国君策略：政策底已现看好制造业中TMT_新浪财经

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　　来源：微信公众号“谈股问君”（lishaojunPhD）

　　国泰君安策略团队

　　李少君

　　周隆刚

　　导读

　　市场驱动主要在于风险偏好修复。信用风险、中美贸易冲突、改革推进三大因素边际改善驱动市场反弹展开。阶段内成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费。

　　摘要

　　市场主驱动在于风险偏好，分子端盈利短期难现拐点，无风险利率难见趋势性变化。宏观经济数据和三季报业绩看，分子端盈利仍处于下行周期中，短期政策对冲加码预期升温，但实际数据层面尚未显现。当前利率主要受到外部美联储加息、内部经济下行压力、对冲性政策三大力量的影响，三大力量互相牵引，货币政策维持流动性平稳、对冲经济下行压力、应对美联储加息三者之间寻找平衡，短期内无风险利率对权益类市场驱动有限。从“政策底-估值底-盈利底”传导顺序看，估值底预计将在2019Q1出现，当前股市风险溢价处于历史相对高位，阶段性风险偏好修复驱动反弹行情可期。

　　政策底显现驱动风险偏好修复，市场处于反弹窗口期。当前抑制市场风险偏好因素主要有信用风险、中美贸易冲突、改革预期。当前相关稳增长政策的发力，三季报披露完毕缓解市场关于盈利进一步快速下修担忧情绪；中美两国领导人电话通话，就中美经贸合作等问题交换了意见，中美贸易冲突短期内有所缓和，双方并同意在出席G20峰会期间再次会晤，为市场注入新的预期；11月1日习总书记与民营企业家座谈会，再次强调“三个没有变”，提出了大力支持民营企业发展壮大的六大举措；10月政治局季度会议首提资本市场改革问题；相关股权质押纾困措施加速推进。综合来看，抑制市场风险偏好的几大因素均出现边际改善。

　　三大配置思路下，阶段内成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费。在当前阶段股市所处的宏观环境为：经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察。行业配置重点依循三条主要思路：1）风险偏好修复；2）系统性风险缓和；3）经济增长动能修复，三条逻辑主线的力度与确定性是逐级递减的。在贸易冲突、股权质押风险皆缓和驱动下，制造业中TMT板块（计算机、电子、通信、军工）风险偏好修复力度将对更强；大金融板块龙头估值相对较低，受益于系统风险缓和较为明确，周期板块受益于政策对冲预期升温，需关注具有高景气的细分子领域；三季报业绩显示消费三季报归母净利增速降幅最大，短期市场情绪的修复与预期的调整仍需时间。

　　正文

　　1．核心观点：政策底已现，看好制造业中TMT

　　2． DDM模型看当前市场主驱动在风险偏好

　　国君策略在10月7日提出“秋收冬藏”，指出下半年A股市场驱动主要在于风险偏好的修复，分子段盈利与分母端无风险利率驱动有限。对当前市场驱动力格局的我们仍维持这一基本观点。国君策略从方法论角度始终坚持“客观世界-符号世界-内心世界”的区分，DDM模型中变量均是预期值，这与相关变量实际值具有很大关系，却又并不完全相同。我们首先对未来一段时间市场三大驱动力基本状态展开分析。

　　从分子端盈利来看，经济下行压力仍存，三季报盈利表现并未驱动预期进一步上修。从宏观数据来看，2018年9月固定资产投资完成额累计同比为5.4%，前值为5.3%，主要受益于制造业投资累计同比的上升，9月为8.7%，前值为7.5%，但基建投资（不含电力）增速仍处于下滑之中，9月累计同比为3.3%，前值为4.2%。尽管市场对于基建投资加码对冲预期有所升温，但实际数据层面尚未显现。高频数据来看，除了螺纹钢短期有所走强外，高炉开工率、6大发电集团日均耗煤仍呈现弱势。上市公司全A口径2018Q3归母净利同比增速为10.4%，Q2为14.1%，全A非金融石油石化口径2018Q3归母净利同比为13.2%，Q2为19.6%。2018年9月中国出口金额当月同比14.5%，前值为9.1%，市场担忧中美贸易关税提升对外贸影响尚未充分显现，除此之外地产销售增速持续会落下，地产投资强势持续性也存疑。综合来看，对于A股市场分子端盈利出现显著改善难度较大。

