株冶集团:产能搬迁完成达产 受益高TC转盈在即

一、产能搬迁升级6月完成达产

株冶集团上半年实现营业收入41.88亿元，归母净利润-0.34亿元，亏损主因一季度处于产能试生产阶段，精炼锌产量较低导致亏损，二季度净利润0.15亿元实现季度盈利。上半年完成锌(含锌合金)总产量15万吨，电解锌四个系列产线相继通电投产，稳定运行生产效率逐步提升，析出锌日产量连续达到了850吨，达到设计产能的94%，常宁锌项目达产达效按计划进度完成。由于搬迁导致资产建筑损失偏多，上半年资产减值损失3007.53万元，上年度为14.1亿元，减少102.13%，现阶段搬迁已顺利完成，后续暂无相关资产减值。

二、全年生产目标20万吨净利润转盈

公司全年计划生产原生精炼锌20万吨，经测算上半年原生锌产量约5万吨，下半年产量约15万吨，现阶段营收全部来自锌生产业务。以2019年TC加工费收入均价7800元计算，预计全年销售毛利润为5亿元。由于公司产能搬迁升级后，工艺技术升级自动化程度提高，管理人员大幅减少，应付职工薪酬减少，且清水塘生产基地固定资产转为持有待售资产折旧额减少，公司全年期间费用由2018年5.69亿元，下降至3.19亿元，同比下降44%。全年净利润有望扭亏转盈达到1.1亿元。

三、受益TC高位，毛利上升

2018年下半年开始全球锌矿山集中增产复产，2019年1-5月全球锌精矿产量同比增加2.7%至526.4万吨，预计2019年全年锌精矿增产65万吨，增幅约5%。而锌冶炼受到长期低资本开支和环保监察压力边际增产有限，导致2019-2020年锌冶炼出现产能瓶颈，冶炼缺口增加促使加工费出现十年以来的高位。2019年锌精矿TC加工费持续上行，从年初7130元上行至二季度8344元高点，上半年均价7800元，反应了锌冶炼产能的紧张，相关产能处于高盈利景气周期。

公司上半年原生锌产量5万吨，毛利润1.16亿元，单吨毛利润约为2320元，对应公司冶炼现金成本为5480，业绩释放符合预期。由于一季度公司处于搬迁后的试生产阶段，所以导致上半年单吨冶炼成本偏高，预计6月产能稳定生产后冶炼现金成本可降低至5000元。公司锌生产线完全达产，下半年可生产15万吨原生精炼锌，毛利润可达4.05亿元，净利润约1.5亿元，全年净利润转正可期。

四、盈利预测及投资建议

我们预计公司2019年到2021年的营收分别为48.3亿元、66.3亿元和59.5亿元，同比增长-62.8%、37.2%和-10.2%;实现归母净利润1.1亿元、2.4亿元和1.7亿元，同比增长-107%、117%和-29%;每股EPS分别为0.21元、0.46元和0.33元。每股净资产分别为0.31元、0.77元和1.1元。2019年到2021年的对应PE分别为40.75倍、18.76倍和26.49倍，PB分别为28.29倍、11.28倍和7.91倍。考虑锌加工费逐步提升，公司新产能效益具有领先优势，给予公司增持评级，2019年45倍PE估值，6个月目标价9.45元。

风险分析。锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失，新产能开工设备调试进度不及预期。