期货日报
未来需重点关注美国通胀形势的变化
11月4日凌晨，美联储公布议息会议的利率决议和政策声明。政策利率方面，美联储维持基准利率在0—0.25%不变；购债政策方面，鉴于自去年12月以来经济已朝着实现委员会的目标取得了实质性进一步进展，委员会决定将于11月晚些时候启动缩债计划，每月减少购债150亿美元（100亿美元国债和50亿美元MBS）；这标志着Taper靴子落地，缩减购债计划将在2022年年中结束，届时再根据经济情况调整债券购买步伐。受到相对温和的缩债计划以及加息前景不明朗影响，美元指数冲高回落，美股高歌猛进，但大宗商品受到冲击有限。因此，我们认为此次美联储缩债对全球影响有限，市场已经较好消化了缩债的预期，四季度风险资产和大宗商品表现更多取决于经济基本面和国际资金流向，整体看好风险资产表现，大宗商品有望转入调整回落，黄金等贵金属小幅反弹为主。
庞大的美联储资产负债表的由来
美联储认为在明年中期结束量化宽松较为合适，因此美联储宣布将每月缩减100亿美元的国债购买和50亿美元的MBS购买，耗时8个月左右结束本轮量化宽松。按此推算，明年年中量化宽松结束前，美联储仍将扩表约4500亿美元，意味着资产负债表规模可能突破9万亿美元。
中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表，既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。下面我们介绍一下，美联储如此庞大的资产负债表的由来。
2008年金融危机是美联储资产负债表功能发生颠覆性改变的转折点。金融危机前，美联储资产负债表主要职能是支持美元现钞发行，结构简单，增长平缓。截至2008年三季度，美联储资产负债表规模约9000亿美元，较10年前增长1.8倍，年化增长率约5.9%。金融危机后，美联储资产负债表经历过两次扩张期和一次收缩期，资产负债表成为美联储非常规货币政策的载体。由于金融危机后常规利率空间耗尽，美联储实施量化宽松，通过大规模购买国债、MBS等资产进行扩表，增加基础货币投放并压降中长端利率，以创造流动性并支持信贷扩张。
第一次扩张期的起点是2008年金融危机的爆发。为应对危机，2007年8月起美联储连续10次降息至零利率，然而金融市场压力并未缓解，美联储被迫启动量化宽松。从2008年年底至2014年10月美联储共开展了三轮量化宽松。
QE1：2008年11月—2010年4月
首轮量化宽松的直接动机是救市，这种思路下，QE1通过购买两房和联邦住房贷款银行等政府支持机构的MBS和直接债务，向市场注入流动性，阻止信用风险进一步蔓延。QE1结束时美联储共购买了1.1万亿美元MBS和1600亿美元政府支持机构债务。此外，美联储还购买了3000亿美元长期国债，以促进私人信贷市场的运转。
总体而言，QE1基本达到预想目标，美联储初步稳定了当时岌岌可危的信贷市场，基本达到了救助目的，但QE1对经济基本面的改善较为有限，失业率上升的态势虽然得到遏制，但仍处于10%的高位，通胀也缺乏持续支撑。
QE2：2010年11月—2011年6月
QE1结束后，美国仍面临诸多困难，内部经济修复动能走弱，外部欧债危机初露端倪，全球经济阴霾再现。美联储随即宣布开展QE2，计划每月购买750亿美元中长期国债，到2011年二季度累计增加国债持有量6000亿美元。通过购买中长期国债，美联储进一步投放流动性并压平收益率曲线，为政府降低融资成本的同时，引导市场利率下行，进而刺激经济活动。
QE2落地后，美国经济呈现较为明显的复苏趋势，失业率稳步下行，通胀显著走高，但由于QE2时间较短，美国经济仍未得到实质改善。
扭转操作：2011年9月—2012年12月
QE2结束后，美联储实施了扭转操作，通过卖短买长拉长存量资产久期，进一步压低中长端利率。两轮QE后，美联储资产负债表规模迅速膨胀至2.9万亿美元，是危机前的3倍，但经济修复远未完成。美联储通过扭转操作出售4000亿美元3年以内的较短期限国债，并增持等量6—30年期限国债，降低与长期国债收益率挂钩的贷款利率，如房屋和汽车贷款等。