　　从无风险利率来看，短期趋势性变化尚不明晰，对于市场行情驱动相对有限。当前利率主要受到外部美联储加息、内部经济下行压力、对冲性政策三大力量的影响。当前中国经济下行压力仍存，而对冲性经济政策力度与效果仍有待观察，从货币政策角度看，央行需要在维持流动性平稳、对冲经济下行压力、应对美联储加息三者之间寻找平衡。2018年9月美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调至2-2.25%水平。根据美联储预计，今年12月还将加息1次，2019年加息3次，2020年加息1次。当前中美10Y国债利差处于30-40bp水平，而2013年以来该指标均值为120-130水平，美国10y-2y国债利差也处于20-30bp，也处于历史相对低位。随着美联储加息的推进，将对中国国债利率下行约束增强。综合来看，短期无风险利率的变动趋势尚难明确，A股从无风险利率下行获得驱动力有限。

　　市场底部仍在寻找中，A股市场行情将更多依靠阶段内风险偏好的修复。我们在报告《底间时滞：政策底、估值底和盈利底20181028》中指出，底部出现的顺序是“政策底-估值底-盈利底”，政策底与估值底时滞为2个季度左右，估值底和盈利底时滞为1个季度，当前市场政策底已经出现，估值底预计将在2019Q1出现。盈利与无风险利率对市场驱动力有限，这将意味者趋势性行情仍难期，市场仍将以阶段性反弹行情为主，后续股市行情的展开，将更多依靠风险偏好修复。当前股市风险溢价水平并未达到历史最高水平，但已经处于历史相对高位，显示市场风险偏好已经处于相对较低水平，阶段性风险偏好修复可期。

　　3．政策底显现驱动风险偏好修复，市场处于反弹窗口期

　　从短期对股市风险偏好影响的几个主要因素来看，主要有：1）经济下行压力及信用风险演化，主要包括上市公司盈利恶化可能，上市公司股权质押风险；2）中美贸易冲突升级风险，中美关系的不确定性；3）改革进一步推进的方向与力度，对于中长期经济的信心问题。在市场回调过程中，各种对于不确定因素悲观情绪会被放大，从而促使市场出现超调，但当相关不确定因素得到明确时，市场悲观情绪的缓解和好转将有利于市场风险偏好的修复。

　　相关稳增长政策的发力，三季报披露完毕均有利于对盈利端恶化担忧情绪的缓解。近期相关稳增长密集出台：1）货币流动性方面，央行年内第四次定向降准在10月15日正式落地，除置换MLF部分外释放增量资金约7500亿元；2）减税方面，财政部要求在2018年10月1日到2020年12月31日间对按照去产能和调结构政策要求停产停业、关闭的企业，自停产停业次月起，免征房产税、城镇土地使用税，从2018年11月1日其降低部分商品的最惠国待遇，涉及1585个项目，并取消39项进口商品最惠国暂定税率；10月20日国税总局发布了《中华人民共和国个人所得税法实施条例（修订草案征求意见稿）》、《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》，推进针对个人减税；除此之外，增值税并档调整预期升温，根据国泰君安证券研究测算，减税规模预计在9232-13298亿元之间。3）提振消费方面，国务院办公厅近日印发了《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）》，提出了2018-2020年相关工作六项重点任务。随着相关政策的发布及后续发力，市场对于经济下行压力的担忧将出现缓解，实际上当前表外融资与企业债券融资较之4-6月份大幅下滑已有改善迹象。从上市公司盈利预期来看，随着三季报发布出现显著回调，盈利预期向实际值的修正将有利于市场风险的释放，目前三季报已经披露完毕，阶段内盈利预期下修风险告一段落。

　　中美贸易冲突短期内有所缓和，11月首脑会为市场注入新的预期。此前美国宣布对价值2000亿美元中国进口商品自2018年9月24日征收10%，到年底提升至25%。我们此前判断从政治风险、美国国内通胀风险角度来看，2500亿美元是经贸领域冲突紧张程度的阶段性高点，后续将会将会进入相对缓和阶段。2018年10月美国失业率为3.7%，为1980年代以来绝对低位，而CPI同比仍处于上升趋势中，逆差并未因为贸易战而显著缩小，9月美国贸易逆差继续扩大至540亿美元，为7个月新高。综合来看，中美双方均有缓和贸易冲突的内在基础。国家主席习近平在11月1日应约同美国总统特朗普通电话。双方就中美经贸合作等问题交换了意见，并同意在出席G20峰会期间再次会晤。在两国领导人通话之后，资本市场反应积极，人民币汇率由10月31日6.9734升至11月2日的6.8897。中美领导人通话释放了贸易冲突有望缓和信号，2018年G20峰会将在11月30日至12月1日在阿根廷举行，届时双方的会面为市场注入新的预期，这将为A股市场风险缓和窗口期。

