刘芸通：焦炭在成本刚性假设下具备炒作价值

　　新浪财经讯 2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛在杭州JW万豪酒店举办。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题。新浪财经全程直播。

　　在20日下午的专场活动“大宗商品投资机会研讨会”上，上海鸿凯投资有限公司黑色研究总监刘芸通以“后供给侧改革下的黑色板块投资机遇”为主题发表演讲。

上海鸿凯投资有限公司黑色研究总监 刘芸通

　　刘芸通表示，首先，看向供给侧改革下黑色产业链发生的变化。一方面在原料端，煤炭供给侧改革；焦炭环保炒作；国内铁矿石限制开采；辅料产量控制。而在成材端，则出现地条钢出清，产能压缩；环保要求下的不定期、不定量限产；以及企业进行整合淘汰，钢厂集中度提高。

　　其次，看向供给侧改革对黑色产业链产生的影响。在燃料方面，焦煤价格持续强势；精煤不落地、原煤不露天、缓冲环节缺失；焦化厂话语权提升。在铁料方面，铁矿长期被压制（矿难前）及库存前置；铁矿各品种则是出现分化（矿难前）；同时废钢的运用技术发展。

　　总体而言，他表示在供给侧改革下，企业资产负债率下降与现金流上升，钢铁行业信用风险得到缓释。在实体资金面紧张的2018年，钢铁行业的信用利差显著低于其他行业。

　　“但喜中存忧的是，在上游价格大幅上涨的情况下，煤炭、钢铁行业的下游环节并未受到相应惠及，以轧材厂与冷轧产为代表的下游加工厂，利润未随着供给侧改革而增加。同时，贸易商在钢厂强势的情况下，市场价格和协议价在一些区域出现长期倒挂。”他说。

　　看向未来黑色市场的投资机会，他表示，在焦煤方面，供给端类似水泥行业形成了部分垄断；焦炭方面环保放松下供需格局最弱，但在成本刚性假设下，具备炒作价值；铁矿方面Vale矿难深刻改变了整个产业链的定价基准；螺纹方面取决于新开工的下滑时间点及下滑速度，宏观预期变化与市场情绪的修复；热卷方面取决于产能释放的节奏，以及在政策刺激背景下需求增速之间的比对；合金方面主要关注环保炒作。

　　以下为文字实录：

　　这两年我们的钢铁行业，历史以来所有的利润可能加起来没有去年一年的利润多，这是我们看到的结果。一个企业的利润增加，价格产生了一个修复性的上涨。

　　2016年最开始是煤炭，钢铁的供给侧改革，通过减少供应的方式增加企业的盈利水平来解决煤炭钢铁的债务问题进行去杠杆，目前看到的效果非常好，现在上市公司最赚钱一个是煤炭一个是钢铁，它的现金流是最好的。这是看到的目前的现状。这是一个历史背景。先从几个板块开始：

　　一个原料端，刚开始启动改革是从煤炭，煤炭的供给侧改革是从2016年初，从领导的提出再一个山西的矿难事件，到2017年往前推进，到看到2016年的煤炭价格大幅度上涨，我们以煤炭为主的焦煤焦炭，炼钢的焦煤，深加工的焦炭这个价格产生巨幅上涨，当时国家调控这一块主要是动力煤，动力煤影响整个社会成本，当时2016年国家发改委实际上采取了十次的调控动力煤的价格，我们并没有调控焦煤的价格和焦炭的价格，所以焦煤焦炭的价格出现了千元的上涨。在2017年开始的地条钢的出清，产能压缩，环保的提升，不定期的限产，这个对于钢铁开始了，2016年是煤炭，2017年是钢铁。

　　在沿着煤炭和钢铁的过程当中，对建材产生了很大影响，因为国内的工业主要是以煤炭为原料和燃料为主的工业，所以看到，在改革的过程当中，用了环保手段，这些年看到雾霾比较严重，实际上到了真正2017年才开始治理，治理的过程中影响了一些行业，有一些行业在初期是影响比较大的，但是后来可能在执行当中，是有一些折扣的。第一个电解铝行业，在改革当中实际上前面对于价格产生很大的影响，后面进入了一个平稳一个回调期。玻璃行业，当时是沙河地区实际上报的是关停12条生产线，最终执行是9条生产线，在2017年底玻璃在冬天价格出现了大幅度上涨，在淡季当中逆式上涨，当时对于改革产生的影响。真正完成改革是水泥行业，第一个原料跟煤炭和螺纹钢，在做螺纹钢分析的时候把水泥作为螺纹钢使用的，因为它们相当于夫妻关系一样，是同时使用，对它需求一个佐证，当时通过水泥来看真正的螺纹钢需求。