扭转操作局限性在于，当时长端利率已处于低位，进一步下降的空间有限；同时卖出短期国债导致短端利率上扬，与维持极低利率的承诺有一定冲突。2012年9月，美联储宣布将扭曲操作延长至12月。尽管扭转操作并未使美联储资产负债表规模扩张，但其间美国失业率持续下降，通胀中枢维持在2%之上。
QE3：2012年9月—2014年10月
QE3的主要使命是提前对冲美国经济面临的内外部风险。当时海外蔓延的欧债危机，以及美国当时脆弱的基本面和财政悬崖使得美国经济增长面临较大不确定性。因此，美联储决定实施预防性宽松，推出上不封顶的QE3，分为三个阶段：2012年9月起，美联储每月购买400亿美元MBS，并在年底扭曲操作到期后，继续以同等节奏（每月450亿美元）增持长期国债；2013年2月至2013年12月，尽管FOMC议息会议声明维持每月850亿美元的购债节奏不变，但实际操作中购买量高于该水平；2013年5月，伯南克宣布将逐步缩减购债规模，进而引发了市场恐慌，实际购债缩减在2014年1月开始，同年10月结束，美联储资产规模增加至4.5万亿美元。
QE3是金融危机后持续最长、规模最大的量化宽松，QE3退出前美国经济取得持续进展，失业率下降至5.7%，核心通胀稳定在略低于2%的水平。
第一次收缩期：资产负债表正常化
QE3结束标志着美联储货币政策开始逐步转向。QE3结束1年后（2015年12月），美联储首次加息，结束了近7年的零利率。QE3结束3年后（2017年10月），美联储开启缩表，每月缩减上限不高于60亿美元国债和40亿美元MBS的到期再投资，并每季度分别进一步增加缩减额60亿和40亿美元，直至每月缩减规模达到300亿和200亿美元。截至2019年8月，美联储资产负债表规模从4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元。2019年9月，“回购危机”爆发后美联储开始技术性扩表，标志着首次资产负债表正常化的结束。
第二次扩张期：新冠肺炎疫情
美联储资产负债表第二次扩张期的起点是新冠肺炎疫情在美国暴发，并对其经济造成剧烈冲击，市场恐慌情绪飙升，资产价格急剧下跌，美股10天内4次熔断。美联储迅速响应，在3月的两次临时会议中将联邦基金利率的目标区间降低150个BP至0—0.25%，超额准备金利率下调至0.1%。随后，为缓解美元流动性紧缺，美联储开启“无限量”资产购买，以空前的规模和速度购买了美国国债和MBS。从美联储宣布“无限量”扩表至2021年10月底，已累计扩表超过4万亿美元，资产负债表规模达到疫前的两倍多。
美联储超宽松货币政策为美国的疫后复苏提供了有力支持。当前美国金融市场运行稳定，10年期国债利率维持低位；美国经济修复取得长足进展，GDP总量已超出疫前水平（101.4%），失业率从14.8%的峰值回落至4.8%，核心通胀也已维持在2%以上7个月。
综上所述，美联储的缩表和扩表都是为了美国经济活动需要而调控的，主要关注经济增长率和失业率，其次关注通胀度。此次开始缩表，也表明美联储对美国经济前景稳定的充分肯定。
美联储过早加息可能性有限
在11月4日的议息声明中，除了宣布本月下旬启动Taper，疫情方面，强调伴随疫苗接种取得进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续走强，受疫情不利影响最重的部门近几个月已出现好转，但夏季新冠病例的增加导致它们复苏放缓；通胀观点方面，继续强调通货膨胀率高企，主要反映了预期是暂时性的因素，与疫情和经济重新开放相关的供需失衡对一些领域的物价大幅上涨起到了推波助澜的作用。
在随后的新闻发布会上，鲍威尔的讲话相较于议息会议决议而言整体偏鸽派。鲍威尔淡化了加息预期的影响，强调现在还不是加息的时候，缩减购债的时机对加息没有直接信号意义。美联储再次强调导致通胀上升的因素将是暂时的，供需失衡导致部分行业价格大幅上涨，而疫苗接种方面的进展和供应限制的缓解将支持经济活动和就业持续增长。
