A股秋季投资策略：改革开放再竞发 科创转型勇者胜

　　来源 中信建投证券

　　1

　　引言：改革开放再竟发，科创转型勇者胜

　　2019年2月，我们最早经过分析发现2019年Q1中国经济在信用宽松的作用下将呈现出反弹，最早在全市场提出长期牛市起点的观点，得到了市场的印证。但是，在中美贸易冲突升级的影响下，中国经济开始回落，呈现出前高后低的态势，中国市场也反映了这种变化。我们在《信用宽松与牛市全景》中指出了牛市演绎的路径：“银行补充资本、信用宽松、利率下降带动成本下降，企业盈利改善到经济复苏”，但从当前情况来看，利率下降带同成本下降是关键的环节，是2019年下半年，特别是2019年4季度，市场的演绎需要进一步分析中国和世界经济的矛盾和变化，市场运行的节奏和机会需要进一步推演经济过程的演变。

　　（一）利率并轨降成本

　　从产出水平来看，2019年经济呈现出前高后低的总体特征。上半年GDP累计增速6.3%，其中一季度6.4%，二季度6.2%。工业增加值和制造业PMI等先行指标反映出制造业景气度持续下行。从价格水平来看，除了猪肉价格因为猪瘟导致上涨之外，PPI和其他商品价格大幅度回落，呈现出通缩的特征。在需求减弱的经济背景下，企业的盈利增速在2019年反弹之后开始回落。从2019年7-8月最新的PMI数据来看，这个过程还在持续中。

　　在经济下行的背景下，通过宽松的货币政策无法对经济形成有效刺激，而且进一步加剧了债务负担。因此，中国选择了供给侧改革和扩大对外开放来实现中国经济的内生增长。2019年8月开始推出的利率并轨，实现贷款利率对货币政策的有效传导。除了利率并轨之外，叠加减税降费等方式，降低实体经济成本，提振制造业和消费需求，促进经济企稳回升。因此，我们认为2019年4季度到2020年1季度，是观察经济企稳的重要时间点，值得投资者高度关注。

　　（二）贸易战引发全球衰退，降息周期逐步开启

　　2019年以来，在美国推进贸易战的情况下，全球经济增长放缓。美国受加征关税的影响，经济衰退迹象开始显现，美国居民消费意愿下降。除此以外，特朗普减税刺激效果逐步消减，PMI新订单接近荣枯线，商业投资也逐步减弱。全球著名的机构投资者都2020年美国经济开始衰退。美联储为对冲经济下行压力，在2019年7月降息25bp，预防经济提前陷入衰退，市场预期美联储9月将继续降息。2019年，2019年全球已至少有26个国家和地区先后宣布降息，为中国货币政策提供了外部操作空间。

　　中美贸易冲突主导了2019年的市场节奏。我们从市场的表现来看，中国市场已经充分的反映了持久战的预期，对美国的威胁已经逐步钝化。在全球经济衰退，降息周期的逐步开启的过程中，黄金的战略投资价值逐步凸显出来了，这一点在大类资产配置值得关注。

　　（三）改革与开放并举，科技创新促进转型

　　从货币政策来看，虽然政策通过利率并轨等方式着力解决中小企业融资难和融资贵的问题，但是对房地产的调控仍然继续。我们预期社会融资规模将于名义GDP增速保持匹配，货币政策中性适度是主要目标。在这种情况下，无风险利率虽然有下行的空间，但实际下行空间有限。从财政政策来看，大规模减税降费已经体现出了积极才财政政策。财政收入的放缓已经反映了积极财政政策的成果。专项债和旧城改造，作为2019年社会融资的重要方式，起到了托底的作用。

　　从资本市场改革来，科创板是2019年上半年最重要的改革成果。这也是金融供给侧改革的重要内容。从2019年4月中日ETF互认，到MSCI等国际指数进一步提高A股的权重范围，金融市场改革和开放是培育中国市场长期牛市的基础。资本市场并购重组放松，有助于提升上市公司的质量，为资本市场走向成熟奠定基础。

　　从区域经济发展来看，粤港澳、长三角、上海自贸区、深圳先行示范区的规划不断出台，中国全面扩大开放、深入实施创新驱动发展的不断推进。以深圳示范区为例，税收优惠、资本自由流动、科技创新建设、法定数字货币试点等都逐步展开。中国经济新增长点就逐步培育出来了。

　　（四）行业比较：盈利与估值的平衡

　　从当前的市场估值水平来看，Wind全A指数的PE和PB分别为16.72和1.66，分别对应历史23.6%和10.7%分位。全A非金融两油的估值历史分位数分别为30.6%和22.7%，目前A股的估值处于历史较低水平，估值水平的优势较为明显。从盈利角度看，2019年Q1全部A股的ROE为9.30%，处于2010年以来的2.6%分位；一季度全部A股的归母净利润同比增速为9.4%。A股的盈利水平也处于历史较低位置，农业、电子、通信等行业景气度较好，汽车销量持续新低，但有望在Q4逐步见底。

　　（五）投资策略：改革开放再竟发，科创转型勇者胜

　　虽然在当前中国经济仍然处于下降过程中，2019年下半年价格和利率水平将继续下降，这实际上进入了经济回落的后半段。利率的下降将进一步标志着进入下行的后半段。在下行至后的底部区域，改革开放将重新寻找经济增长的新阶段。

　　从宏观的层面上来看，投资需求下行继续推进实体经济的利率下降，成为确定性最强的宏观演变趋势。因此从大类资产的角度来看，第一，利率债和高等级信用债的利率在货币政策的引导下下行，然后是信用债利率逐步下降。第二，在产出水平和价格水平逐步下降，利率水平下降的过程中，股票市场也是处于低位波动的，这种回调实际是牛市进程的中断，在利率下降、企业成本下降和盈利改善之后，投资活动回升，市场会重新上行。第三，在这种环境中，本币存在着贬值压力，商品将逐步进入熊市。海外经济逐步走向衰退，降息周期开启过程中，黄金也进入战略配置期。大类资产的顺序是：黄金>债券>股票>本币>商品。

　　从股票市场来看，虽然从2019年5月开始由于中美贸易冲突升级开始下跌，现阶段回到了2900点左右。但经济的基本面是决定市场长期运动的方向。我们预期经济逐步触底的过程中，A股实际上是处于一个长期牛市的起点。从行业配置的角度来看，首先，利率下降，经济转型，长久期的成长股估值水平提升更快，叠加盈利预期的改善，我们长期看好。其次，消费也成为内生增长的主要需求，这也是值得长期坚守的方向。第三，中国经济转向直接融资，资本市场改革对券商也长期利好。第四，利率下降之后，高股息板块的配置价值对固定收益类的投资者也具备新引力。因此，投资者加配黄金、科技、消费、券商和高股息品种，规避周期品种。