　　对于一些建材产生影响的同时，对燃料，对铁料辅料产生很大的影响，比如说在看到的煤改气的时候，天然气最终出现了大幅度上涨，印象当中很清楚，从两三千元涨到一万多，但是实际的报价没有达到这么多，在煤改气和煤改电过程当中对各个行业产生的影响。

　　小品种当中有石墨电极、矾、合金，这是煤炭的改革2016年的价格，在高位程度上真实的煤价高很多，到最后市场结构停止报价，这是看到报价的过程，应该真实的价格比780还要高。

　　这是绝代双焦，这是比较真实，从几百元涨到两千元，现货翻一倍。用期货杠杆可想，这个行情在期货界创造了很多传奇人物，在供给侧改革当中煤炭的改革，焦炭焦煤，第一合约价值大，第二杠杆大，第三波动大。这个驱动实际上目前可能是在所有体系当中最具一个特点，第一个现货带领期货走，期货价格一直贴水现货，当时供不应求，煤供不应求，焦炭供不应求，焦煤也是一样的，它们的方向是一致的，后面进入一个高位的振荡期。这是2016年对于原料的影响，这是看到钢厂的利润来自于哪里，我们的焦炭是涨价的，螺纹钢也涨价了，但是矿石一直在低位，在之前最早的很多年前，实际上中国的钢厂给四大矿山在打工，但是这一次虽说绝对价格并不高，但是利润说句实在话是有史以来最好的。现金流也是最好的。这是我们的供给侧看到非常好的效果。

　　（图示）铁合金，炼钢当中很小的两个合金原料。这个价格最低的时候三四千元，最高的时候达到一万多，实际上价格应该到过1.2万，这也是在环保当中出现，这个价格波动最大最高是2017年，2017年在年底做环保的时候，当时现货价格是达到一万多元，期货价格当时应该是两个涨停板，实际上是八九千元，规模1.2万。 现货规模两个影响，一个环保影响，一个锰矿对它的影响。

　　刚刚讲到玻璃，玻璃这个实际上一直在关注，从上市就开始关注，前面的上涨实际上是需求和成本的推动，真正改革的影响是这里，（图示）就是红线框住的地方，就是关了9条玻璃生产线，我们的沙河占了几乎20%多的供应量，20%多的供应量，9条生产线当时测算一下接近20%，占全国接近5%的供应量，这是一个方面，最主要的地区沙河地区的价格是全中国玻璃价格最便宜的地方，所以水位上升。这是看到2017年底冬天价格初浅逆势上涨，在以往的数据里面没有出现的，改革对于行业的影响，对于资产价格的影响。

　　作为行业来说，作为公司来说，为什么要搞改革？最终就是给企业降杠杆。所以行业的资产负债率直线下滑。第一个看到煤炭、钢铁、黑色冶炼这一块，钢铁这一块。实际上现金流、利润率在开始逐步上涨。当时环保执行的时候有两个品种，价格当时也是产生巨幅上涨。对这两个品种不一定过多的关注，但是有一个股票大家很关注方大碳素，就是对于原料的影响，只有它可以生产，方大碳素是炼钢这一块的影响，原料的大幅度上涨。对铝的过程当中有一个主要驱动。因为限制电解铝整个产量的瓶颈，当时铝从1.4万涨到1.7万，也是用很短的时间。2017年到上海，带着我的团队28个行业所有行业梳理的时候，当时把这些行业全部梳理一遍。

　　这是刚刚说到LNG，它是相对市场化一个天然气，跟煤炭一样，真实的价格也是远在这个之上，后面不报价，2017年底看到一个煤改气引起LNG价格的保障，南气导流往北运。部分地区已经突破万。从两三千元涨到一万，只用两个月时间价格涨了五倍，当时没有期货标的，当时找到一个很好的股票标的，但是不在A股在港股，当时有很多做港股的朋友推荐他们买那一支股票，那支股票当时也只用很短的时间翻了一倍。因为港股标的恰恰对应这个。这是供给侧改革的一些影响。

　　这是所有的钢材之间的价差关系，看到螺纹钢价格是在高位，因为在改革当中对于螺纹钢力度是最大的，主要是地条钢出清，所以看到热轧卷板的价格这两年低于螺纹钢的价格，从逻辑上有点不太符合，但是主要是跟产业的升级这方面和政策的干预造成了价格出现了这种倒挂。（图示）石墨电极的上涨，废钢价。