对于加息，美联储9月公布的点阵图显示，半数官员预计最早在明年开始上调联邦基金利率，利率预期中值对应明年加息一次。但彭博数据显示，联邦基金利率期货反映市场预期明年7月美联储启动首次加息的概率已超过90%，明年全年预计会有两次加息。会议之后这一概率反而有小幅提升。此外，就在美联储议息会议前，高盛将美国的首次加息预期提前至2022年7月。根据高盛的预计，持续高企的通胀将迫使美联储提早结束宽松的货币政策。可见，本次会议鲍威尔偏鸽的表态并未降低市场对未来加息的预期，对通胀和复苏的预期继续推动市场情绪预期升温。
而对于加息问题，我们认为，即使美国经济复苏的速度和强度要远超上次，通胀压力也超出以往，美国失业率短期内进一步靠近4%的历史低位，但是为了最大程度降低经济增长减弱风险，美联储还是会通过提前吹风强化预期管理，而最终加息落地仍在2022年下半年以后。
因此，本次议息会议内容基本被市场所预期，会议决议公布后，市场反应不大，Taper落地反而被资本市场理解为利空出尽，随后一周美三大股指均创历史新高。
尽管短期内美联储不太可能加息，但未来需重点关注通胀形势的变化，如果高通胀维持较长时间，未来美联储调整对通胀的看法，或引发加息节奏的提速，这将是未来中期内市场需警惕的风险点。
全球大类资产表现展望
2008年金融危机、2020年新冠肺炎疫情都引发了全球风险资产的剧烈调整，各国经济受到不同程度的冲击，美联储在此之后都进行了QE来提供流动性、促进经济恢复。在危机期间，美元指数都是大幅拉升，这是导致风险资产大幅下跌的原因；而避险资产中黄金在危机期间也是大幅调整，但黄金价格在危机结束后都恢复了涨幅，并创了新高。不过，黄金价格在两次危机后表现并不相同，主要是中美两国经济恢复情况不同，并导致全球资金流向及美元指数的表现不一样，这是黄金价格在两次危机后表现不同的原因。
2008年金融危机是美国房地产市场及相关衍生品泡沫引发的危机，对美国实体经济产生重创。此后，美联储实施QE来促进经济恢复，但美国经济复苏的过程曲折且缓慢，美国的经济增速一直低于中国。由此，全球资金从发达经济体流向以中国为首的发展中经济体，美元指数在较长时期内保持弱势。黄金价格（以伦敦金为例）在QE1期间收回了金融危机期间的跌幅，并创新高，上涨到1200美元/盎司附近；伦敦金价格在QE2期间大致从1200美元/盎司上涨到高点的1921美元/盎司。QE2的实施也导致全球大宗商品价格上涨，中国的通胀上涨预期很强烈，而美元的通胀仍维持在2%附近。此后黄金价格高位盘整近一年，并回落到低点的1046.4美元/盎司。总体上，金融危机后，伦敦金价从682/盎司上涨到1921.18/盎司，涨幅为181.7%，此后跌回到1046.4美元/盎司，回撤了整体涨幅的70.59%。
2020年新冠疫情在美国暴发，导致美国经济停滞，并引起美国股市大幅下挫，但这并没有对美国的实体经济产生重挫。随着美联储QE的实施、新冠肺炎疫苗的接种，美国经济逐步恢复，并在2021年的三个季度中，其GDP的环比折年率高于中国，这是2008年金融危机后美国经济增速高于中国的最长时期。因而全球资金流向美国，并进入美国股市继续推高美股，美元指数在2021年年初后逐步走向强势，而黄金价格只是保持高位振荡。2021年下半年由能源危机引发的全球通胀上行预期，并没有再次引发黄金价格上涨。
总体上，新冠肺炎疫情后，伦敦金价格从低点的1451.1/盎司上涨到高点的2074.71/盎司，涨幅42.97%，此回整体高位振荡，低点1676.5/盎司，回撤涨幅的63.86%。总体而言，进入2021年美国经济的增长速度加快，并引导全球资金流入美国股市，是美元逐步走强及黄金价格转弱的主要因素，但随着通胀高企以及美元指数此次冲高回落，黄金后期孕育小幅反弹。
国际原油目前仍然维持高位振荡，极端天气也在影响农作物生产，疫情防控对物流以及生产形成一定影响，预计大宗商品滞涨效应显现，工业品原材料价格因需求不足面临进一步回落，农产品以及软商品小幅振荡偏强；大宗商品面临农强工弱的振荡分化格局。（作者单位：东吴期货）
责任编辑：赵思远
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