文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青
债市运行环境：
宏观经济运行：3月复工复产进度加快，但经济运行仍处疫情深度影响之下，各项经济数据同比大概率维持负增；猪肉和蔬菜价格有所回落，CPI同比涨幅将回落至0%以内；国际油价大跌， PPI同比跌幅料进一步加深至-1.0%以下。
政策环境：3月16日普惠金融定向降准如期落地；同日， MLF中标利率维持不变，政策定力略超预期；27日中央政治局会议要求“加大宏观政策对冲力度”，30日央行下调7天期逆回购利率20bp，释放货币宽松力度加大信号。
流动性环境：3月央行通过定向降准释放5500亿长期资金，公开市场操作频度较低；除月末因跨季资金需求导致资金面有所收紧外，当月资金利率持续走低，银行间流动性保持充裕。
中美利差：3月全球疫情升级，美联储启动零利率+大规模QE，除中旬受美元流动性危机扰动外，美债收益率在避险情绪和货币宽松带动下整体下行，月末中美利差已达到189bp，明显高于历史平均水平。
一级市场：3月国债和政金债供给增加，地方债发行缩量，与专项债发行节奏前移有关；当月利率债发行利率整体走低。
二级市场：3月资金利率中枢下移，带动债市短端利率下行，月末1年期国债收益率较上月末大幅下行2bp；短端下行为长端打开空间，加之海外疫情发酵，全球避险需求上升，美联储持续加码宽松，带动国内宽松预期升温，月末10年期国债收益率较上月末下行14.8bp，曲线牛陡。
4月利率债市场展望：4月3日央行宣布年内第三次降准，同时宣布4月7日大幅下调超额存款准备金利率37bp ，这将引导资金利率中枢进一步下行。目前债市短端利率已经突破2015年前低，但距离2008-09年的低位仍有约40bp左右的距离。长端方面，期限利差和中美利差均处高位，长端利率安全垫较足，短端下行也将引导长端走低。但在前期利好多数兑现后，短期内财政发力和经济修复预期将制约长端下行空间，2.4%或为关键阻力位，预计4月利率曲线仍将陡峭化下移。
1． 债市运行环境
1.1 宏观经济运行
企业复工复产进度加快，但经济运行仍处疫情深度影响之下，3月各项经济数据同比大概率会维持负增
3月我国疫情防控形势持续向好，生产生活秩序开始恢复，企业复工复产进度加快，但整体来看，经济运行仍然处在疫情的深度影响之下，各项经济数据同比大概率会维持负增。
从需求侧来看，根据乘联会数据，3月前三周汽车销量同比降幅较2月有所收敛，但仍处大幅下滑状态（见表1）；同时，3月各周30大中城市商品房成交套数和成交面积较2月明显回升，同比降幅亦有所收窄，但仍处-40%左右的深跌局面，这意味着涉房消费同比将延续负增。值得关注的是，随着海外疫情扩散，各国防控措施升级，全球经济下行风险显著加大，外需下滑对国内经济的拖累显现，预计3月进出口增速还将处于较大幅度负增状态，贸易逆差可能会进一步扩大。
表1 3月汽车销量回升，同比跌幅收敛
表2 3月房地产市场有所恢复
从供给侧来看，3月企业复工复产进度明显加快。根据工信部数据，截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率为98.6%，人员平均复岗率为89.9%，中小企业复工率已达到76%。不过，从高频数据来看，企业实际复产情况可能并不及复工率数据表现的乐观——3月六大发电集团日均耗煤量均值约为53万吨，为疫情前（2019年12月）的70%左右，平均同比降幅在20%左右。
从PMI数据来看，3月制造业和非制造业PMI指数均大幅回升至扩张区间。但因PMI指数是环比指标，其大幅反弹虽然反映出3月经济运行较2月有所恢复，但更多地是在2月大幅走弱基础上的深蹲起跳，回升幅度表明经济修复势头仍然偏弱。从制造业各分项指数来看，3月制造业供需两端均有所改善，但生产指数回升幅度高于新订单和新出口订单指数，且新出口订单仍处收缩区间，显示产出缺口扩大，造成库存积压，通缩压力上升。
图2 制造业和非制造业PMI指数（季节调整）
数据来源：WIND，东方金诚
图3 制造业PMI各主要分项走势
3月猪肉和蔬菜价格有所回落，CPI同比涨幅将延续小幅放缓；国际油价大跌，国内工业品价格亦有所走低，PPI同比跌幅料进一步加深
CPI方面，高频数据显示，3月猪肉价格回落，同比跌幅收敛，但仍处140%左右的同比高增状态；蔬菜价格亦有所走低，下旬农业部28种重点监测蔬菜价格同比转负，且降幅持续扩大；7种重点监测水果价格环比大致走平，同比保持负增。非食品方面，3月国际油价大跌，预计会拖累交通通讯项价格。由此，3月CPI同比增速料将延续小幅放缓趋势，预计涨幅在4.8%左右。PPI方面，3月国际油价大跌，国内钢价和煤价也出现下跌，预计PPI同比跌幅将进一步加深至-1.5%左右。
