国君宏观：经济L型，最糟糕时刻已过|地产融资_新浪财经

导读

企业家和资本市场信心恢复成效大，政策传导机制将更加顺畅，我们上修GDP增速预测至6.4%，经济将呈现L型，最糟糕时刻已过。

摘要

预期调整：五大理由促使我们上修全年GDP增速预测至6.4%：

1、信贷：央行支持力度大，总量回升、融资成本下行；信贷需求改善；后续预计结构上对普惠金融推力将继续增强。

2、地产：地产融资环境好转，一、二线需求回暖，预计地产投资全年将达中等增速6-7%，上半年更高些，好于我们之前预期。

3、财政：专项债加大发行力度，项目资本金要求可能下调，城投债融资也在放松，国开行和专项债对接基建可期，我们对年中12%基建投资增速预测更加有信心。

4、消费：随着个人所得税、增值税的减税以及悲观情绪修复，消费者信心指数回升，预计在下半年，叠加18年汽车消费的低基数，整体增速有望回升。

5、金融：股市成交与金融业增加值有显著正相关关系，随着投资者情绪修复，股票交易回暖也将提振GDP增速。

节奏上，四季度均调整为6.4%：一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力。

风险点：(1)全球经济动能放缓可能对出口增速带来持续负面影响；(2)增值税4月落地，可能影响3月工业增加值。

正文

经济L型，最糟糕时候已过，上修GDP增速预测至6.4%。

经济L型，最糟糕时候已经过去。去年年底中央经济工作会议归纳两条主线，即提振企业家信心和资本市场信心。“信心比黄金重要”。我们认为自中央经济工作会议以来，政府在这两方面已经取得显著成效，企业家和资本市场的信心恢复较快，更有助于后续政策的传导。因此，我们将2019年的全年经济增速预测由此前的6.3%上调至6.4%。

经济节奏上，我们认为四个季度经济增速或都将维持在6.4%的水平。之前我们认为经济增速逐渐下行，直到四季度企稳。对于季度节奏调整：

上调GDP增速，具体有以下五个方面的原因：

1)信贷方面：央行支持力度较大，总量回升，企业融资成本下行；当前，融资需求已出现明显改善；后续，预计结构上对普惠金融推力将继续增强。

自2018年起，央行持续的数量型政策和创新工具，已有效地引导了企业融资成本下行。18年以来，央行先后实施了1次普惠金融定向降准、2次定向降准，和2次全面降准，有效的引导企业贷款利率、进而融资成本下行（图1）。

从总量上看，在持续的宽松政策支持下，19年社融增速触底回升迹象显现。虽然说1-2月的数据有票据业务的扰动，但综合来看，表外未承兑汇票影响已基本被消除，社融同比增速较18年12月仍为明显提升，2月社融存量增速为10.1%，高于18年12月的9.8%（图2）。

当前，央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善。综合的贷款需求指数较18年四季度大幅提高近7个点至70.4%，制造业贷款需求指数较18年四季度提高近4个点至62.5%。分企业类型看，不同类型企业贷款需求指数均上升，上升幅度均在4个点左右。另外，银行贷款审批指数也加快。

从政策看，后续对普惠金融等的政策支持力度和落实程度将进一步加大。(1)2月14日电中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出要着力提升对民营企业金融服务的针对性和有效性，着力破解民营企业信息不对称、信用不充分等问题，着力疏通民营企业融资堵点等。(2)随后，在2月25日，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》。

2)地产方面：地产融资环境好转，一二线需求回暖，预计地产投资全年仍将保持中等增速。

供给端，房地产开发商这一方面，18年下半年以来，地产融资条件好转，这主要体现在房企发债情况的好转。国内信用债方面，18年下半年以来，房地产企业债券发行规模显著上升（图4），当然由于到期量也上升，净融资额虽在改善不如发行情况显著。另外，房地产企业海外债券发行情况也显著回暖，在海外债方面，18-19年基本没有偿还额，发行规模与净融资额基本相等（图5）。

房地产开发商融资得到缓解的结果是不再那么着急推盘，因而房价下行压力下降，居民对房价预期有所调整，因而一二线城市需求回暖。另外，18年下半年以来，一二线城市房地产政策也有边际放松，多个城市下调增值税附加税及印花税减半，支持异地公积金本地购房，放宽落户限制条件等。通过对比北上广和30个大中城市整体的销售情况来看，我们可以看到这些典型的一线城市本轮有更明显的销售增速反弹（图6）。

当前，虽然三四线城市因前期棚改透支当前地产销售可能较为疲软，但一二线城市销售好转较为明显，且当前企业融资条件得到了一定的缓解，预计房地产投资的周期将被拉长，年内将保持中等增速。

3)财政方面：整体基调更加积极，2万亿减税超预期，同时，专项债发行力度较强，城投债发行也回暖，因此预计基建投资增速有较大概率在年中达到12%。

年初以来，从专项债的发行和财政支出的节奏上看，今年保持了较为积极的基调。19年，1-2月财政支出和收入相较于全年预算的比例，要高于18年和17年。另外，在17年和18年，前两个月没有专项债的发行，而19年前两个月专项债亿融资近3000亿元（图7、图8）。

另外，自2018年下半年，城投债发行也回暖（图9）。结合政策性金融债等准政府信用的加速释放，预计广义财政赤字率全年上升至9.3%（图10）（见国君宏观报告：透过迷雾，从真实宏观杠杆率看政策取向）。国开行和专项债对接基建项目资本金可期。

因此，基建投资融资不成问题，预计基建投资增速有较大概率在年中达到12%。

4)消费方面：随着经济的好转，悲观情绪的修复，预计在下半年，叠加18年汽车消费的低基数效应，整体增速有望回升。

18年整体消费疲软，一方面是贸易摩擦不确定性下，消费者对未来收入等较为悲观，消费意愿下降。另一方面，也有政策扰动的影响，16-17年的汽车购置税优惠政策，对18年的汽车消费进行了部分的透支，导致18年汽车消费增速大幅恶化。随着经济增速的企稳，稳增长政策的持续发力，消费者对未来的预期也有所改善，消费者信心指数回升，而18年下半年汽车消费的低基数预计也将对19年下半年的汽车消费有支撑，预计下半年消费增速回暖。