　　（六）风险提示

　　中美冲突升级、地缘政治与战争风险、经济超预期下行。

　　2

　　经济前高后低，关注触底信号

　　2.1 宏观经济前高后低，下行压力逐步凸显

　　2.1.1 经济平稳回落，第三产业主导

　　2019年上半年GDP累计增速6.3%，其中一季度为6.4%，二季度回落0.2个百分点至6.2%。在中美贸易摩擦反复的情况下，经济稳中趋缓，整体来看运行平稳。去年年底以来，政府加强逆周期调节，政策的效果逐步显现，产业结构也进一步优化。以现价来看，上半年第三产业增加值占GDP比重为54.94%，比上年同期提高0.51个百分点，第三产业占比趋势性扩大，主导地位逐步确立，经济转型升级效果显现。其中，第三产业增加值对GDP累计同比贡献率为60.3%，高于第二产业23.2个百分点。总体来看，经济在内忧外患状况下仍运行在合理区间，保持较强的韧性，全年实现6.0-6.5%的经济增长目标压力不大。但随着全球经济放缓，内外需求不足，国内逆周期政策力度减弱的背景下，经济仍然处于下行探底的过程，需求端全面落实减税降费、增强企业信心进而提升企业生产意愿，供给端深入推进利率市场化、加强金融供给侧改革从而降低企业融资成本是下半年经济企稳的积极推动因素。从目前节点来看，LPR机制改革推动利率并轨就是利率市场化改革的重要一步。

　　7月31日召开的中央政治局会议肯定了上半年的经济成绩，认为“上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势。”但相比于4月份的会议，7月份的会议精神更加着墨于国内经济发展情况，也就是“办好自己的事”。会议明确提出在消费、制造业投资方面发力，一方面反映了政府工作重心的转移，另一方面也表明经济下行压力的进一步加大。但政策总体保持定力，强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，有望加快推动经济结构转型，继续提升消费在拉动内需方面的贡献。

　　2.1.2 CPI持续上涨，PPI通缩转负

　　上半年受非洲猪瘟的影响，猪价迅速上涨，目前猪价已经创新高，开启了有史以来最强的上涨周期。叠加上半年由于部分水果库存和减产的原因，水果价格也出现大幅上涨，上半年居民消费价格指数（CPI）连续5个月处于“2时代”，且一直处于上升的状态。7月份CPI达到2.8%，不过核心CPI（不包括食品和能源）2019年以来仍然处于稳定状态，物价总体保持稳定，也就是说CPI的上涨更多来自成本端的推动而非需求端的拉动。随着时令水果大量上市，水果供给问题获得解决，水果价格也开始下滑。另外全球经济放缓抑制油价需求，下半年油价大幅上涨的概率不大，推动CPI的因素则主要来自于猪肉价格。相比于上半年的多重因素叠加，下半年单靠猪肉价格很难支撑CPI持续上涨，通胀水平将趋于温和。

　　7月份，生产价格指数（PPI）当月同比-0.3%，继续下滑转负，进入通缩。从分项来看，生产资料价格指数当月同比下滑0.4个百分点。其中7月石油天然气价格下跌，煤炭、石油、天然气相关开采业PPI降幅明显，是拖累PPI继续下行的重要因素。展望未来，内外需疲弱叠加PPI高基数，下半年PPI仍有降幅扩大压力，是政策需要考虑的重要因素。

　　从走势来看，CPI和PPI的持续分化是上半年价格数据的重要特征，分化的加剧将使得企业经营盈利承压、经营更加困难。一方面，PPI的下滑直接反映了企业的盈利状况下滑，另一方面，CPI的上行又会相应地增加企业的人工成本，两者合力进一步压缩企业利润，企业经营承压。CPI和PPI的分化对后续货币政策也有一定影响。首先工业品的通缩有助于货币政策进一步维持宽松，但通胀的不断上升又对货币政策的边际变化产生制约。不过正如前面分析，8月及之后通胀上涨仍将是温和过程，对于货币政策构成压力不大，而PPI的进一步通缩压力将是货币政策应该考虑的重要方面。

　　2.1.3 投资低位徘徊，消费作用凸显

　　7月固定资产投资完成额累计同比5.7%，预期5.8%，前值5.8%，小幅低于预期。自2018年下半年以来，投资增速一直在6%上下徘徊，始终处于较低水平。其中房地产投资于4月份见顶，其后持续下滑，7月房地产投资增速为10.6%，后续随着房地产政策的持续收紧，增速将进一步放缓。制造业投资增速虽然连月上升，7月达到3.3%，环比继续提升0.3个百分点，但企业盈利预期未见改善的的情况下，制造业投资难以大幅反弹。投资增速的磨底与制造业增速始终处于低位有很大关系。

　　为了改善投资现状，以基建为主逆周期调节政策在6月继续发力，允许符合条件的专项债作为重大项目资本金。而7月基建投资（不含电力）增速下滑0.3个百分点至3.8%，专项债新政的效果尚未显现。根据我们的测算，此次政策将拉动基建投资增速1.03到2.95个百分点，下半年基建投资增速有望回升。在地产投资确定放缓、基建投资增速还未改善的时候，制造业投资的走势将直接影响下半年政策的强度。

　　随着中美贸易摩擦升级反复影响逐步显现，出口增速预期下滑，在投资不景气的情况下，消费成为拉动经济最重要的引擎。6月由于国五库存促销，汽车零售大幅回暖，带动消费增速大涨，消费在经济增长的地位进一步凸显，二季度消费对于GDP增速的贡献率为60.1%，依然维持在较高的水平。但7月消费在汽车零售增速转负的拖累下大幅下滑2.2个百分点，经济下行压力进一步加大。拓展消费市场、稳制造业投资是下半年稳增长的重要内容。

　　展望下半年，面对更加严峻的国内经济形势，基建仍然是逆周期调节的重要手段。7月政治局会议也提出 “实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”，新老基建补短板将继续推进。随着后续专项债补充重大项目资本金的刺激效果逐步显现，另外专项债规模也有望进一步增加，基建投资增速大概率回升至较高水平。在经济压力之下，由于消费对于经济增长的拉动最突出，消费增速的变动对于稳增长至关重要，政府仍然需要深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求。当前居民可支配收入和消费性支出增速都处于较低水平，消费面临来自需求端的压力，根据政治局会议精神，下半年在内需方面，政府将通过“有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”，进一步通过改革释放活力、加强与互联网经济结合、挖掘农村消费潜力。

　　2.2 工业生产持续下滑，企业利润仍在探底

　　2.2.1 制造业景气下滑，需求弱利润承压

　　制造业PMI在2019年3月反弹至50.5之后，持续下滑，目前已连续3个月低于荣枯线，制造业景气偏弱。7月制造业PMI为49.7，预期49.6，前值49.4，数据小幅回暖主要来源于生产以及进出口分项的短期回暖，但处于经济收缩区间，经济下行压力仍然在加大，另外全球经济放缓、国内需求持续低迷也无法继续支撑生产的持续改善，贸易摩擦的升级反复也使得进出口的短期改善不能延续。在美方拟继续对自中国进口剩余商品征收10%关税的背景下，8月短期可能出现“抢生产”的可能，但前期加征关税影响持续体现叠加此次关税继续升级，后续企业生产大概率持续低迷，经济企稳预期将减弱。从企业盈利的角度看，尽管7月PMI出厂价格环比提升1.5个百分点，但原材料购进价格提升幅度更大，两者差距的持续拉大使企业盈利进一步承压。

　　具体来看，生产的短期回暖则主要来源于大型企业。小型企业生产也有提升，但仍处于临界值以下。大型企业7月PMI环比提升0.8个百分点至50.7，而中小企业7月PMI则分别下滑0.4和0.1个百分点，且中小企业PMI自2018年三季度以来一直处于收缩区间。6月底G20峰会两国领导人会晤，中美贸易摩擦缓和，中国扩大对美进口对于PMI的回暖有正的贡献。随着贸易摩擦的进一步升级，中小企业将面临更大的经营困难，制约企业盈利预期，反过来进一步恶化中小企业的融资环境。

