红筹回归冲科创板：山石网科业绩下滑 累计亏13348万

　　又一例红筹回归案例，业绩下滑，累计未弥补亏损余额13348万元

　　来源：梧桐树下V

　　截至目前，尚未有任何一家科创板上会企业被否，未来亦将如此？

　　山石网科通信技术股份有限公司（“山石网科”）将于7月30日上会，系近期又一例红筹回归案例，同时截至2018年末，公司合并口径累计未弥补亏损余额为13，348.46万元，能否顺利过会值得期待。

　　山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司主要财务数据如下：

　　一、红筹架构拆除有关的境内外重组（“红筹回归”）

　　拆除前，公司股权结构如下：

　　重组过程：

　　1、取消境外员工期权计划。董事会决议终止股票期权计划，同时开曼山石和离职员工、部分在职员工、部分在职核心员工签署相关文件，同意终止双方签署的员工期权计划和安排，且该等员工自愿放弃其持有的股票期权，并同意其他补偿/替换方案。

　　2、2018年1月30日，Duo Zhuangzhi、Liu Changming分别与Hua Ji签署Share Transfer Agreement，Hua Ji以3.0410美元/股的对价受让Duo Zhuangzhi持有的开曼山石30，000股普通股；2018年1月31日，Hua Ji以3.0410美元/股的对价受让Liu Changming持有的开曼山石50，000股A轮优先股。

　　3、2018年3月，Sunny Ventures要求开曼山石对其所持股份予以回购，不再参与发行人境内上市，因此Sunny Ventures与开曼山石签署了Share Repurchase Agreement，约定开曼山石以5，500，000美元的对价回购Sunny Ventures持有的759，188股C-1轮优先股。

　　4、2018年3月31日，香港山石与开曼山石股东或其指定的主体签署了《股权转让协议》，开曼山石股东或其指定的主体按照其在开曼山石的持股比例受让香港山石持有的山石网科有限100%的股权。其中，Smart Alpha对应比例由其股东田涛受让，Synergy Capital对应比例由其股东Jack Haohai Shi受让，Vickers II、Vickers III对应比例由V V NETWORKS受让，Northern Venture、Northern Strategic、Northern Partners对应比例由Alpha Achieve受让，Leading Vanguard对应比例由宜兴光控受让。除前述持股主体变更外，本次股权转让后山石网科有限的股权结构，与红筹架构拆除前开曼山石的权益结构一致，本次转让前后山石网科有限的最终权益主体未发生变更。

　　本次股权转让的目的是实现开曼山石股东在境内公司层面的权益落地，转让价格参考山石网科有限截至2017年9月30日经审计的净资产确定。

　　5、根据山石网科有限于2017年7月10日作出的股东决定，山石网科有限决定实施股权激励计划，相关被激励对象将通过持有员工持股平台中的权益或份额间接持有山石网科有限的股权。该等激励对象的服务期限、授予比例、授予价格与开曼层面期权保持一致。

　　6、为整合境内外资产及业务，山石网科有限或其子公司收购了开曼山石原直接或间接持有的各业务经营主体，包括北京山石、美国山石、山石北京、香港山石及开曼山石。

　　7、由于山石网科有限拟拆除红筹回归境内并上市，山石北京与北京山石有关的VIE协议已无继续履行之必要。根据信通华安、尚喜鹤、王钟、北京山石及山石北京签署的《终止协议》，相关方同意终止与北京山石有关的所有VIE协议。同时，信通华安、尚喜鹤及王钟就其各自持有的质押给山石北京的北京山石的股权已办理了股权解质押登记手续。

　　重组完成后，股权结构大致如下：

　　税务风险核查：

　　1、根据Duo Zhuangzhi、Changming Liu与Hua Ji签署的Share Transfer Agreement（股份转让协议），2018年1月30日，Hua Ji以3.0410美元/股的对价受让Duo Zhuangzhi持有的开曼山石30，000股普通股；2018年1月31日，Hua Ji以3.0410美元/股的对价受让Changming Liu持有的开曼山石50，000股A轮优先股。根据对Duo Zhuangzhi、Changming Liu的访谈，Duo Zhuangzhi、Changming Liu系美国公民，不是中国纳税居民，不需要按照中国税法申报纳税。 

