【干货】一文读懂李超2020年大类资产配置逻辑

　　新浪财经讯  不断拉高的指数和成交量，在市场中引发了牛市的大讨论。新浪财经推出系列策划——探寻牛市基本面，回归到货币政策、财政政策以及企业盈利状况、外部环境扰动等层面，探究这一波市场表现的根源及后续走势。

　　7月13日，浙商证券首席经济学家李超做客新浪财经，详述2020年大类资产配置逻辑。

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　　对当下宏观经济形势的判断：

　　经历疫情之后，当前的经济处于明显的复苏过程中。这个复苏，并非周期性复苏，而是受到冲击之后的修复。

　　谈失业率

　　下半年最关键的经济变量并非GDP增速，而是调查失业率。7.8月份进入毕业季以后，约700万应届毕业生进入劳动力市场，失业率有可能二次冲高。不过，全年GDP增速在2%左右就可以使调查失业率稳定在6%以下，今年应该可以顺利完成就业目标。

　　谈“三驾马车”

　　消费：持续稳健修复，结构分化将持续。

　　新冠疫情病毒未来可能与我们在一段时间内共存，分化的特征将会延续，具备“宅经济”属性的可选消费品受益明显。

　　投资：投资是今年经济增长最主要的驱动力

　　基建触底反弹，地产快速修复，投资仍然是内需复苏的核心动力。基建是逆周期政策托底的重要选择，预计基建投资全年同比增长10%。值得注意的是，“房住不炒”仍然是主基调，随着“因城施策”的强化，下半年土地购置费支撑房地产投资继续回升的确定性较高，房企开发资金来源在边际改善，将支撑建安资金稳健回升。

　　制造业投资修复速度弱于地产和基金，但其中高技术制造业投资表现强势，医药制造业、计算机通信电子设备制造业投资增速较高。

　　进出口：出口无需悲观，预计进出口对经济增长提振作用提升

　　三个逻辑支撑出口积极表现，其一，防疫物资出口仍在加速，对今年出口数据有较强的阶段性支撑作用；其二，海外经济体逐渐重启，外需修复将利好我国出口；其三，全球产业链重塑阶段，中国经济领先型复苏占据优势竞争地位。

　　谈货币政策：7、8 月份失业率压力或触发央行货币宽松

　　从央行货币政策看，今年的政策节奏，或将遵循以下三个节奏：

　　第一阶段，从确定性宽松到边际收紧。春节以后短端流动性持续宽松，直至5月份短端流动性有所收紧。

　　第二阶段，7.8 月份失业率或二次冲高，触发宽松操作。当前货币政策目标是保就业和稳增长，就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行货币宽松。

　　第三阶段，确定性收紧。一旦失业率稳定在6%以下，经济回到合理增长区间，目标或许前瞻性调整。

　　流动性宽松到确定性收紧的标志是什么？

　　可以关注两大信号。

　　信号一：10月底中央政治局会议或年末中央经济工作会议在政策表述中去掉“六保”或“六稳”等措辞，重新强调结构调整、强化监管等措辞，则意味着政策大基调的转向。

　　信号二：若DR007持续高于央行7天逆回购政策利率，比如说，持续高于2周以上，也是确认央行收紧流动性的重要信号。

　　年内央行是否有降准降息操作？

　　年内政策利率取消还有10PB下调空间，存款基准利率下调空间为25PB。

　　当前货币政策越来越趋向于结构化，比如说，洪水冲击较大，有可能会搞一个洪水冲击地区的定向降准；或者是针对小微企业的降息。

　　谈财政政策：下半年财政资金将投向哪里？

　　上半年财政支出慢一些，下半年，一般公共预算在多个领域将加大支出，如节能环保、科学技术、文旅体传、城乡社区等。其中，在节能环保、科学技术等多个领域的支出将显著加速。