　　2.2.2 工业生产增速创新低，高技术制造业增长较快

　　7月工业增加值增速4.8%，预期5.8%，前值6.3%。生产如期回落，回落幅度大于市场预期，不考虑1月春节因素，增速创2009年3月以来新低。其中采矿业当月同比回落0.7个百分点，制造业当月同比重新回落1.7个百分点。制造业生产累计增速持续下滑4个月。从前面的分析我们可以发现制造业投资已经逐步回升，但生产增速却在下滑，两者的背离说明后续制造业投资的回暖仍然面临考验，政府的稳投资政策传导到企业生产可能还需要其他辅助条件，包括企业生产意愿提升等。

　　企业盈利预期变化是工业增加值增速大幅变动的重要原因。从前7个月的工业生产情况来看，3月份和4月份是值得关注的两个月份。去年政府加大了逆周期调节力度，地方政府专项债提前发力，股市率先反应，1月社融数据也进一步支撑经济企稳预期，企业盈利预期良好。由于春节错位原因，3月份企业复工，再叠加4月1日增值税率下调，企业提前投资生产意愿强烈，这就导致了3月工业增加值同比增速大幅改善，其中制造业是增速反弹的重要原因。但需求端的疲弱在生产反弹以后开始体现，库存开始积压，4月工业企业的产成品存货累计增速大幅提升4.6个百分点至4.9%，随后4月工业增加值增速也大幅回落。剔除这些预期扰动因素，工业增加值增速下滑趋势不变，但已经处于下滑后期。

　　从行业来看，上半年增速持续提升的主要集中在煤炭、石油天然气开采业、食品制造业、造纸、金属冶炼压延等行业。在整体生产增速下滑的同时，高技术产业较快增长。7月份，高技术制造业增加值累计同比增长8.7%，高于规模以上工业2.9个百分点；占规模以上工业的比重为13.8%，比上年同期提高0.7个百分点。

　　2.2.3 价格分化需求疲弱，利润生产呈现背离

　　工业生产增速和利润增速对于判断经济形势具有重要的作用，理论上生产增速和利润增速的变动趋势应该一致，在6月工业增加值当月同比6.3%大幅超预期之后，市场普遍预期6月工业企业利润将继续保持正增长，但7月27日国家统计局发布的工业企业财务数据显示，2019年上半年规模以上工业企业利润同比下降2.4%，降幅扩大0.1个百分点，其中6月当月同比-3.1%，大幅低于预期，利润增速和生产增速呈现背离。

　　在生产改善的情况，工业企业利润下滑的原因主要来源于需求端，表明内外需求的持续疲弱。从6月的PMI需求指标也可以得到验证，6月PMI新订单和新出口订单均下滑0.2个百分点。展望7月，新出口订单、新订单均出现回升，国内外需求的改善可能与6月底中美关系缓和有关系。但随着美国对中国商品继续加征关税，下半年工业企业利润依然承压。这一点也可以从另外一个角度获得验证。我们可以发现工业企业利润增速与物价指数的分化程度有很大的相关关系，即生产者价格指数（PPI）和消费价格指数（CPI）的差值与企业利润增速有较强的同步性。这个差值在7月继续下滑至-3.1%，也从侧面反映了工业企业利润增速下滑的压力。

　　2.3 宽信用效果减弱，利率并轨降成本

　　2.3.1 社融总量企稳，宽信用效果减弱

　　7月新增社融1.01万亿元，预期1.625万亿元，前值2.26万亿元，同比少增2103亿元。社融存量同比增速10.7%，前值10.9%，增速小幅下滑。社融总量确定企稳，尽管存量增速有反复，但2019年以来增速呈现趋势回升。我们在《从均衡到周期：信用宽松与牛市全景》报告中明确了宽信用的四部曲，目前宽信用第一步已经实现，长期牛市起点的论断得到检验。

　　从增量来看，7月新增社融同比少增2103亿元，远低于市场预期。新增人民币贷款1.06万亿元，预期1.27万亿，前值1.66万亿，同比少增3900亿元，其中企业新增贷款1483亿元，同比少增2357亿元。企业实际融资下滑，宽信用效果仍然较差。从原因方面看，一方面是企业融资意愿不强。当前国内经济增速下台阶，新旧动能转换时期内需不足，叠加贸易战反复，前期生产库存堆积；PPI转负，CPI持续上行也压制企业利润改善；外需回落导致出口预期下滑，这些因素都大幅削弱了企业的生产融资意愿。另外一方面则是中小企业企业融资难融资贵的问题。前期流动性分层问题进一步加大了中小民营企业融资的难度，企业实际融资成本也并没有降下来。当前我国仍然实施利率双轨制，市场利率到存贷款利率的传导并不顺畅，随着此次央行改革LPR机制，贷款利率有望更加市场化。贷款利率将能更准确反映市场的供需关系，长期将有利于实体企业融资成本的下降。

　　2.3.2 货币宽松延续，利率持续下行

　　近期，随着国内经济下行压力再次加大、贸易摩擦反复、海外进入宽松环境，国内无风险利率持续走低，短期和长期信用端利率均持续下行。8月15日7年期AA-中债企业债利率已经下降到7%以下。信用利差也呈现下降趋势，但碍于企业盈利预期较差导致信用利差下降幅度有限。随着经济下行压力的加大，外部进入宽松周期，中国货币政策后续大概率延续宽松局面。

　　2月份，我们在提出《牛市的起点》时，宽货币向宽信用传导初见成效，信用端利率处于快速下行过程，有利于股票市场提升估值。当前时刻，利率环境和当时一致，只是经济下行压力更大，产出下降的确定性将抵消一部分利率的贡献，而正如我们在《宏观对冲策略中的成长股》中论述的一样，科技成长股在经济下行利率下降的时期是最占优的股票品种。

　　2.4 政策定力来自企稳预期，地产受限制约盈利反弹

　　经济企稳还得看盈利改善，去年年底股市触底反弹，市场普遍持乐观态度，很大一方面也是预期经济将于2019年下半年企稳。然而从7月经济数据来看，生产延续下滑趋势，投资仍处于低位，政策发力的基建投资增速下滑，专项债新政刺激效果尚未显现。而对于经济拉动作用最大的消费也由于汽车销售的低迷而大幅下滑。进入下半年，市场对于经济下行的担忧逐步加深，特别是政策一再强调房住不炒的总基调，房地产融资不断收紧，地产投资高位持续下滑。其实我们复盘一下上半年的经济变化可以发现，1月份的边际变化是重要的转折点，当时市场上涨一开始都被认为是春季躁动，随着1月社融数据出来之后，社融大超预期，表外在票据的大幅提升下也开始扩张，市场情绪瞬间被点燃，经济企稳预期不断增强。后续虽然当月社融数据出现了反复，但在1月的带动下，累计增速整体处于企稳态势。从经济运行的角度看，社融的企稳是经济企稳的先行指标。这反映了政府去年四季度以来的逆周期调节政策收获成效，也为后续政策保持定力提供了良好的宏观环境。政府对于上半年的经济整体运行情况是乐观和积极的，特别是对于一季度的开局良好判断，并表示“积极因素逐渐增多，市场预期和信心增强”。