　　2、根据Sunny Ventures与开曼山石于2018年3月29日签署的Share Repurchase Agreement（股份回购协议），开曼山石以5，500，000美元的对价回购Sunny Ventures持有的759，188股C-1轮优先股。根据发行人提供的材料及书面确认，开曼山石就该次回购向国家税务总局北京市海淀区税务局提交了《关于间接股权转让所涉税务申报的说明》，2018年7月24日，国家税务总局北京市海淀区税务局向开曼山石出具了《资料受理清单》，但尚未通知开曼山石缴纳相关税款。根据发行人提供的开曼山石银行流水以及发行人的书面确认，开曼山石已从应向Sunny Ventures支付的5，500，000美元的回购价款中代扣了550，000美元，并将在主管税务机关通知后及时前往缴纳已代扣的所得税款。

　　3、根据香港山石与17名受让方于2018年3月31日签署的《关于山石网科通信技术有限公司之股权转让协议》，开曼山石股东或其指定的主体按照其在开曼山石的持股比例受让香港山石持有的山石网科有限100%的股权，转让价格为24，960，238.94美元。根据发行人提供的完税凭证以及发行人的书面确认，截至本回复出具之日，境内受让方宜兴光控、国创开元、苏州北极光、苏州聚新、苏州聚坤、苏州元禾已就香港山石向其转让山石网科有限股权向税务机关进行申报并代扣代缴企业所得税，发行人已就香港山石向其他境外受让方转让山石网科有限股权所得向税务机关申报并代扣代缴企业所得税，合计代扣代缴企业所得税7，430，080.10元。

　　截至本回复出具之日，发行人或香港山石均未收到中国税务机关要求就转让山石网科有限股权补缴税款的通知。基于上述，保荐机构、发行人律师认为，若香港山石在未来收到税务机关要求其就前述交易补缴税款的通知时及时缴税，前述交易不存在影响本次发行上市的重大税务风险。

　　4、根据开曼山石与山石网科有限于2018年6月7日签署的《山石网络有限公司（Hillstone Networks Inc．）与山石网科通信技术有限公司关于山石网科通信技术（北京）有限公司之股权转让协议》，开曼山石将其持有的山石北京1，000万美元出资以3，481，197.59元的价格转让给山石网科有限。根据国家税务总局苏州国家高新技术产业开发区税务局于2019年4月15日出具的《服务贸易等项目对外支付税务备案》以及发行人的书面确认，发行人已就该次股权转让向税务机关进行申报，截至本回复出具之日，发行人尚未收到主管税务机关要求其就该次股权转让缴纳所得税的通知。

　　5、根据开曼山石、香港山石分别于2018年11月29日与开曼山石原股东签署的Redemption Agreement（回购协议）、Share Transfer Agreement（股份转让协议），开曼山石、香港山石分别以22，963，419.84美元、1，996，819.10美元的总价向开曼山石股东回购/收购其所持开曼山石全部股份。开曼山石原股东就该次股份回购和转让的涉税情况如下：

　　（1）非居民企业。鉴于开曼山石不持有境内权益，前述2018年11月29日发生的股份回购和股份转让不适用7号令，非居民企业Synergy Capital、Vickers II、Vickers III、Northern Venture、Northern Strategic、Northern Partners、Leading Vanguard不涉及中国法下的所得税纳税申报。

　　（2）非居民个人。根据对发行人税务主管机关、童建、罗东平等人的访谈，非居民个人童建、罗东平、刘向明、Rong Zhou、莫宁、Hua Ji、Hwang Yichien不涉及中国法下的所得税纳税申报。

　　（3）居民个人。根据田涛提供的《个人所得税自行纳税申报表（A表）》，以及对发行人税务主管机关的访谈，田涛已就前述2018年11月29日发生的股份回购和股份转让向国家税务总局苏州国家高新技术产业开发区税务局进行申报，申报应纳税所得额为负值，应纳税额为0元。