　　从特别国债的角度看，主要用于基建项目和抗疫相关两大部分，资金安排大概是7：3。

　　谈海外：继续看好美股

　　虽然美国确诊人数不断创新高，但美国经济初露V型反弹迹象。

　　具体来看，财政刺激法案托底居民债务，保障美国居民有一定的收入来源，短期内居民端出现大面积破产并引发风险传染的概率较低。

　　企业端，美联储给与垃圾债一定支持，支撑企业信用链条，企业的现金流保住了，风险正在往政府部门集中。

　　美国践行现代货币理论，美联储释放巨额流动性应对疫情冲击，但在经济复苏未有起色的情况下，超发货币难以注入实体经济，而是流向股市。下半年我们认为，美股会继续泡沫化。

　　欧元区疫情二次爆发概率较低，经济重启开始渐进修复，但修复速度相对较慢，发生经济危机的可能性较低。

　　谈下半年大类资产配置：股市有望继续慢牛行情

　　当前M2增速显著高于CPI+GDP，形成M2冗余，大概率流入股市，在“房住不炒”的大背景下，资金很难像过去大量流入地产；债券收益率较低，对资金吸引力不足，过剩的流动性大概率流入股市。

　　从增量资金看，北上资金保持累计持续流入，银行理财和保险“固收+”策略也在增加权益配置。

　　我们认为，3000点之前的行情主要是以上资金推动的。3000点之后主要还是散户在进场。如果说之前的市场是资金杠杆撬动，当前的上涨也有信息杠杆的作用。

　　所谓信息杠杆是指，很多散户更愿意相信熟人，所以即使在牛市初期和中期，经过媒体放大以后的“牛市论”，叠加熟人已经赚到钱的信息刺激，会让更多的散户愿意入场，这种信息快速传播所带来的更多人入场的结果，我们称之为“信息杠杆”。

　　但要注意的是，在结构性牛市运行过程中，存在潜在经济风险。

　　“牛市”中的风险

　　国内看，要注意经济没有回到合理增长区间的此生风险，也就是就业情况恶化和企业信用违约。对微观主体而言，工资和房租等成本是刚性的，虽然经济复苏过程中订单逐步恢复，但这个持续性可能没那么好，如果收益不能覆盖成本，企业就可能面临倒闭。

　　对这一点，央行使用了再贷款等创新工具释放了4000多亿贷款，极大的防范了可能的风险，目前看来 ，这一块风险不大。

　　从国外看，随着美国大选临近，中美博弈加剧，下半年需要关注特朗普为大选增加对华制裁以转移国内矛盾的可能性。整体来说，中美之间，非金融领域摩擦概率大但冲击小，金融领域摩擦冲击大但概率小。

　　对A股来说，最大的风险来自货币政策转向。

　　三季度扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注货币政策收紧的可能性对股市的冲击。

　　谈债券

　　政策强化金融系统让利实体经济，持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄，信用债的调整幅度可能小于利率债。

　　谈房地产

　　中美博弈过程中，房地产或是我国一大软肋，未来仍将保持“房住不炒”主基调，在这个大背景下，地产跑赢股债概率不大。

　　中期看，棚改货币化对三四线城市房地产市场推动已过，未来更看好一二线城市保值属性。

　　谈大宗商品

　　随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍有一定修复行情，美国、印度基建计划难以落地，意味着商品年内难有较大涨幅。但下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价。

　　当前经济复苏有哪些亮点？对应着哪些投资机会？

　　工业生产可能会超预期，但它对应的行业特征不是很明显。

　　进出口这块，可以找找逻辑。可以选择一些海外供给能力弱，我们供给能力强的标的。也就是说，关注一些海外供给缺口的领域。中国是全球产业链最完整的国家，疫情冲击之下，之前海外能够供给的部件现在不能供给，国内的替代品就可以接上，我觉得这一块可以进行关注，去选一些投资方向。

　　从业绩角度看，下半年更看好价值股还是成长股？

　　首先要认清一点，当前经济不是周期性复苏，而是经济受到剧烈冲击以后的修复。这种修复短期内会在基本面形成支撑，但长期看，并不是复苏周期中。

　　当前市场的上涨，是扩信用过程带动的整个估值体系的提升，这是针对广谱行业的，市场在拔估值的过程中，弹性较大的成长股会跑赢价值股。

　　长周期看，在中国经济高质量发展过程中，哪些行业确定更高？

　　首先，关注自主可控，这是我们的基本国策，不管海外风云如何变幻，这个方向都不会变化。

　　其次，伴随着城镇化所发生的消费升级。随着更多的人进入城市，也将带来消费从低端向中端的升级过程。举个简单的例子，就是很多人，会从买“农天山泉”向买“农夫山泉”升级。这个过程中，衣食住行、教育、医疗都有机会。

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责任编辑：张仙