　　从历史来看，中国房地产板块的盈利周期稍领先于A股整体，一季度的地产“小阳春”也是对于一季度股市大涨的重要支撑。在逆周期政策发力下，地产基建的回升带动一季度A股盈利回升，宽信用初见成效，信用端利率也快速下行。然而进入二季度后，经济数据开始不及预期，中美贸易战的反复，企业生产节奏打乱，CPI在食品价格带动下持续上涨的同时PPI则不断下降，价格指数的分化使得企业盈利预期下降，经济下行压力逐步显现。鉴于一季度经济的良好开局以及经济稳定和转型的需要，房地产调控的力度一直没有放松。全A非金融企业和房地产企业的利润增速目前确实处于本轮短周期底部，但外部形势严峻、内部需求不足的情况下，盈利反弹仍待观察，二三季度将面临业绩考验。

　　截止到8月20日，A股1083只上市企业披露中报业绩或快报，整体利润增速约21%，环比大幅提升。从已披露的情况看，二季度整体业绩改善明显，农林牧渔、机械设备、房地产、电子等行业利润增速环比一季度增加明显，而通信、国防军工、建材、商贸、计算机等行业增速下降明显。但由于披露样本规模还比较小，代表性可能较差，后续当持续关注。

　　在业绩披露尚未完全的时候，我们也可以参考一些同步指标进行前瞻。2009年至今，以季度频率的数据来看，工业企业利润累计增速、PPI同比和全A非金融板块的利润增速存在高度的正相关，而PPI和工业企业利润是每月中下旬进行公布，从6月份的数据来看，PPI同比继续下滑，1-6月工业企业利润累计增速小幅反弹，但增速仍为负，因此也可以大致判断A股非金融板块的利润增速大概率仍然在底部，趋势反弹或不成立。同时7月份PPI进入负区间也进一步提示三季度经济面临更大的下行压力，利润增速企稳还有待观察，这与从周期角度的判断是一致的。

　　从地产销售指标来看，本轮房地产周期确实已经接近尾声，而且在政策大力调控降温的情况下，7月销售数据仍然出现了小幅回暖。但我们不能单看销售，需要结合房价增速一起判断当前地产行业的具体情况。2018年下半年地产销售小幅回暖并带动房价增速继续提升，而由于调控的趋严，地产销售并没能持续回暖，反而一路走低，此时房价却保持了增长的态势，这样就导致了销售和房价趋势的背离。展望2019下半年，房地产收紧的政策方向大概率不会变化，销售的再次回暖反弹将转变为房价驱动，销售指标的领先性将受到影响。

　　总的来看，A股企业盈利目前处在底部，二三季度是业绩转折的考验期，但经济企稳的长期趋势是不变的。短期我们需要关注行业的景气状况和边际变化。

　　3

　　行业比较：关注盈利和估值，把握景气向上板块

　　3.1 估值处于低位，长期高性价比

　　截止8月23日，万得全A指数的PE和PB分别为16.72和1.66，分别对应历史23.6%和10.7%分位。全A非金融两油的估值历史分位数分别为30.6%和22.7%。目前A股的估值处于历史较低水平，同时中国资本市场不断开放，各大国际指数逐步将A股纳入，北向资金流入规模也进一步加大，长期来看，A股具有较大的增量资金支撑。

　　从盈利角度看，A股盈利水平处于历史底部，伴随着A股盈利的逐步改善，估值有望提升，长期看A股具有很高的性价比。2019年一季度全部A股的ROE（TTM）为9.30%，处于2010年以来的2.6%分位；一季度全部A股的归母净利润同比增速为9.4%，去年年底利润增速达到历史较低水平-1.9%，一季度的反弹引发A股盈利底部的关注，我们前面也分析到A股目前盈利底部的确认还需要观察二三季度的情况，但底部正在逐步被夯实，整体来看，当前时刻的A股已经具备较高的性价比。

　　3.2 估值与盈利匹配，重点关注盈利改善

　　理论上，估值应该反映企业内在价值，但对于未来盈利预期的乐观判断往往会提前反映在股价上进而推升企业估值。因此，只要估值和盈利能够匹配或者估值能够有盈利预期改善的支撑，这样的企业都具备投资价值。我们考察各行业的PB和ROE（TTM）情况，则应该重点考察两个区域，即PB-ROE图中虚线圈中的行业。

　　由于当前时刻A股中报业绩披露尚未完成，ROE（TTM）仍然以一季度的情况表示，所以黑色虚线圈中的行业表示当前处于低估值而最近一个季度的盈利水平处于较高水平。对于这一区域的行业，我们应该重点关注这些行业的盈利水平是否能够保持，业绩是否已经处于下降趋势当中。比如，黑色虚线圈中的钢铁行业，目前估值确实处于低位，一季度的盈利水平也处于较高水平，但去年三季度，钢铁行业的盈利水平已经见顶，连续下滑两个季度，今年二季度仍然处于下滑当中，也就是说目前钢铁行业的低估值和高水平盈利能力是可以匹配的，暂时还不具备投资机会。而对于红色虚线圈中的行业，我们则应该更加关注这些行业的盈利水平是否能够改善。这个区域中的行业在图中估值和盈利是匹配的，但如果盈利水平预计改善，也就是说实际的盈利水平和当前的低估值并没有得到匹配，那么后续估值理应获得提升。

　　在考虑以上两个方面，同时结合PB-ROE历史分位情况，我们应该重点考察的行业包括建筑材料、银行、房地产、汽车、医药、电子、国防军工、机械设备、公用事业、电气设备等。除了这种需要考察边际变化的情况，像食品饮料这种盈利和估值匹配确定性较强的板块也是长期需要关注的板块。根据目前已经披露中报业绩的A股统计，农林牧渔利润增速环比大幅增加169%。按照可比口径计算，综合、电子、有色、钢铁、轻工、家电、化工、银行、交运等行业利润增速环比也有改善。

　　3.3 猪价持续上涨，养殖板块景气向上

　　猪价上涨带动下的养殖板块是今年以来确定性最强的投资机会，后续机会主要看产业链上的企业业绩是否也相应得到大幅提升。受非洲猪瘟影响，猪价持续上涨，截止8月23日，猪肉平均批发价为31.09元/公斤，8月以来上涨26.6%，持续刷新价格新高。年初开始，市场对于猪肉价格的上涨就有预期，但是8月的快速上涨以及上涨幅度均超市场预期。从生猪存栏情况来看，受猪瘟疫情加重，7月生猪存栏21932万头，同比变化-32.2%，降幅环比6月继续扩大6.4个百分点。鸡肉价格受猪肉替代影响，价格也震荡上涨。8月23日白条鸡平均批发价为17.79元/公斤，本周上涨2.3%，8月以来上涨4.5%。

　　从目前已经公布的中报业绩看，畜禽养殖板块利润增速大幅提升，后续随着猪肉、鸡肉价格共振向上，后续畜禽养殖板块仍具有较大的上涨空间。从大类行业来看，农林牧渔行业年初至今涨幅达到37%，尽管目前行业PE和PB估值均处于历史中位数以上，但由于业绩改善的预期支撑，后续在强猪周期的带动下仍然有望获得相对收益。

　　3.4 5G建设提速，布局应用、终端投资机会

　　6月6日，国家工信部向三大运营和中国广电发放了5G牌照，正式开启了中国5G商用元年。从主动型基金重仓持股的仓位来看，基金从去年3季度开始就已经提前布局通信板块，持股市值占比从0.95%快速提升至2019Q1的2.14%。5G建设期，基站等通信设备的需求大增推升相关电子元器件需求。中信建投通信组预计今年三大运营商建设15万站基站，明年将建设60-70万站。在国内外5G建设提速的情况下，上游电子行业提前受益，基站出货商将迎来业绩提前兑现。在主设备商业绩迎来改善的同时，主设备商的上游元器件厂商，包括射频、天线、PCB、光模块等，也具备投资机会。

