可能会对存量估值有一定冲击。经济方面，上周公布了三季度经济数据，虽然3季度单季的GDP增速再创新低，但主要是受7-8月的拖累明显，9月以来经济已经有明显的回暖迹象。我们认为4季度GDP增速或回升至6.2%，加上通胀的上行压力，货币政策难以放松。对于转债市场来说，经济回暖意味着前期滞涨的银行、周期、汽车等板块或将表现较好，可适当关注；中期成长风格依旧较优，关注低位配置机会。

　　风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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责任编辑：陈志杰