物价通胀：CPI同环比上涨，PPI继续回落
工业：疫情冲击显著，供需指数双双回落
投资：疫情影响投资进度，年内或呈现前低后高
消费：疫情严重压制消费，保就业政策势在必行
进出口：出口增速大幅回落，进口增速由正转负
金融货币：企业贷款维持稳定，社融表现偏弱
物价通胀
2月CPI同比上涨5.2%，环比上涨0.8%；PPI同比回落至-0.4%，环比下降0.5%，CPI高于市场预期，PPI回落幅度略超市场预期。具体来看：CPI食品环比维持高位4.3%，主要受疫情影响，部分食品二级子项继续上涨。疫情影响下，虽然2月底部分地区物流运输有所恢复，导致部分食品二级子项价格有所回调，但全月来看涨幅依旧较大。CPI非食品环比下降0.2%，受国内成品油下调带动交通工具用燃料分项明显回落影响。
疫情或难改CPI下行趋势，3月食品项可能明显下行，受油价大幅回落以及国内疫情逐步好转影响，CPI可能明显走低。对于后续CPI走势，食品项方面，3月首周食品二级子项高频数据有所回落，猪肉和蔬菜价格有所回落，鸡蛋价格同样继续走低，或将导致3月食品项环比显著走低；非食品项方面，3月服务业逐步开始复工，但当前疫情还未过去，对服务消费需求还未明显释放，3月交通与通信、生活用品及服务等分项或较2月略有回升，但幅度较为有限，非食品项环比或依旧较弱。综合来看，3月CPI大概率继续下行。
2月PPI同比回落至-0.4%，环比下行0.5%，受3月油价大幅走低，且工业品价格仍继续回落影响，3月PPI可能继续下行。全年来看，国际油价对国内PPI影响较大，若后续“石油战”延续，2020年全年油价中枢可能明显降低，或导致我国PPI中枢有所下行。考虑到疫情影响过后，随着我国复工进度有所加快，螺纹钢、水泥等工业产品价格或从3月底开始有所回升，叠加部分行业会出现抢工，但受油价较低影响，2季度PPI可能维持低位运行，后续若全球疫情影响逐步褪去，且沙特与俄罗斯重新达成减产协议，油价回升，则我国PPI可能有所回升，年末则随着基数明显走高而有所回落。
图 CPI同比增速
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 PPI同比和环比走势
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工业生产
2月份，制造业PMI为35.7%，比上月大幅下降14.3个百分点，打破08年金融危机期间创下的38.8%的低点，疫情冲击显著。供需指数双双回落，但具体来看需求表现要略好于供给，当前需求的疲软并非内生性的，而是疫情冲击下的短期压制，食品、医药等必需品行业需求保持相对要好。进出口方面，新出口订单指数和进口指数分别为28.7%和31.9%，下降20.0和17.1个百分点。部分企业订单取消、延迟交货等情况有所增加。受需求偏弱影响，价格指数再度回落，工业品价格通缩压力有所上升。从企业类型来看，大、中、小型企业PMI普遍回落。从行业来看，本月制造业21个行业PMI均落入收缩区间，但保障基本民生的行业受影响相对较小。从非典的经验来看，第三产业受到的冲击最大。而此次新冠疫情中，非制造业受到的冲击也远大于制造业。非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点，受疫情冲击较为严重。2月份，综合PMI产出指数为28.9%，比上月回落24.1个百分点，我国企业生产经营活动大幅放缓。
图 工业增加值同比增速
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图 制造业PMI指数
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图 工业企业利润
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投资
预计在2020年我国名义需求回升以及资金环境改善的前提下，2020年下半年制造业固定资产投资增速有望回升至5%上方。影响制造业固定资产投资的宏观因素，包括需求和资金两大方面，其中需求上升的影响有滞后性，资金的影响更迅速。受新冠疫情影响，一季度我国GDP增速预计下行至5%，为完成全年增长目标，此后货币政策放大社融、压降利率，财政政策减税降费等政策都有可能出台。加之通胀在较高水平，名义需求上升、资金环境改善，或共同推动制造业固定资产投资在下半年回升至5%之上。
图 制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）
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图 房地产销售同比增速（%）
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图 商品房库存指数
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消费
受疫情影响，2020年1-2月消费增速大幅下滑。国内疫情防控采用全面隔离的措施，商店关门，人们出行受限，疫情从供需两端冲击消费，2020年1-2月社会消费品零售总额同比下降20.5%，创历史新低。其中，必选消费表现好于可选消费，粮油、食品类零售额同比增长9.7%，汽车、家具零售额同比分别减少37%、33.5%。
政策陆续出台，促进消费回补和潜力释放。虽然刺激消费政策有利于短期加速释放被疫情抑制的消费需求，但中长期来看，很难通过刺激消费来稳增长：（1）影响消费最主要的因素是收入，经济增速回落压力下，收入、消费增速亦会承压。（2）疫情从经济、产业链、海外风险传导三个层面冲击就业，历史上就业压力增加的时候，消费往往承压。最近一轮经济短周期中，PMI从业人员指数从2017Q3的49.1%下滑至2019Q3的47.6%，社零实际增速从2017Q3的9.3%下滑至2019Q3的6.4%。（3）消费券短期可以促进消费恢复，但会受制于地方财政收入紧张。通过地方财政带动居民消费的同时，其他领域的支出会相应减少，比如，政府消费支出增速也会随之下降，而政府消费支出占最终消费支出比例超过25%。（4）疫情之后，消费增速会逐渐恢复至正常水平，但为了应对本轮疫情，国内采取全面隔离的措施，很多人都是第一次经历，疫情之后，人们可能不会出现“报复性消费”行为，反而可能会削减消费、增加预防性储蓄。（5）消费刺激政策大都从需求端出发，效用会边际递减，且受制于债务水平高企。经过过去几轮刺激，居民债务占可支配收入比例从2013年末的79.7%飙升至2019年末的128.6%，居民部门杠杆率从2013年末的33.5%上升至2019年末的55.8%。