　　这是供给侧改革的效果，资产负债率的下降，现金流的上升，钢铁行业信用风险整个环节下降，实际上在2015年很多钢铁行业已经撑不下去了，但是现在所有的产业当中最赚钱的目前是我们的钢铁和煤炭这两块。所以说在上游当中利润非常好的时候，也有一些忧虑，这个忧虑总结了一下。在煤炭价格下游环节并没有受到相应的好处，增加了下游的成本，这是我们看到很多企业营运能力下降，多方面的，成本的上升。在钢铁行业轧材冷轧为代表下游加工厂，它的利润实际上相对偏低一些，我们最难一个环节就是我们的贸易商，实际上钢铁行业这两年现在在进行一个巨大的变化，贸易商参与期货程度最高，这几年对于贸易商的要求越来越高。因此贸易商很多时候市场价格和协议价在一些区域出现一些倒挂。

　　主要的还有贸易商在市场经营的过程当中，可能参与了一些相对风险偏大的一些采购工程。因为这两年看到一个现象，我们的钢厂参与了直供，贸易商存在挤出的效率，未来我们看到这两年看库存起的作用会比较大，在未来库存的作用可能会相对弱化，因为看到的社会库存是贸易商的库存，我们看不到准确的钢厂库存，我们看不到下游的库存，刚刚说的一个现象，这是从去年开始到现在正在发生的钢铁直接走直供。也就是说就是一口价。这样会对我们行业的价格未来会趋弱，一个钢厂的溢价能力，还有贸易形势的变化对于未来价格的波动会偏弱，不像前几年那么激烈。前面的图也看到。

　　煤炭贸易也是这样。实际上煤炭贸易可能相对来说尤其是普通的户，这两年贸易是亏损的，一个是港口和坑口之间的价格倒挂。也是电厂参与了这些年煤炭的参股和收购，我们看到电力企业和神华之间，长期企业比例越来越大，贸易价格实际上在真正的市场份额会越来越小，这是目前看到的。在煤炭贸易和钢铁贸易目前难度确实在加大。

　　我刚从唐山回来，市场上煤炭贸易是转机，这是未来一个比较大的发展，这是在未来建筑行业一个转型当中谁先涉足可能最终谁可以设立这个，所以说现在钢铁行业未来进入一个相对来说在现货来说进入一个平稳期是适合做这种大量的现货贸易，尤其直供这一块。

　　（图示）这个图我们看到，我们的冷轧有些时候都是处于在成本线以下。

　　在三年的改革里，尤其最近一年，外部环境发生了什么样的变化，实际上我们的基建，基建今年的文件下了很多，但是需要看一下具体的落实情况，所以说今年基建有很多项目，我们看到很多项目，但是一个看基资金到位，看落实的情况。

　　制造业的投资实际上这两年的用钢量是在增加的，用钢量增加，看到制造业各方面用钢量是高峰期。房地产现在销售有一点下滑。新开工这一块在高位。目前的需求短期没有太大的问题。

　　去年我们的重心实际上主要在三四线城市，这是全国把它划分为一线、二线、三四线城市，去年的发动机到四月份启动的需求主要在三四线城市，今年三四线城市可能在地产方面资金比去年相对要偏紧一些。这是今年可能会发生的情况。所以说现在的货币政策，各方面的政策是宽松，但是目前在三四线城市这一块可能比去年要弱一点。

　　有些东西实际上前面的老师讲的比较多，实际上我们的国际形势的变化倒逼我们升级和改革，这是这一年多看到整个的贸易战。贸易战对我们的国内的影响和目前的政策发生了一些变化，一个贸易和金融政策，还有降费，普惠金融，看到家电下乡，尤其汽车板块的股票全线涨停，跟这些政策有很大的关系，我们现在进入大金融的改革，去年开始也在研究金融的改革。所以今年的股票市场跟改革有很大的关系，这是改革从煤炭、钢铁到建材引申到所有的行业，这是对行业的变化。

　　这是一位投资大家说的话，所以我们大多数去关注的外在东西，没有关注眼前的，我们自身的情况。

　　（图示）这是一个基建，目前基建这一块实际上力度非常大，有些东西稍微过一下，当前非常好，去年预期太差，最近又预期太好，不知道昨天的会议大家有没有关注，昨天的会议内容很重要，昨天会议的内容是我们的预期太好，超预期了。看未来会有什么样的变化。大家要关注一下。

　　实际上结合宏观和黑色内部的投资机会，目前煤炭改革实际上几乎已经完成差不多。焦炭可能还没有完成，因为它是一个加工品，今年实际上最近黑色影响最大是铁矿，就是矿难的影响。钢铁实际上进入增产周期，目前需求短期还是可以。那是微观上面，实际上刚刚说到这里，这是今年最火的还是股票市场，通过分析微观上的可以推出很多在这方面的一些机会。这两年在上海做了一些商品和股票之间的套利机会。

　　（图示）这是一些政策和行业上面，已经完成行业集中度的提升。对债券上面有一些影响。高总讲的很全面，我提出来大家需要关注一下。

　　谢谢大家！

责任编辑：张瑶