帝欧家居：欧神诺贡献稳定增长 协同效应逐步显现

一、业绩稳定增长，符合市场预期

2019年上半年帝欧家居实现营业收入24.98亿元，同比增长30.13%;归母净利润2.33亿元，同比增长48.18%;扣非归母净利润2.05亿元，同比增长33.33%，业绩增长符合预期。其中，Q2 单季度实现营业收入14.57亿元，同比增长25.25%，实现归母净利润1.68亿元，同比增长47.93%。分业务来看，欧神诺实现营收22.46亿元，营收占比接近90%，同比增长37.44%，实现净利润1.96亿元，同比增长19.89%;帝王洁具实现营收2.07亿元，同比减少4.21%。

二、毛利率小幅提升，现金流大幅改善

2019年上半年公司毛利率35.46%，同比提升1.15个百分点;净利率9.22%，同比提升1.13个百分点;公司毛利率提升主要因卫浴产品毛利率提升8.44个百分点。公司2019年上半年期间费用率为24.97%，同比提升1.30个百分点;其中销售费用率为16.80%，同比上升1.70个百分点;管理费用率7.26%，同比下降0.73个百分点;财务费用率0.91%，较上年提升0.34个百分点。公司经营活动产生的现金流量净额为1.33亿元，同比增长44.90%，现金流情况有较大改善。

三、欧神诺增长可期，并购协同效应逐步显现

工程端，欧神诺拥有20多年丰富经验，与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额逐步增长，同时深化与新增客户富力、旭辉、华润置地等开发商合作，此外还陆续与华侨城、电建等客户构建合作关系，预计工程端仍是欧神诺的主要增长点。零售端，公司加速网点覆盖，截至6月底，欧神诺陶瓷经销商逾800家，终端门店逾2400个，较年初分别增加100家、700个。母公司帝王洁具借助欧神诺工程端积累的先发优势，积极开拓卫浴直营工程业务，目前已与包括碧桂园、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作，两者协同效应将逐步显现。

四、盈利预测与投资评级

预计公司2019、2020年归母净利润5.10、6.05亿元，EPS为1.33、1.57元，鉴于房地产后周期产业链估值承压，给予公司 2019年15-17倍估值，对应合理价格区间为20.0-22.6元，上调公司评级至“推荐”评级。

风险提示。房地产投资大幅下滑;工程端业务拓展不及预期。