图 社会消费品零售增速（%）
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图 大类商品零售额当月同比增速（%）
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进出口
出口方面，出口增速大幅回落，疫情春节二因同扰。1-2月以美元口径计量的出口收于-17.2%，虽然大幅下降，但也符合我们的预期。1-2月出口大幅下降的原因主要有三：第一、国内疫情蔓延，各地工厂尚未恢复生产，工人无法返厂，并且物流运力大幅下降。第二、春节效应明显，按照往年来看春节前出口会大幅增加，去年12月透支大量的出口，同样，根据历史经验春节假期在1月末的1、2月的出口水平往往处于低位。第三，中小企业复工率低，并且中小企业在外贸行业占比较高，较慢的复工节奏，导致本应在春节错位影响下明显反弹的2月出口承担了较大的下行压力。
进口方面，进口增速由正转负，疫情影响作用极大。1-2月以美元计算的进口下降至-4.0%，与我们的预期基本一致，进口增幅较12月大幅回落。进口增速的回落主要为疫情对经济内需产生极大的负向拖累所致，从数据来看，无论是已公布的2月PMI进口数据还是我们预判的1-2月的消费、社零、工业生产均有明显下行趋势，因此疫情对内需的影响造成进口大幅回落。其次、疫情逐渐向海外扩散，对大宗商品价格影响也在逐渐显现，原油、铁矿石等价格下行也导致进口的金额增速大幅下降。除此之外，春节因素在1月末的季节效应也是引发进口回落的主要因素之一。
疫情海外持续蔓延，政策积极向好转变。出口方面：1-2月出口的大幅下降主要由于疫情影响以及春假效应双重作用，但3月我国工厂已经大批量恢复生产，出口产品的生产力正在稳步回调。但仍需关注的是，疫情在海外不断蔓延，且全球央行均采取宽松手段，外需和汇率均有一定压力，此对出口增速回升有一定制约。进口方面：1-2月进口下降主要由于工厂复工暂停，但3月初工厂复工已经接近正常水平。从当前政策上来看，工厂或积极赶工完成一季度任务。但同样海外疫情以及内部经济压力对进口也形成制约，原油价格持续暴跌对进口金额产生负向影响，因此进口后期回暖的力度预计也相对有限。
图 进出口增速
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图 进出口金额（亿美元）
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金融数据
2020年3月11日，央行公布2020年2月金融数据。2月份人民币贷款增加9057亿元，同比多增199亿元。月末人民币贷款余额157.36万亿元，同比增长12.1%，增速与上月末持平，比上年同期低1.3个百分点。2月份社会融资规模增量为8554亿元，比上年同期少1111亿元。初步统计，2月末社会融资规模存量为257.18万亿元，同比增长10.7%。2月末，广义货币（M2）余额203.08万亿元，同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和0.8个百分点。
新增信贷方面，居民贷款负增长，企业贷款维稳。2020年2月人民币贷款增加9057亿元，同比多增199亿元。分部门看，住户部门贷款减少4133亿元，其中，短期贷款减少4504亿元，同比少增1572亿，中长期贷款增加371亿元，同比少增1855亿；非金融企业及机关团体贷款增加1.13万亿元，其中，短期贷款增加6549亿元，同比多增5069亿元，中长期贷款增加4157亿元，同比少增970亿元，票据融资增加634亿元，同比少增1061亿元。综合来看，预计2月居民贷款将承压，但居民受疫情影响导致的消费低迷和房地产交易递延程度超预期，从而造成居民短期贷款大幅度净减少和中长期贷款增量的下降。政府在疫期出台的防疫信用贷款等政策使得企业受到疫情的影响有所缓解，尤其是企业短期贷款表现良好，说明金融政策的逆周期调节效果显著，企业主要通过短期贷款渡过难关，但是票据融资受到较大影响以及企业中长期贷款的回落冲减了企业整体贷款情况。目前看来，实体融资需求较弱，但这是暂时性的，不影响信贷回升的趋势。
社融表现偏弱，非标下行严重。2020年2月份社会融资规模增量为8554亿元，比上年同期少1111亿元。初步统计，2月末社会融资规模存量为257.18万亿元，同比增长10.7%。从数值上来看，企业债券净融资3860亿元，同比多2985亿元，基本符合预期；政府债券净融资1824亿元，同比少2523亿元，低于市场预期。2月非标融资-4857亿元，同比多减1209亿元。其中，2月信托贷款减少540亿元，同比多减503亿元；委托贷款减少356亿元，同比少减152亿元，延续同比改善局面。未贴现的银行承兑汇票减少3961亿元，同比多减858亿元，长期融资占比有所提高。另外，股票融资449亿元，同比多330亿元。从存量的拉动情况来看，2月社融增速为10.7%，与1月持平。其中信贷2月对社融拉动达7.21%，较1月下降0.05个百分点。同时2月企业债券对社融存量拉动达1.32%，较1月上升0.13个百分点。政府债券对社融存量拉动为2.18%，较上月下降0.11个百分点。除此之外，非标三项均呈负向拉动，且萎缩程度较大也是使得2月社融表现偏弱的原因之一。
图 社会融资规模（亿元）
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图 新增人民币贷款（亿元）
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图 M0、M1、M2同比增速（%）
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