　　（4）居民企业。根据《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号），合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。本次股份回购、转让涉及到的境内居民企业国创开元、苏州元禾、苏州聚新、苏州聚坤、苏州北极光均为合伙企业，根据前述合伙企业的说明，其本身无需缴纳企业所得税，其于该次股份回购及转让取得收入均低于其投资开曼山石的原始投资成本。截至本回复出具之日，前述合伙企业均未对该次回购及转让产生的所得（如有）在其合伙人之间进行分配。国创开元、苏州元禾、苏州聚新、苏州聚坤、苏州北极光分别作出承诺，在未来税务机关认为其合伙人应当就该次回购及转让缴纳所得税时，其将为自然人合伙人代扣代缴个人所得税，并督促法人和其他组织合伙人尽快补缴相关税款；若因其过错导致其合伙人未及时缴纳相关税款而对发行人造成损失的，将对发行人因此遭受的损失予以补偿。

　　二、无实际控制人认定

　　报告期内红筹架构拆除前，不考虑员工期权池的情况下，Northern Light享有的表决权比例为31.05%；2018年6月5日，拆除红筹架构时，开曼山石股东或其指定的主体按照其在开曼山石的持股比例受让香港山石持有的山石网科有限100%的股权，Northern Light对应的比例由Alpha Achieve受让，红筹架构拆除后至2018年9月以前，Alpha Achieve持有发行人31.42%的股权，后经过多次增资和转让后，持有发行人22.58%的股权；2018年12月24日，发行人整体变更设立股份公司后，股权结构未作变化。

　　公司认为：开曼山石红筹架构拆除前，开曼山石股权分散，不存在实际控制人。在开曼山石红筹架构拆除后，原开曼山石股东在境内对山石网科有限直接持股，山石网科股权分散，不存在实际控制人。因此，开曼山石红筹架构拆除前后，发行人始终处于无实际控制人的状态，且最终的权益主体未发生变动。

　　质疑焦点在于：报告期内发行人由外商独资企业变更为中外合资企业再整体改制设立外商投资股份公司，请逐段详细分析并说明Northern Light/Alpha Achieve控制30%以上的表决权，其他股东控制表决权较为分散的情况下，发行人未认定为实际控制人是否符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》“发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人”的规定，目前认定无控股股东、实际控制人的相反证据是否充分。

　　回复核心点：1、2016年1月1日至2018年6月5日，在不考虑员工期权池的情况下，单独或合计持有5%以上权益的股东分别为Northern Light、苏州元禾、国创开元、Smart Alpha、Leading Vanguard，开曼山石股权结构分散，不存在控股股东或实际控制人。在此期间，Northern Light持有开曼山石的股权比例从31.05%增加至31.42%，但根据如下相反证据，不应将其认定为控股股东或实际控制人。

　　在股东会决策机制方面，根据新备忘录，“在任何股东会上，任何提交股东表决的决议均应由普通决议（即简单多数）以投票方式决定，除非经第五次修订的公司章程、第六次修订的公司章程或法律要求由特别决议决定，即由有权在股东会上投票的股东以三分之二多数表决通过，且该股东会已正式发出通知将该决议事项作为特别决议提出，且出席会议的人数达到法定人数。”4开曼山石各股东持有的股份均未达到全部股份的50%，因此开曼山石各股东均无法单独决定开曼山石股东会决议事项的表决结果。

　　此外，如上所述，报告期内，红筹架构拆除前开曼山石的优先股股东与普通股股东在股东会表决权上的差异主要为，对于开曼山石公司章程规定的部分重要事项，相对于普通股股东，开曼山石股东会在未获得符合特定条件的优先股股东同意的情况下不得通过决议。根据报告期内，红筹架构拆除前开曼山石的优先股持股情况，对于开曼山石普通股股东与优先股股东存在表决差异的事项，没有任一股东可以单独决定股东会作出批准的决议，但Northern Light与Leading Vanguard对这些事项在股东会表决时实质享有一票否决权。根据Northern Light与Leading Vanguard出具的《确认函》，其均无意图控制开曼山石，享有该等否决权的目的仅在于保护其作为财务投资者的少数股东权益，事实上也从未行使过该等否决权。