　　从应用端来看，5G应用主要涉及云VR/AR以及物联网等领域，其中物联网涵盖范围比较广，包括车联网、自动驾驶、工业互联网、智能家居等。随着物联网持续高增长，其实现联网功能的通信模组产业链将持续受益，而通信模组的核心是芯片厂家，5G应用的增长也有望带动半导体等芯片产量的发展。7月，日本半导体制造设备出货额1530亿日元，同比下降18.94%，但降幅环比收窄4.12个百分点。截止8月25日，二季度申万半导体板块的利润增速持续改善，后续国内半导体景气有望出现拐点。

　　国内5G手机陆续发布，根据中国信通院发布的《2019年7月国内手机市场运行分析报告》，2019年7月，国内手机市场中5G手机出货量7.2万部。5G手机的使用依赖于5G网络的建设，随着国内5G共建共享的协商，后续建设有望加快，另外5G手机的加快投入使用反过来又能推动5G应用成为现实。长期来看，5G产业链景气持续向上，电子行业值得关注。

　　3.5 汽车销量持续下滑，四季度有望触底

　　汽车消费作为下游需求是消费板块的重要组成部分。6月消费增速在汽车国五清库的促销下大幅提升至9.8%，而在7月汽车零售大幅下滑转负的情况下，7月消费增速又重新下滑至7.6%的低点。在投资和出口承压的情况下，消费是经济稳增长的重要发力方向。汽车消费的变化对于宏观经济的走势有重要影响。

　　7月汽车销量为180.8万辆，同比下降4.3%，降幅环比继续缩小5.3个百分点。其中乘用车销量为152.8万辆，同比下降3.9%，降幅环比收窄3.9个百分点。汽车销量维持负增长，但降幅收窄。8月第一周日均零售2.7万台，同比增速下降31%，比7月和去年同期都差，但第二周环比大幅改善，增速好于去年同期，后续有望持续改善。改善的预期一方面是因为七八月份为汽车淡季，随和旺季的来临，一些促销活动的刺激，汽车销量有望好转；另一方面，稳增长政策目标下，减税降费进一步落实，有利于汽车消费。但从业绩来看，一季度汽车行业的归母利润增速为-26.65%，目前披露的中报情况显示二季度汽车行业业绩继续下滑，降幅大概率扩大。因此短期汽车仍然处于左侧布局的过程。在市场对后续汽车销量和业绩业绩改善预期的刺激下，汽车行业有望获得资金提前布局，后续在业绩触底之前或迎来上涨机会。

　　3.6 房地产融资收紧，板块景气受压制

　　前面我们已经对房地产行业进行了一定的论述，可知过去房地产与整个中国经济有很强的联系。我们知道如果从地产周期的角度看，本轮地产销售已经触底，但在宏观环境方面面临压力。2019年以来，政府对于房地产的方针可以概括为“房子是用来住的，不是用来炒的”，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案。从3月政府工作报告到7月政治局会议，都对房地产给予了很强的定调。即使是在经济下行压力加大的情况下，政策对于房地产保持相当的定力，明确强调不用房地产刺激经济，这也在很大程度上压制了房地产行业的景气。

　　5月份“23号文”的出台严格规范了房地产信托业务，监管升级，释放出房地产信托业务降温的信号。我们可以从房地产信托的成立情况来分析，相比2018年，2019年上半年用于房地产的信托无论是从数量还是金额都大幅提升，在实体经济融资困难的情况下，房地产信托降温的政策信号可谓及时。7月份政策逐步显现效果，流入到地产的信托数量和规模都大幅下降。

　　我们在前面已经发现地产投资见顶逐步回落，融资端在政策收紧下也开始下滑，资金来源累计同比已经连续3个月下滑。8月17日，央行改进LPR机制，被市场成为不是降息的“降息”。8月20日LPR报价，1年期LPR利率下降6BP。央行及时回应利率下降对房地产的影响，并强调金融工作要做到“房贷增量不扩张、房贷利率不下降”，再次强调房住不炒的目标定位。

　　从中报业绩来看，房地产板块利润增速环比继续提升，但一季度ROE（TTM）已经连续下降，中报大概率继续下滑。鉴于目前的调控政策，短期房地产景气将持续受到压制，在政策保持现有基调不放松的情况下，盈利能力或将持续下滑。

　　除了以上提到的行业板块，根据我们前面的分析，目前还可以关注以下行业机会：农业受益于生猪板块的猪价上涨以及贸易战下的农产品进口替代；机械上半年保持高增长，中小挖受益于新老基建补短板有望延续景气；有色金属在贸易摩擦升级反复过程中具有结构性机会；券商板块则受益于金融市场改革和开放政策的密集出台。

　　4

　　海外经济：全球开启宽松周期

　　4.1 贸易摩擦后果凸显，美国经济颓势渐现

　　中美贸易摩擦损害本土消费，减税刺激效果逐步消减，美国经济逐步疲软。关税提升给居民收入造成负面冲击，美国农业与家庭消费受损严重。中国是世界主要的大豆进口国，中美贸易摩擦直接影响美国大豆出口。为冲击2020总统选举，讨好农业发达的中西部选民，8月中旬特朗普访日时施压逼迫日本购买农产品。美国对华进口2000亿商品加征10%关税，征税清单中对华依赖度超过50%的有1150项，涉及生活方方面面，增加的部分最终还是由美国消费者来承担。受加征关税和经济衰退迹象影响，美国居民消费意愿下降。除此以外，特朗普减税刺激效果逐步消减，PMI新订单接近荣枯线，商业投资也逐步减弱。

　　4.2 海外经济增速放缓，全球央行纷纷降息

　　2019年以来，全球经济增长疲软，货币政策宽松。今年全球主要经济体制造业PMI多数在荣枯线下，在需求萎靡与贸易摩擦加剧的影响下，经济增长放缓。为对冲经济下行压力，全球央行纷纷降息。截至8月20日，2019年全球已至少有26个国家和地区先后宣布降息。8月1日，美联储宣布降息25个基点，为其10年来首次降息。我们预计美联储年内将至少降息2次，为其他经济体进一步降息打开货币政策操作空间。

　　4.3 中美贸易摩擦影响逐步钝化

　　我们认为，中美贸易摩擦对A股的影响在逐步钝化。此前A股市场受贸易谈判进展的影响最大，几乎每次谈判转折都对市场造成显著冲击。我们梳理了贸易摩擦对A股市场的影响，发现谈判恶化当天和随后三天市场普遍走弱，而谈缓和则刺激市场短期走强。但随着贸易摩擦逐步常态化，市场对摩擦影响已有充分预期。此前中国A股走势经常弱于境外市场，但8月15日美股暴跌之后A股低开高走。即使中方随后对美国的关税威胁发出强硬表态，A股市场仍然不受外围股市调整影响，当天收盘涨幅为0.25%，中美摩擦态势恶化后三天累计涨幅为2.28%。

　　5

　　流动性：场外资金较宽裕，场内增量看外资

　　5.1 国内货币政策中性偏松

　　经济基本面偏弱，货币政策强调逆周期调整，整体基调中性偏松。经济基本面偏弱，利于货币政策宽松。除此以外，通胀不构成货币政策约束，且央行货币政策基调中性偏松。通过深入研读中国人民银行的《2019年第二季度中国货币政策执行报告》，我们对下半年的货币政策进行解读。首先整体基调偏宽松，在出口拖累、房地产严控的形势下，货币政策是经济逆周期调节的重要工具。其次是央行明确提出适时降准，增加货币政策工具投放，这点也在市场前期预期内。当前房地产调控保持定力，上半年制造业投资仍处下行期，后续预期将有定向降准支持民营小微企业，更多的金融资源逐步投向经济转型升级的高端制造业。三季度是政策效果观望期，当前市场有对国庆前托底政策出台的预期，如果后续经济数据偏弱，市场对稳经济政策举措的预期将升温。