　　改革进一步推进，有利于增强市场对于中国经济中长期发展信心。11月1日，习总书记与民营企业家座谈会，再次强调“三个没有变”：1）非公有制经济在我国经济社会发展中的地位和作用没有变；2）我们毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变；3）我们致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策没有变。这将有利于凝聚社会共识，提振市场信心。同时，会议提出了大力支持民营企业发展壮大的六大举措：1）减轻企业税费负担；2）解决民营企业融资难融资贵问题；3）营造公平竞争环境；4）完善政策执行方式；5）构建亲清新型政商关系；6）保护企业家人身和财产安全。座谈会的召开对于当前市场疑虑起到了正本清源的作用，将有效提升市场对于中国经济中长期发展的信心。此外，10月31日政治局会议上指出围绕资本市场改革，加强制度将设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，这是近年来政治局季度会议首提资本市场改革问题；此外，10月30日证监会发布声明，将加快推进提升上市公司质量、优化交易监管、鼓励价值投资三项工作。针对近期市场较为关注的上市公司股权质押风险，金融高层齐发声，深圳、北京首先推进国资纾困方案，迄今为止，深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市国资，已下场承接上市公司股票、提供流动性支持。

　　4．三条逻辑主线看行业配置：成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费

　　市场短期风险偏好修复主要在于信用风险与中美贸易冲突两方面担忧情绪的缓解。从整体格局上来看，经济下行压力仍存，但对冲政策也正处于发力阶段，市场对于后续政策进一步加码预期升温。市场对于经济加速下行的担忧显著缓解，但政策对冲效果的显现仍需等待，经济动能增强尚未在统计数据层面充分显现。综合来看，在当前阶段股市所处的宏观环境为：经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察。基于系统性风险缓和视角来看，我们认为大金融板块龙头估值相对较低，受益于系统风险缓和较为明确，看好金融地产龙头相对收益表现，周期板块受益于政策对冲预期升温，需关注具有高景气的细分子领域，重点关注水泥（基本面强势）、航空（汇率油价短期利好）、工程机械、有色（黄金、稀土）、化工（农化、煤化工）、石化等。

　　除了以上经济动能层面的预期缓和外（对应了分子端悲观预期的缓和），更为重要的是分母端的改善，体现为中美贸易冲突的缓和以及上市公司股权质押风险的缓解。贸易冲突以来，科技类成长股回调幅度最大。2018年3月22日，美国总统特朗签署总统备忘录，计划对从中国进口商品征收关税，并限制中国企业对美投资并购，中美贸易冲突正式拉开帷幕。3月22日到11月2日之间成长风格指数下跌30%，在所有风格指数中跌幅最大。11月的民企座谈会要求对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。当前股权质押风险正在缓解，预计后续相关政策有望继续加强，前期受股权质押风险影响更大的板块风险偏好修复预计更为显著。从股权质押风险缓和角度看，首先是作为股权质押资金来源的非银、银行首先受益，然后是自身股权质押比例相对较高的行业压力将会得到缓解。综合来看，我们认为在贸易冲突、股权质押风险皆缓和驱动下，制造业中TMT板块（计算机、电子、通信、军工）风险偏好修复力度将对更强。

　　从行业配置角度看，阶段内成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费。市场反弹的展开主要依赖于风险偏好的修复，阶段内主要取决于中美贸易冲突缓和、股权质押风险缓和和经济信用风险的缓和。经济增长动能反转向上尚需等待，而系统性风险缓和要更为明确。因此，行业配置实质上重点依循三条主要逻辑：1）风险偏好修复；2）系统性风险缓和；3）经济增长动能修复，三条逻辑主线的力度与确定性是逐级递减的。三季报业绩显示在各类行业板块上，消费三季报归母净利同比为14.8%，较中报下降了6.9%，降幅最大，短期市场情绪的修复与预期的调整仍需时间。综合来看，制造业中TMT弹性最好，金融板块防御区更强，周期板块受对冲政策效果影响确定性次之，消费投资机会仍需等待。