　　因此，自2016年1月1日至2018年6月5日，山石网科有限为外商独资企业阶段，对于需要由开曼山石股东会审议的事项，任一股东均无法单独控制股东会通过任何决议，任何一名股东均无法单独实现对开曼山石的控制。

　　2、红筹架构拆除日至2018年9月29日期间，虽然Alpha Achieve持有山石网科有限的股权比例超过30%，但鉴于山石网科有限作为中外合资企业无股东会，董事会为其最高权力机构，而在山石网科有限董事会7名董事席位中，Alpha Achieve仅占有一席，其无法单独决定山石网科有限董事会半数以上成员选任，对于需要全体董事一致同意的重要决策事项，各董事均实质享有一票否决权，Alpha Achieve也无法单独控制山石网科有限董事会或对董事会施加重大影响。

　　自2018年9月29日至改制为股份有限公司，Alpha Achieve持有的山石网科有限的股权比例从31.42%下降至22.58%，这是由于发行人红筹架构拆除后境外期权计划终止，而在境内山石网科有限层面实施员工股权激励计划，以及进行了E轮增资引入新的投资人的客观原因导致的，在这期间，董事会层面的决策机制并未发生重大变化，Alpha Achieve始终仅委派一名董事，无法实现对山石网科有限董事会的控制，因此，发行人不存在故意规避发行条件的情形。

　　3、2018年12月24日，山石网科有限整体变更为股份有限公司，原山石网科有限的股东成为发行人的股东，其持股比例未发生变化。

　　持有发行人5%以上股份的股东共5名，分别为Alpha Achieve持股22.58%、田涛持股9.92%、苏州元禾持股9.73%、国创开元持股8.77%、宜兴光控持股8.11%。由于发行人股权分散，因此无任何一方股东持有发行人50%以上的股份。

　　根据《公司章程》，发行人股东大会决议分为普通决议和特别决议，普通决议应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的过半数通过，特别决议应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的三分之二以上通过。基于各股东的持股比例，任一股东均不能单方面通过或否决股东大会通过任何普通决议或特别决议。

　　注：这一段分析不够严谨，无论普通决议还是特殊决议都是计算出席股东大会的股东所持表决权的比例，而其他小股东所持股份较低，至少3名以上持股超5%的股东投相反票才能对抗Alpha Achieve的决议。从这个角度上来说，Alpha Achieve对公司的控制力其实并不弱。

　　公司表决权设置与大部分上市公司并无区别，也有上市公司持股15%以上就认定为实际控制人，而Alpha Achieve持股22.58%，此前持股更是超过30%。

　　即使到了上市审核中心意见一轮，依旧关注到：请保荐机构和发行人律师根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的相关规定，结合报告期内第一大股东持股比例由31.05%减少至22.58%的情况，就发行人认定无实际控制人是否符合相关规定以及最近两年人实际控制人是否发生变更发表明确意见。

　　同时，山石网科是非常罕有的案例，董事长兼总经理实际持股比例不足5%，公司九名自然人股东持股及在公司的任职情况如下表：

　　三、业绩下滑

　　2019年1-3月，发行人扣非归母净利润为-5，500.74万元，同比下降79.49%；预计2019年上半年扣非归母净利润为-2，490万元~-2，620万元，同比下降37.96%~45.16%。

　　2019年二季度，公司人员增长维持稳定，营业成本及期间费用增长相比2019年第一季度有所减缓，随着收入的季节性增长和新增销售人员带来的业绩，公司营业收入显著提升。2019年第二季度，公司营业收入较2018年同期增长18.27%，单季度盈利3，494.48万元，公司2019年上半年归属于母公司股东净亏损收窄至1，695.90万元，同比上升3.28%，扣除非经常损益后归属于母公司股东净亏损相比2019年一季度收窄至2，424.57万元，同比下降27.85%。

　　我们比较两张表格更能看出其中差别：

　　由上表可知，2019年一季度营业收入7，386万元，销售费用5，360万元；2019年二季度营业收入15，434万元，销售费用却仅为4，448万元。如果我们再看2018年第一季度，营业收入7，143万元，销售费用为4，317万元；2018年第二季度营业收入13，050万元，销售费用为4587万元。