　　5.2 利率并轨推动利率进一步下行

　　银行体系资本金已基本补齐，不构成宽信用约束。2018年我们在《利率并轨的宏观对冲投资策略》中指出，资本金不构成约束是利率并轨能够实现货币政策传导的前提条件。如果资本金继续约束，实体经济仍然无法获得信贷支持，也做不到货币宽松和利率下降。我们在《金融去杠杆的宏观对冲投资策略》中指出，44万亿影子银行产生的2万亿左右的资本金缺口，在2019年2季度之后补齐。从时间来看，现阶段除了小银行面临资本金压力外，大行资本金压力得到显著缓解。

　　利率并轨进一步降低融资成本，利率进一步下行。8月16日，国常会召开，部署支持利率市场化改革，以降低企业实际融资成本，促进支持实体经济的发展。8月17日，央行也宣布改善LPR机制的决定，利率并轨迅速推进。8月20日，央行首次公布完善定价机制后的LPR定价——其中1年期报价为4.25%，较1年期基准利率下行10个BP，比原有LPR降6个BP；5年期以上LPR报价为4.85%，较5年期以上基准利率低5个BP。LPR利率下调仅引导新增贷款利率，存量利率变为LPR参考定价仍需时日。为进一步讲参考利率传导到银行贷款定价，重新推动实体企业信贷量增长，我们认为央行将加大逆周期政策调节力度，确保完成融资成本下降1%的目标。当前7年期AA-中债企业债到期收益率已下降至7%左右，为今年以来最低水平，预计后续将进一步下降。

　　利率并轨对有利于股票市场提估值增利润。首先，利率并轨降低了实体经济的融资成本，对增加企业的盈利是巨大的帮助。利率下降带来的财务费用的节约，直接增厚企业的利润，而且这个过程是持续的。其次，利率并轨后，实体经济的利率下降能够带来估值水平的提升。假定利率下降1%，以当前上证指数10倍左右的估值水平来看，估值将能够提升10%左右。从盈利的增加和估值水平的提升两个角度来看，市场存在10%-20%的上行空间。 

　　5.3 场内流动性：整体供需均衡，外资持续流入

　　当前股市政策积极，依据我们每周的流动性跟踪指标，股市场内与场际流动性趋于均衡，技术与情绪指标多呈中性。市场场内资金供需平衡，市场成交量从底部逐步走强，最为重要的增量资金是北上资金。

　　展望下一季度，我们认为汇率企稳和指数扩大纳入双重刺激下，外资会重回流入。8月5日，在前期美国关税威胁影响下，美元兑人民币跌破7。随后央行表态稳汇，同时在8月14日发行300亿发行离岸央票。过去四次央票发行效果显著，央票发行后至少有一个月汇率平稳期，预计人民币汇率将在7.0-7.2上下浮动，向下继续贬值空间不大，这为外资持续流入A股创造良好条件。与此同时，8月和9月是指数集中纳入的时间节点，MSCI指数、富时罗素指数和标普道琼斯指数三大指数均在此期间集中扩大纳入。根据MSCI在2019年3月公布的计划，MSCI扩大纳入三步走，下一个关键时间节点在11月。8月23日，富时罗素指数公布指数季度调整结果，同时将纳入因子从5%提升到15%，该调整将于英国时间9月23日开盘前生效。9月6日，标普道琼斯指数发布中国A股纳入名单，纳入因子为25%，该变动同样将于9月23日生效。

　　外资持股市值在过去6年增长迅速，当前已成A股最为重要的机构投资者之一。截至2019年1季度，保险、外资和公募基金持股市值分别为12，644亿元、11，393亿元和10，956亿元。短短6年时间，外资持有A股的市值增加了10，264亿元，外资持股市值与公募已基本接近，外资、保险与基金三大机构投资者呈三足鼎立态势，外资持股市值后续仍有进一步上升空间。纵观全球市场，A股相对其他市场的吸引力明显，外资持续增配A股的趋势较为确定。

　　6

　　政策观察：以我为主，开放转型

　　6.1 货币政策以我为主，地产融资受到限制

　　2018年金融领域的主题词就是去杠杆，去杠杆的目的即在于通过减少影子银行，从而对金融系统存在的长期风险加以控制。事实上，通过资管新规等监管措施的出台和深入贯彻执行，2018年新增社会融资规模中人民币贷款的比重上升，而表外融资明显下降。但这也带来了社融萎缩，“中小民”企业融资难、融资贵的问题。

　　2018年底至2019年初，政策出现明显的转向。2018年12月，央行创设定向中期借贷便利（TMLF）支持小微企业与民营企业贷款。2019年1月，央行决定分两次共计下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放1.5万亿资金，其中长期资金8000亿元，以进一步支持实体经济发展。5月，央行宣布分三次对小型农村商业银行执行与农村信用社相同的8%的存款准备金率，定向精准支持民营和小微企业融资。

　　在政策的努力下，社融情况出现了一定程度的好转。6月末社会融资规模存量同比增长10.7%，其中人民币贷款余额同比增长12.7%。累计1-7月来看，存量社融增速，与GDP增速匹配较好。但年初天量以后，社融增速不断放缓，也是进一步宽信用出现的新问题。此外，从宽货币到宽信用的实现，依然要通过表内而不是表外的路径，但货币政策的传导并不通畅，无风险收益率的下降并没有有效带动实际贷款利率下降，从而企业融资成本高的问题仍然没有解决。

　　展望未来，货币政策将以我为主，但可能松紧适度、预调微调。根据央行有关负责人的表态，利率将根据我国整体利率水平和贷款实际利率水平而定，不会跟风美国或全球其他经济体。一方面，央行需要通过利率并轨改革引导实际贷款利率随政策利率下降。另一方面，更为可能的是，贯彻执行去年底的中央经济会议和今年的两次中央政治局会议的货币政策精神，采取松紧适度、预调微调、相机抉择的方略。美国经济衰退迹象的出现以及美联储继续降息预期，都扩大了我国潜在的货币政策空间，而货币宽松与否将取决于国内经济的下行压力的加大程度、中美贸易战的进展与影响以及宽货币到宽信用的传导效果。未来我们认为无风险利率仍然有会有部分下行空间，但下行空间有限。

　　为制造业融资是货币政策希望传导的方向，而专项债拉动基建也是拖底经济的选择，但房地产融资将受到严格的控制。5月10日发布的23号文以来，监管层开始对房地产从融资端进行调控。房地产信托控制增量，房企发行外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债，人民币贷款受到对于房地产限制的指导。综上，信用扩张是结构性性的，对于房地产依然非常谨慎。这也符合7月政治局会议“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的精神。

　　6.2 减税降费效力初见，专项债券托底经济

　　积极的财政政策是政府一直以来应对经济下行的一个明确的财政政策态度，按照政府工作报告的提法“积极的财政政策要加力提效。”强化财政政策的逆周期调节作用，还利于民、还利于企。