1.2 政策环境
3月16日央行普惠金融定向降准如期落地，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，并对符合条件的股份制商业银行额外定向降准1个百分点，共释放长期资金5500亿；同日，央行开展1000亿元MLF操作，中标利率维持不变，政策定力略超预期；27日中央政治局会议要求“加大宏观政策对冲力度”，30日央行下调7天期逆回购利率20bp至2.20%，释放货币政策逆周期调节力度加大信号。可以看到，在美联储重启危机模式并引领全球“降息潮”背景下，3月央行货币政策操作表现出较强的“以我为主”特征。具体来看：
3月海外疫情迅速升级，全球避险情绪急剧升温，各类资产遭遇恐慌性抛售，一度出现美股、美债、黄金、原油等资产齐跌、仅美元指数上涨的局面，显示全球金融市场正面临美元流动性危机。伴随流动性危机发酵，美联储密集出台支持政策。
在3月3日紧急降息50bp后，3月16日，美联储再度紧急降息100bp至0-0.25%区间，并宣布购买5000亿美元国债和2000亿美元MBS的QE计划。3月17日，美联储设立商业票据融资机制（CPFF），直接向大型公司提供资金支持；19日，批准成立货币市场共同基金流动性工具（MMLF），并新增9家货币互换协议央行；20日，启动一级交易商信贷便利机制（PDCF），同时宣布提高与5大央行货币互换频率。3月23日美联储再出“王炸”，包括无上限QE、将公司和市政债券纳入其资产购买范围、向企业和消费者提供3000亿美元新信贷、建立新的政策工具支持中小企业信贷融资等，叠加2万亿美元财政刺激计划的抛出，令市场情绪得到安抚。
美联储在短短一个月内重启2008-09年全球金融危机暴发后的货币政策模式——零利率+大规模QE，并引领全球央行进入新一轮“降息潮”，无疑也加大了国内政策利率下调空间。但在人民币汇率波动整体可控的背景下，我国央行货币政策更加注重“以我为主”，美联储货币政策剧烈摆动对国内货币政策的影响力减弱。我们看到，3月16日，在美联储再度紧急降息后，央行并未立即跟进，当日MLF操作利率维持不变，这也是3月20日LPR报价保持不变的重要原因。
3月中下旬，随着海外疫情持续发酵，尤其是美国疫情迅速爆发，国内宏观经济回升面临的外部压力显著加大。3月27日，中央政治局会议强调“当前国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化”，要求“加大宏观政策对冲力度”，其中包括“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。3月30日，央行下调7天期逆回购中标利率20bp至2.20%，这是年内央行第二次下调这一政策利率，且下调幅度较上次加大10bp。这可视为是对中央政治局会议决策部署的具体落实——公开市场政策利率下调后，银行边际资金成本下降，有助于推动贷款利率下调。而本次降息幅度显著加大，则表明在海外疫情升温，二季度外需承压背景下，未来一段时间国内宏观经济面临的下行压力进一步加大，需要货币政策加大逆周期调节力度。
1.3 流动性环境
3月央行通过定向降准释放5500亿长期资金，当月资金面宽松，央行公开市场操作频度较低。月内央行连续暂停逆回购，直至3月30日才重启7天期逆回购，并下调7天期逆回购利率20bp。30-31日央行共计开展700亿元7天期逆回购，当月无逆回购到期，净投放资金700亿。同时，3月16日央行开展1000亿元MLF操作，当月无MLF到期，净投放资金1000亿。综合来看，3月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7200亿，为金融市场提供了更长期的流动性和更低的资金成本，以定向支持实体经济发展。
除月末几日外，3月资金利率持续走低，显示银行间流动性保持充裕。3月17日R007跌破2%，这是自2019年12月以来再次跌破2%，且连续8个交易日在2%以下；19日R001跌破1%，这是自2019年7月再次跌破1%，且连续6个交易日在1%以下。不过，3月27日起，由于季末资金需求高峰临近，资金利率有所走高。
1.4 中美利差