　　2019年第二季度，营业收入大幅提高，销售人员大幅增加（比2018年增加了近100人），销售费用却比2018年第二季度减少了270万元，果然是财务魔术师。

　　四、营业收入季节性

　　报告期内，发行人终端客户主要来自于金融、政府、运营商等行业，且终端客户较为分散。受主要终端客户预算管理和集中采购制度、渠道代理销售模式的下单和考核以及终端用户测试/试用后下单等因素影响，报告期内，发行人四季度收入占全年主营业务收入的比例分别为36.31%、40.56%和47.96%，12月份收入占全年主营业务收入的比例分别为32.87%、37.55%和37.96%，收入主要集中于四季度尤其是12月中下旬，存在较为明显的季节性特征。

　　受主要终端客户预算管理和集中采购制度、渠道代理销售模式的下单和考核以及终端用户测试/试用后下单等因素影响，报告期内发行人收入较为集中在四季度尤其是12月中下旬，该等情况符合网络安全行业整体收入的季节性分布以及终端客户所处行业特点。

　　由上图可知，公司采购主要靠金融行业跟政府。

　　五、应收账款余额大

　　报告期各期末，公司应收账款余额分别为11，810.12万元、21，462.64万元和33，635.06万元，占各期末总资产的比例分别为36.56%、53.35%和45.04%。

　　由上表可知，公司应收账款出现一定比例的逾期，不知是客户故意延长付款时间，还是数据有水分。

　　同时，首轮回复中主要代理商的信用政策与二轮回复中对代理商的信用政策差异较大；2018年末对佳电应收账款中信用期外应收账款占比为29.59%。其中：

　　首轮回复有三处描述有误：1）标准渠道产品销售30%预付款系描述错误，标准渠道产品实际无预付款政策；2）英迈结算方式为电汇，非商业承兑汇票。3）总代信用政策在报告期发生变动，四家总代在报告期各期的预付款政策和账期以及结算方式有调整。

　　（2）首轮回复问题11与二轮回复问题5的差异为：首轮问题11列示主要代理客户现行一般信用政策；二轮回复问题5列示报告期各年主要代理客户一般信用政策，综合列示标准行业产品销售和标准渠道产品销售信用期。

　　六、最近一期存在累计未弥补亏损

　　截至 2018 年末，公司合并口径累计未弥补亏损余额为 13，020.96 万元，母公司层面未分配利润为 9，065.72 万元，主要原因系设立以来销售渠道建设、持续研发投入等带来的经营亏损及股份支付费用导致。

　　上交所问询，请发行人披露：（1）累计未弥补亏损的产生主体、产生原因，并量化分析相关影响因素对累计未弥补亏损的具体影响，该影响因素是偶发性还是经常性因素；母公司如何实现未分配利润为正；（2）影响因素以及累计未弥补亏损在上市后可预见的变动趋势；（3）本次发行前累计未弥补亏损是否由新老股东共同承担以及已履行的决策程序，累计未弥补亏损对发行人分红能力以及上市后新股东利益的影响。

　　请保荐机构及申报会计师按照《问答》的要求，对发行人最近一期存在累计未弥补亏损的情况进行充分核查，并对该情况是否影响发行人持续经营能力发表明确意见。

　　公司回复关键点：

　　1、报告期合并口径累计未弥补亏损情况如下：

　　2、影响因素以及累计未弥补亏损在上市后可预见的变动趋势

　　3、发行前累计未弥补亏损由新老股东共同承担

　　累计未弥补亏损对发行人分红能力以及上市后新股东利益的影响：

　　截至2018年12月31日，发行人合并报表仍存在未弥补亏损，发行人在母公司单体报表存在未分配利润、合并报表存在未弥补亏损的情况下分红不违反相关法律法规，但分红比例受到限制。报告期内，发行人营业收入和净利润增长稳定，主营业务前景良好，发行人合并报表仍存在未弥补亏损不影响公司持续经营能力，对发行人分红能力影响较小，但上市后新股东取得上市公司的分红比例将受到一定限制。

　　总体而言，如果山石网科申报的是创业板，考虑到最近创业板6连否，被否概率极高。但，现在申报的是科创板，截至目前尚未有一家科创板企业被否。

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责任编辑：陈志杰