　　今年财政政策最大的制度红利就在政府的大规模减税降费上，无论是对于个人还是企业都享受到政策的照顾，从需求和供给两端为经济复苏做努力。2018年8月，个人所得税法修改，从2018年10月1日起实行5000元的新起征点、税率和专项附加扣除，扩大居民可支配收入，为振兴私人消费蓄力。2019年3月，政府工作报告提出深化增值税改革，4月1日开始制造业等行业的适用税率由16%降至13%，交通运输、建筑等行业适用税率由10%降至9%，并进一步扩大进项税抵扣范围，改善企业的现金流。自5月1日起，企业职工基本养老保险单位缴费比例可降至16%，而基金中中央调剂比例提高至3.5%加以弥补，实施失业保险总费率1%的省份延长阶段性降低失业保险费率的期限，为企业减少支出，减轻负担。此外，针对小微企业，2019年1月国常会决定，对年应纳税所得额分层减记应纳税所得额，以求降低小微企业税负。

　　从财政收入上来看，财政收入增速减缓，政府让利初现成果。截至2019年6月，财政收入累计同比增速降至3.4%，其中税收收入的增速从2018年末的8.3%降至2019年6月的0.9%，降幅明显；分税种看，增值税累计增速由4月的12.4%降低至6月的5.9%；个人所得税增速自2018年10月开始大幅下降，2019年6月末累计同比增速下降了30%，按照去年同期个税数据估计，今年预期可以释放5000亿的消费空间，提振国内消费需求。在经济运行总体平稳的情况下，税收收入增速逐步放缓，充分表明减税降费的政策效应正在加速显现。从非税收入来看，自2016年起非税收入逐步下降，表明了我国正在逐步清理规范涉企收费，减轻企业负担。

　　政府工作报告提高了预算的赤字率。2019年，政府拟将赤字率安排为2.8%，比去年提高0.2个百分点。财政赤字共计2.76万亿元，其中中央安排1.83万亿元，地方安排9300亿元。

　　另外，专项债是2019年重要的增量，并且已经在7月的社融数据中体现。2019年政府预算发行专项债2.15万亿元，同比增长近60%，绝对规模增加8000亿。从2019年1-7月专项债的累积发行情况来看，安排发行明显比往年加速。1-7月累计新增专项债 16250亿，而2019年政府预算发行2.15万亿元，这意味着2019年剩余额度约5250亿。

　　6月出台《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，符合条件的专项债券可以作为资本金，对于实行企业化管理项目提供专项债之外的融资支持。假设可用作资本金的专项债占比为6-10%，重大项目的最低资本金比例为20-30%，基建总投资以2018年的17.62万亿计算，则拉动基建投资1.03%-2.95%。

　　此外，7月的政治局会议在稳投资上，把老基建的重点放在社会投资上，把稳投资与补短板结合起来。明确点出了城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施三个方向，而随后的国常会进一步提出鼓励把社区医疗、养老、家政等生活设施纳入老旧小区改造范围。在城镇老旧小区改造、城市停车场建设上，主要还是以政府财政出资牵头。

　　6.3 金融改革正在进行，期待其成最大利好

　　2018年底至2019年上半年中国资本市场最重要的事件就是科创板。科创板的出世，提升了券商的估值，也带动了市场的上涨。其定位之高，推进速度之快，我们认为担任第一阶段金融供给侧改革的核心毫无问题。未来科创板的长期发展与维护仍是重中之重，但我们更加期待全面的金融供给侧改革的推进。科创板让市场看到了国家推进金融供给侧改革的决心，供给侧改革的执行将使基本面和市场环境改善，必将成为市场长期向好的重要支撑。

　　6.3.1 内外部双双改革，投资者结构优化

　　金融产品的革新是一方面，市场参与者的变化主导了市场风格和市场力量。总体而言，市场参与者机构化是量变到质变的一个趋势。而机构投资者的相对上升来源于内外部两方面的改革和发展，对外是QFII为代表的外资，对内则是险资。

　　截至2019年Q1，险资、公募和外资A股持股市值分别为1.3万亿元、1.09万亿元以及1.13万亿元，基本呈现三足鼎立之势。若将险资、公募、外资视为一整体，则其内部结构在不断变化，其中险资比重基本保持稳定，而外资的力量在不断上升，相对的是公募基金的份额在不断下降，而未来这样的趋势仍将强化。

　　对外开放是金融供给侧改革的一个重要方面。除了打破机构持股比例限制，允许外资机构控股，未来外资作为增量资金还将不断流入。截至2019年5月初，外汇局本年度已批准13家QFII，额度共计47.4亿美元，在半年未到的情况下已经超过去年全年批准的总额度水平，而年初外汇局就已经宣布将QFII额度从1500亿美元翻倍到3000亿美元。而MSCI与富时罗素都在加大对于A股的纳入程度，未来将吸引更多的外部增量资金对于A股的配置。MSCI在8月和11月还将继续提升纳入因子最终至20%，此举预计将带来172.7亿美元和308.8亿美元的增量资金。

　　保险资金是内部资金的重要增量。7月4日国务院新闻发布会上，在金融供给侧结构性改革的措施中，重点提到了险资权益投资比例的上升问题。从目前来看，截至5月，保险资金运用余额17.02万亿元，其中权益类资产3.85万亿元，占比22.64%，而保险公司权益投资比例的上限为30%，仍有7.36%的政策空间，以目前市值计算仍有增量资金1.25万亿可入市，十分可观，未来保险或将成为内资的重要力量。

　　对于长线资金，我们认为还有空间。社保基金方面，从2015年至2019年一季度社保基金持有的证券数量呈下降趋势，而持股市值占A股市场总市值的比重也从2015年末的1%下降至2019年一季度的0.79%。随着人口老龄化问题的严重，以及养老金的缺口问题，社保基金入市将是一个重要选项。

　　6.3.2 并购重组新周期，资本市场大红利

　　并购重组是未来的一个重要方向。在经济下行期，企业业绩下滑，上市公司的资产质量下降，使得价格失去基本面的支撑力。内生增长在短时间内无法提高上市公司的资产质量，只能通过外延式并购，将优质资产注入上市公司，以达到短期内提升的效果。

　　关于并购重组的政策取向正在边际放松。2018年10月以来，政策层面不断放开对于并购重组的限制，并购重组的配套资金用途被放松；2019年5月深交所发布《上市公司信息披露指引第3号——重大资产重组》，提出“加法”与“减法”并重。5月11日，易会满在中国上市公司协会上就提及了资本市场综合性改革，完善基础制度，在再融资、并购重组、减持分拆上进行改进，强调改革要坚持增量和存量并重，在增量上通过严格上市把关，在存量上通过严格退市控制质量外，通过并购重组提升上市公司的质量是监管鼓励的另一个途径；6月20日，《上市公司重大资产重组管理办法》修改，加大对重大资产重组触发的难度，一定程度鼓励企业并购重组，提升利润水平。而支持高新技术和战略性新兴产业相关资产在创业板借壳上市，提升创业板质量和科技含量，并通过恢复重组上市配套融资，提升企业借壳上市积极性，改善企业现金流、为企业正常经营活动融资。

　　在经历2017、2018年并购重组小年后，我们认为随着政策的不断放松，今年的并购重组或将加速，但一定会保持审慎态度。从并购重组的审核成功率来看，自2017年以来从91%下降到81%，下滑10个百分点；从重大重组事件的通过数目来看，2019年目前通过127家，已接近2018年全年数量159家，但未通过的数量也较往年有了较大幅度的提升。放松政策边际的同时收紧监管，配合近期快速完善的退市制度，可以避免2014-2016年那种低质量并购重组给未来带来商誉减值的问题，也为A股市场提供了更多优质资产，预计将为A 股市场注入更多活力。

