投资经理基本功：基金净值变动和管理人提取业绩报酬

　　投资经理基本功系列：基金净值变动和管理人提取业绩报酬

　　安安财经

　　“基金经理和投资人之间应互相信任、荣辱与共。基金公司利用合同漏洞、保留和利用最终解释权．．．都是fucking liar。”

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　　2017年11月，一行三会联合外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其中第八条第六款规定“金融机构依法计算并披露产品净值，确定申购、赎回价格”，这是对资管行业信息披露进行的直接规定。

　　对于私募基金管理人，其性质是否属于金融机构的问题至今仍然悬而未决，行业管理机构“中国证券投资基金业协会”的性质也仅是自律性组织，这不是本文要讨论的核心问题。我们的关注点在于，在资管行业监管日趋严格的大背景下，私募基金管理人具有按照金融机构属性进行自我约束的内在需求。

　　在二级市场，基金投资标的是公开交易的有价证券，流动性强，有透明公开的价格指引，因而根据上述规定进行基金净值披露责无旁贷；

　　对于一级市场，可以参考的价格变动信息似乎只有基金进入和退出时的公允价格，而且两个价格出示的时间间隔较长，1-3年甚至更长时间都有可能，计算基金净值是否客观可能、主观必要？这是一级市场基金管理人需要考虑的问题。

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　　在基金管理实务中，净值管理属于投后管理（serving，consulting，assisting．．．）的内容。每一份基金在买入时，通常拟定单位净值1元，理论上来说，第一批投资者可以根据基金单位净值的变动来粗略计算个人的大概收益，如某天基金单位净值变为1.2元，收益率即为20%，但是这样的计算方法并不精确，原因如下：

　　基金单位净值=（总资产-总负债）/基金总份额

　　以上公式除了总负债部分，其余都容易理解。这里的总负债是指基金投资和运作要付出的各项费用和分红。

　　一只基金可以设立种类繁多但本质相同的费用，如申购费、管理费、服务费、赎回费等，此外还包括托管费、审计费用等为保障基金安全的必要费用。

　　需要说明的是，我们常计算的基金净值包括单位净值和累计净值两个指标，两者的差别在于累计净值计算了各期的分红，所以累计净值对于衡量投资者的实际收益更有意义。

　　作者认为，一级市场基金管理者固然不必像二级市场同行那样每天计算净值变动，但是在投后管理的月报、季报和半年报中都要加入资产组合的净值估计值（estimate value index），对于1-3年期的封闭基金来说（infrequent redemption）尤其应该如此，这是推动本土一级市场投资管理创新和规范的有益尝试。

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　　基金净值的常规、循例披露还有一个重要意义，即基金净值的变动与管理人业绩提成挂钩。在2/20 gains的既定规则下，高水位法（high water mark）是资管行业业绩提成的发展趋势，也是反制国内基金劣后级（personal stake）进入不到位的有效措施。

　　在高水位规则下，基金经理的业绩提成直接与业绩表现挂钩。一般情况下，规定基金经理在业绩报酬提取日的产品净值要超过产品历史净值最高水平。对于超过的部分，基金经理可以cut20%，否则就没有提成。

　　高水位法在二级市场已经成功实验并应用多年了，一级市场目前的业绩提成方法还是简单粗暴的“赎回清盘法”，这固然与一级市场精细度不高的市场特征有关，实际也与高净值投资人（high minimum）不愿意游戏规则设置过于复杂的心理有关。

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　　基金管理人根据产品净值提取业绩的过程衍生了两种不同的路线，分别为“缩净值法”和“缩份额法”，前者是主流，后者是旁支；前者实践应用较多，后者实践应用较少；前者简单明了，后者略为复杂；前者便于投资者心算收益，后者具有不透明的特点。

　　具体来说，“缩净值法”就是基于净值直接扣减投资人权益，例如在20gains规则下，初始单位净值1元的基金上涨到1.5元，基金经理可以cut的部分是0.1元，此时净值变为1.4元，很简单是不是？但是这样有一些问题，例如画出来的基金净值变动图不再是美丽的连续曲线了，而是断断续续的；遇到新投资者申购基金，很容易形成“一个投资者对应一个净值”的混乱现象。

　　“缩份额法”可以解决以上问题。同样是上面的例子，基金经理可以cut的基金份额为0.067（0.1/1.5）份，即投资者原本的一份基金还剩余0.933份，此时基金净值名义上还是1.5元，美丽、连续的净值增长曲线又回来了，但是，实际净值已经变为了1.3995元（0.933*1.5）。

　　缩份额法为什么不被投资者接受或很难接受？原因就在于这种方法隐蔽、不透明。基金份额信息并不在基金日常信息披露中显示，投资人的权益减少过程比较隐蔽。而且，相对于净值法的简单明了，份额法需要间接的计算过程，从人们规避复杂的心理出发，也不愿意参与和适用这类法则。

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　　目前市场上可供投资者挑选的基金种类繁多，股、债、混合、股权，不一而足，即便是专业的基金经理在看同行的基金合同时，有时也难免因为条款过于复杂而失去耐心，而那些让人失去耐心的部分，往往就掺杂着一些让投资者不愿接受而又不得不接受的条款，一些基金公司、基金经理与投资者之间旷日持久的官司即来源于此，而法院也经常难以寻找那些被字斟句酌后的条款存在的漏洞，因此判决的多数结果也是尊重合同双方意思自治。

　　作者对投资者的建议是，在充分衡量风险与收益相匹配、权利和义务相均衡的条件下，投资者预计可承受风险后再在合同上签下自己的名字。

　　后记

　　“投资者从accredited investor升级为high minimum；基金经理不违背良心的拿走20gains”。- 作者的职业自律和诉求。

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责任编辑：常福强