3月全球疫情升级，美联储重启零利率+大规模QE，除中旬在美元流动性危机扰动下收益率有所走高外，当月美债收益率在避险情绪和货币宽松带动下整体下行，月末美国10年期国债收益率报0.7%，较上月末下行43bp，且月内一度触及0.54%的低位。从中美利差来看，3月中国10年期国债收益率下行幅度约为15bp，中美利差相应走阔，月末已达到189bp，较上月末扩大28bp，中国国债对外资的吸引力进一步提升。
图8 美国10年期国债收益率（左，%）及中美10年期国债利差（右，BP）
2． 一级市场
2.1 发行情况
3月共发行利率债184只，比上月减少8只，但发行量环比增加2316亿元至12，439亿元，当月到期量环比减少855亿元，净融资额增加1461亿元至7557亿元。同比来看，3月利率债发行量和净融资额分别增加701亿元和2791亿元。
分券种看，3月国债和政金债的发行量和净融资额同比、环比均有明显增加，地方政府债发行量和净融资额同比、环比有所下降，这与一季度专项债发行节奏前移有关。根据财政部数据，3月新增专项债发行量1331亿元，环比减少1019亿元，同比减少2251亿元；一季度新增专项债发行量共计10829亿元，占提前下达的1.29万亿元额度的84%。
图9 利率债发行与到期
2.2 发行利率
3月利率债发行利率整体走低。其中，国债加权平均发行利率环比上行5.4bp，这与发行期限拉长有关，当月国债加权平均发行期限为6.3年，比上月拉长3.5年；政金债加权平均发行利率环比下行14.7bp；地方债加权平均发行利率环比下行14.8bp。
图10 利率债发行利率走势（加权均值，%）
3． 二级市场
3.1 到期收益率
3月资金面保持宽松，资金利率中枢下移，带动债市短端利率下行，月末1年期国债收益率较上月末下行24.2bp；长端来看，一方面短端下行为长端打开空间，另一方面，海外疫情发酵，全球避险需求上升，给后续国内经济修复前景蒙上阴影，加之美联储持续加码宽松，带动国内宽松预期升温，月末10年期国债收益率较上月末下行14.8bp。
从月内走势来看，3月国内债市受海外疫情和全球金融市场波动的影响较大。具体来看，月初股市上涨，股债跷跷板效应影响下，债市有所回调；4日美联储紧急降息带动债市上涨，随后海外疫情推升避险情绪，美债收益率接连创下历史新低，影响国内债市长端下行；10日风险偏好回升，美债收益率反弹，国内债市下跌；12日国常会提及定向降准，但未超出市场预期，债市窄幅震荡；13日起，美元流动性危机冲击金融市场，海外市场剧烈震荡，国内债市阶段性受到干扰，长端利率上行；下旬，3月LPR报价未降、美联储开启无限量QE、央行下调7天期逆回购利率20bp等消息提振市场情绪，债市重拾涨势。
3.2 利差走势
期限利差方面，3月末国债各期限利差较上月末多数上行，其中，10Y-1Y利差较上月末扩大9.44bp。
表7 3月国债期限利差变动情况（BP）
国开债和国债利差方面，3月末5年期国开债和国债利差较上月末下行4.59bp至27.49bp，10年期国开债和国债利差下行10.36bp至35.77bp；同期5年期国开债隐含税率收窄0.74个百分点，10年期国开债隐含税率收窄2.29个百分点。
图14 国开债和国债利差走势（BP）
3． 4月利率债市场展望
4月3日央行宣布年内第三次降准，同时宣布4月7日大幅下调超额存款准备金利率37bp，这是此项政策利率近12年来的首次调降。央行此番量价结合的操作释放出货币宽松力度加大信号，尤其是下调超额存款准备金利率超出市场普遍预期。由于超额存款准备金利率被视作利率走廊下限，其调降带动货币市场利率中枢下移，对债市中短端利率产生直接影响，并引导长端利率下行。
从后期走势来看，4月资金面压力主要来自于缴税、政府债券发行缴款，以及MLF和TMLF到期——当月有2000亿MLF和2674亿TMLF到期。不过，当前央行呵护流动性充裕的态度明确，月内降准将释放大约4000亿长期资金，17日MLF到期也有望续作，并有望下调MLF中标利率20bp，同时，中下旬央行料将重启逆回购操作来对冲短期流动性缺口。整体上看，4月流动性将保持充裕，资金利率中枢有望进一步下行。目前债市短端利率已经突破2015年前低，但距离2008-09年的低位仍有约40bp左右的距离。长端方面，期限利差和中美利差均处高位，长端利率安全垫较足，短端下行也将引导长端走低，但在前期利好多数兑现后，短期内财政发力和经济修复预期将制约长端下行空间，2.4%或为关键阻力位，预计4月利率曲线仍将陡峭化下移。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：陈鑫
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