屈庆：这是“央行们”和市场的分歧

上周市场最大的事情无疑是fed的暂停加息和周五美国3M和10年利率倒挂引发的金融市场巨大的恐慌和大幅波动。本质上而言，本轮fed的加息的暂停已经滞后于市场预期，如果从市场预期角度甚至认为去年12月份的加息就不应该。当然，我们并不是说市场的预期就对，只是说目前的金融市场的表现客观地反映了“央行们”和市场对经济的巨大的分歧。

一般而言，短期利率主要受到央行货币政策的影响，而长期利率既受央行货币政策影响也受到市场力量的影响，这就导致了央行在加息周期末期或者降息周期末期的收益率曲线的平坦化。实际上，收益率曲线的平坦分为在利率底部的平坦和利率高点的平坦。在高位的平坦是因为央行在加息末期继续加息，短期利率继续上行，但长期利率可能在央行加息的时候不上行或者下行，因为市场机构会认为央行的加息不应该，或者央行加息会导致经济下行，因为市场力量的介入导致了长期利率上行较少甚至下降。

同样，在降息周期末期，央行可能不降息了，但市场仍预期央行会降息，因此压低了长期利率，导致曲线在利率低位的平坦。

因此，不管如何，利率在高点或者低点的平坦化都反映出央行和市场对经济预期的分歧。实际上，中国的债券市场也多次出现过类似的情况。例如2016年的下半年是利率在低位的平坦化，而14年初或者18年初则是在利率高位的平坦化。

目前美国国债曲线的平坦也是这个原因。去年开始，市场就预期经济会下滑，而fed对经济则比较乐观，所以fed一直加息，带动短期利率上行，而长期利率则被市场力量压低。最终造成了曲线的平坦。

曲线的平坦是否一定意味着经济后面的衰退？我觉得并不必然。正如前面分析的，平坦的曲线只是反映了“央行们”和市场对经济的分歧。但最终是央行的预期对还是市场的预期对？这并不能从目前收益率曲线的形态得到答案，我们也只能继续跟踪宏观数据的变化。各央行内不仅拥有众多经济学家，他们对经济数据的了解，经济的整体把握是非常深入的，并不能证明央行对经济的看法就落后于市场，如果央行短期内不顺应市场的预期去降息，短期利率不能下去，曲线平坦的状态可能会持续一段时间。上周五市场开始预期fed年内会降息，但是fed会不会如市场预期，还是存在非常大的不确定性。当然，市场的预期也是变化的很快，金融市场波动总是比实际事情要大的多。

实际上，从目前美国宏观数据看，因为美国的数据大多数看环比变化，所以从经济动能上看，确实有放缓的迹象。但目前离衰退还有很长的距离。所以，目前的平坦的曲线并不代表后期美国宏观数据就一定发生衰退。

其实从2016年中国当时的变化看，平坦的曲线也没有预示着经济的衰退，相反在2016年四季度央行开始了一轮紧缩，最终导致利率都出现了明显上行。

上周fed议息会议结果之后，市场开始预期中国这边也会跟随fed放松而放松，觉得中国的降息空间打开了。我们姑且不论fed是不是真的会降息，单纯从中国的情况看，我们也认为降息的概率不大。

首先，从节奏上看，中国放松的周期已经领先于fed。2018年开始，中国货币政策就开始了放松的节奏，这显然是领先于fed不少时间了。这说明中国的货币政策确实更多还是根据国内的经济情况而定。

其次，从经济的变化趋势看，短期内并无大幅下滑的风险。今年3月份还没有走完，需要根据1季度数据来更全面的评价。但伴随着信贷的扩张，基建的加码，财政支出加大和减税力度的加大，还有中美贸易谈判背景下贸易摩擦可能的缓和，国内经济边际改善还是可以看到的。此外，我们也不能忽视股市反弹带来的财富效应对经济的正面影响。

而根据央行最新公布的一季度居民，企业和银行家问卷调查看：银行家和企业对经济的预期出现边际改善，对货币政策的感受也更宽松。居民则感受收入增加，并愿意更多投资，其中股市投资热情有明显的回升（当然，绝对水平还处于底部）。

最后，在利率市场化还没有走完的背景下，即使要降息，应该降什么利率，怎么降低，都值得商榷。类似存贷款管制利率，即使下调，恐怕实际效果并不会有太多降低的空间，因为实际水平已经偏低。例如，存款利率已经偏低，如果降息可能倒逼老百姓不做存款，去买理财，也倒逼活期存款转向各自货币类产品。所以实际利率是不是能真正的下降，具有不确定性。虽然公开市场利率也不能排除降息的可能性，但金融监管依然不能放松，去杠杆告一段落但是也不能加杠杆的背景下，公开市场利率的下降恐怕也会面临促使金融机构加杠杆的风险。

上周海外市场的波动较大，短期内还是会对中国的金融市场产生一定的冲击和示范作用。股市和债券市场短期的波动是不可避免的。简单的说，股市面临调整的压力，而债券市场则有短期内利率下行的机会。股市和债市波动方向是一方面，对机构而言，当前更重要的还是应对的措施。

对股市而言，前期涨幅确实太快，所以在3100点的位置，机构也出现了分歧，市场的双向波动也明显的加大。但是从趋势上看，目前整体估值依然不贵，而且老百姓增量资金还没有大规模入市，因此我们认为短期内如果股市下跌，更考验机构在这个点位敢不敢买。

对债券市场而言，短期内海外市场的影响无疑会带动利率的下行。但毕竟现在已经是牛市尾巴阶段，利率绝对收益偏低。策略上，我们认为利率短期内的下行，更考验机构在这个时点舍不舍得卖。

本文来源：屈庆债券论坛 (ID:gh_2da997b8c1e3)，华尔街见闻专栏作者，原标题《“央行们”和市场的分歧——江海证券QQ总20190324》

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