　　未来需观察并购重组的进展情况，我们认为这是一个长线利好，对于市场的公司质地是一个边际改善的过程，而集中的并购重组将为市场带来活力。但是目前来看，并购重组的推进速度并不快。 

　　6.3.3 利率并轨降成本，金融反哺挺实业

　　央行主要负责同志在2019H1的金融统计数据发布会上再次提到了利率并轨，关键就是推进贷款利率市场化。央行观察利率水平主要在整体利率和实际贷款利率两个维度。整体利率方面，各主要利率基本都呈现下降走势，但一般贷款利率出现背离。这也直接带出第二个维度的问题，即实际贷款利率并没有因为货币支持而成本降低，给间接融资为主的中国企业融资成本仍然较高。

　　利率并轨现阶段要解决的就是降低实体贷款利率。通过降低政策利率，传导降低货币市场和债券市场，再引致LPR下降，进而使广谱的贷款利率下降。而LPR的形成机制必须告别央行发布的贷款基准利率锚，走向市场化。8月16日，国常会召开，部署支持利率市场化改革，以降低企业实际融资成本，促进支持实体经济的发展。本次会议的重点在于贷款市场报价利率改革、实质降低信贷利率水平和提升银行风险偏好。

　　首先，在贷款市场报价利率机制改革方面，第一，完善LPR期限结构，在原有1年期品种基础上，新增5年期以上品种，增加了期限溢价，参考价值更强。第二，改革LPR形成机制，目前我国LPR定价方式依然不够市场化，主要以央行发布的贷款基准利率为锚。而此次会议提出各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，有助于其脱离锚定利率，成为更加独立的市场化报价利率。双管齐下也将使LPR在利率定价中发挥更核心的作用。其次，在降低信贷利率水平上，第一，通过严格规范金融机构收费，督促中介机构减费让利，从通道层面入手削减成本。第二，对于货币和信贷政策联动，明确年内实现降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标，我们预计后续很可能继续采用定向降准、降息等手段配合。最后，提升银行的风险偏好。第一，对有实质生产和资信的企业进行信贷支持，确保不发生不合理的抽贷、断贷现象，不因银行“惜贷”原因从供给端减少信贷扩张；第二，强化银行的正向激励以及考核督导，改进其业务流程，提升其贷款的意愿。

　　17日，央行也宣布改善LPR机制的决定。自2019年8月20日起，每月20日9点30分，全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率。该利率由18家代表银行，包括全国性银行、城商行、农商行、外资行、民营行（原来仅10家全国性银行）按照公开市场操作利率（主要是MLF）加点方式报价，全国银行间同业拆借中心去掉最高、低报价后计算算术平均值，作为LPR。银行贷款1年期、5年期以上应参照相应期限的LPR，而其他期限自主选择参考期限品种。央行特别明确不许设置隐形贷款利率下限，新增贷款利率要以LPR为基准。

　　对于银行来说，缩减中间收费、降低贷款利率，将导致银行资产端收益率下滑，特别是对于中小银行，小微企业贷款占比相对较高，受到影响更大。但对于经济而言，降低实体经济融资成本，无疑可以降低企业的财务费用支出，增厚利润。同时也促进投资，扩大消费，对于经济作用正向，给予市场向好预期。而如果通过货币政策传导，无风险利率的进一步下行也有利于债券资产。

　　6.4 国企改革进行时，重组混改寻机会

　　4月19日的中央政治局工作会议经济未来发展的内部压力归因于 “结构性、体制性的原因”。十八届三中全会以后国企改革进入新的阶段，2019年是国企改革的关键之年，因为到2020年国有企业改革重要领域和关键环节要取得决定性成果。国企改革的方向主要有：战略性重组、混合所有制改革、国有投资运营公司设立、证券化、现代企业制度及公司治理完善以及加强国资监管等。

　　在国企改革的投资方向上，国资委原主任肖亚庆在年初的央企、地方国资委负责人会议上表示，要积极稳妥推进装备制造、船舶、化工等领域企业战略性重组，持续推动电力、有色金属、钢铁、海工装备、环保、免税品等领域专业化整合。从目前来看，两船合并开启了战略性重组的序幕，后续央企层面需关注中化集团和中国化工的重组进展。而专业化整合中，中国国旅集中中国免税业务，中国宝武控股马钢股份集中钢铁业务。我们认为两船重组目前在推进整船和动力的平台整合，后续还可以关注海工装备重组的机会。此外，混合所有制改革上，格力电器也有望作为竞争性领域的混改标杆。

　　6.5 上海海南排头兵，对外开放新格局

　　2019年6月28日，国家领导人在二十国集团领导人峰会上关于世界经济形势和贸易问题的发言中提出了五个关于对外开放的重大举措。

　　自由贸易试验区的进展：五大举措其中提到“新设6个自由贸易试验区，增设上海自由贸易试验区新片区，加快探索建设海南自由贸易港进程。”目前，我国一共有11个自由贸易试验区，总面积超过1300平方公里。这前11个自由贸易试验区基本上是中国进出口贸易总额排名前20以内的省区。新增的六个自由贸易试验区，大概率也将在排名靠前但现在仍未设立自贸区的省份中产生。我们认为江苏、山东、安徽、广西、河北入围概率较大，特别是江苏和安徽本身属于长三角一体化战略的重要组成部分，而对外开放也是长三角建设的重点方向，所以这两个省的地位尤其突出。而新疆、黑龙江、云南作为重要边境地区纳入概率也较大。对于区域内相关商贸、运输行业的公司应予以重视。

　　上海自贸区增设新片区、海南自贸港，两省市是自贸区中对外开放程度最高的，因而也是排头兵。其中，海南自贸港是最高标准的自贸区，在贸易、旅游、离岸金融上都享有最大力度的政策优惠。海南相关的旅游、酒店、商贸、运输都将因此受益。

　　6.6 5G时代正开启，国产替代自主可控

　　6月，工信部正式发布5G牌照，5G跳过试商用直接进入商用阶段，这与2018年底的中央经济工作会议把“加快5G商用步伐”作为2019年经济工作的重点任务之一的精神一致，体现出国家政策加快推动数字经济基础设施建设的强大意志。5G的发牌照政策的超预期，将促使运营商加快和扩大资本支出，大规模网络建设将在路上，从而对上游产业链有一个超预期的带动。

　　7月中央政治局会议，在稳定投资的内容上，中央提出“老基建+新基建”的组合拳，其中新基建就是加快推进信息网络等新型基础设施建设。5G网络部署是新型基础设施建设的重要内容，相当于政策确认加快投资的步伐。

　　5G时代步伐的临近，对于基站侧，宏基站的计划规模是4G的1.5倍，而对应小基站的建设投资也将伴随其共同推进。而终端侧，手机有望迎来换机潮，则5G手机需要的天线、射频前端等上游电子元器件确定性受益。

　　此外，华为的自主可控和国产替代之路的长线逻辑依旧清晰明确，国产替代必须成为华为未来的长期战略。而国产替代的顺序也将依据技术壁垒程度以及市场空间情况综合从大到小演进。从政策角度来看，这也是7月中央政治局会议“提升产业基础能力和产业链水平”的要求。逐步突破技术卡脖问题，在面对外部风险时才具有更强的应对能力，同时激发延伸需求，拉动经济。故无论是自上而下，还是自下而上，方向都是一致的。

责任编辑：张恒星 SF142