华联期货：避险为王 黄金比信心重要

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　　1、观点：

　　从黄金的货币属性来看，美元指数长期走势决定黄金走势。比较美国、欧元区、英国和日本几个主要经济体的货币政策来看，美联储处在加息周期的后半场，已经加息九次，在中性利率水平附近，并缩减资产负债表。在2019年加息节奏将放缓，预计最多加息两次，对美元指数的实质利好有限。欧洲央行在12月已经开始停止QE操作，但是加息最早也要在2019年下半年，主要是因为制造业疲软、通胀维持在低位。英国央行虽然也在加息周期，但是现在由于退欧问题悬而未决，只能按兵不动。综合来看，美元指数在美联储加息周期下保持强势，但是在2019年加息节奏放缓，欧洲央行、英国央行和日本央行已经非常宽松，再度宽松的空间很小，只要经济出现增强信号，就有加息预期，在2019年美元指数可能由强转弱，黄金将受益。

　　从实体经济和股市来看，美国经济数据依旧强劲，特别是就业市场，失业率降至3.7%，为10年来的低点，说明美国就业市场已经充分就业。不过短期就业指标初请失业金人数，开始从低位上升。零售数据继续增长，但是制造业指数疲软。房地产数据一直差强人意，是美国经济的软肋。欧洲经济温和复苏，失业率已经下降至8.1%的低位，但通胀还是达不到欧洲央行2%的目标，制造业增速放缓至四年新低。美国股市十年牛市面临终结，后市风险大于机遇，欧洲股市跌的更多，大蓝筹股领跌，相对来说，黄金更具投资价值。

　　从地缘政治来看，中美贸易战是持久战，美国改变全面贸易战继续升级的打压策略，转为对中国高端制造业精准打击。英国退欧最终方案悬而未决，仍有无协议退欧风险，将对英国、欧元区和全球金融市场带来强冲击。意大利作为欧元区第三大经济体，债务问题治标不治本，仍有很大隐患。在潜在风险下，避险资金更青睐黄金。

　　根据世界黄金协会的最新数据，从实物黄金供需看，2018年供需出现紧平衡。

　　2、操作建议：

　　在美元指数强势难以持续、实体经济转弱预期、股市下跌预期、地缘政治问题的影响下，黄金在2019年第一季度有望继续上涨，黄金在310元/克上方压力较大，预计在第二季度会有反复，不过在2019年下半年仍有望上涨，整体来看，2019年的黄金重心要比2018年的高，预计在2019年黄金的核心波动区间是【250，310】，把握节奏做多为主。

　　3、重要监测点：

　　美联储货币政策和美元指数走势

　　地缘政治问题

　　欧美股市走势

　　4、风险提示：

　　1）美联储加息节奏快于预期

　　2）全球实体经济强势和股市走高

　　图1：沪金主力走势

　　数据来源：文华财经

　　图2：沪银主力走势

　　数据来源：文华财经

第一部分 基本面分析

　　一、主要央行货币政策方面

　　贵金属有双重属性，即货币属性和商品属性，其核心影响因素来源于货币属性。黄金曾经在很长时间都是全球唯一的国际支付货币，在布雷顿森林体系建立后，黄金和美元挂钩，在牙买加协议之后，黄金和美元的兑换也完全自由浮动，不过长线来看仍保持很高的负相关性。从美元指数的构成权重看，重点分析美国、欧元区、英国和日本的央行货币政策方向，美联储处在加息周期，而其他主要经济体受制于经济增长放缓预期和通胀维持低位，对于加息还是非常谨慎，仍维持超级宽松的货币政策。不过展望2019年，美联储加息节奏放缓，而其他央行已经不可能长期维持如此宽松的货币政策，会先后开始进入加息周期，美元指数在预期下难以持续走高，贵金属将受益。

　　图3：美元指数走势

　　数据来源：文华财经

　　（一）在2019年美联储加息节奏将放缓

　　（1）美联储在本轮加息周期已经加息9次

　　美联储从2015年12月16号至2018年12月20日，美联储已经加息9次，每次加息25个基点，基准利率从0%-0.25%提高到2.25%-2.5%，基本达到“中性利率”水平，并缩减资产负债表。在美联储收紧流动性的大背景下，贵金属承压，美联储在本轮加息周期具体操作如下：

　　在2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点，达到0.25%至0.5%的水平，这也是美联储近10年来的首次加息；在2017年3月16日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%；在2017年6月15日，美联储宣布加息25基点，联邦基金利率从0.75%-1%调升到1%-1.25%；在2017年9月21日，美联储宣布维持利率不变，同时从10月开始逐渐削减其高达4.5万亿美元的资产负债表规模；在2017年12月13日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率从1%-1.25%调升至1.25%-1.5%。

　　在2018年美联储加快了加息节奏：在2018年3月21日，美联储实施了2018年度的第一次加息，宣布将联邦基金利率提高25个基点，至1.5%-1.75%区间；在2018年6月14日，美国的美联储宣布加息25个基点，即加息0.25%，利率区间上移至1.75%-2%水平；在2018年9月27日，美联储货币政策委员会宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间调至2%-2.25%；在2018年12月20日，美联储发布FOMC利率决议声明，将美国联邦基金利率调升25个基点至2.25%-2.5%区间，实现年内第4次加息。

　　（2）预计在2019年美联储最多加息两次

　　在2018年12月20日，美联储按市场预期加息25个基点，暗示加息节奏将放缓，但是对经济稳定增长仍保持乐观。考虑到目前美国货币市场基准利率回到中性位置，加息的负面影响已经传导至金融市场，在2019年将在实体经济有所体现，美联储加息预期点阵图预计在美联储在2019年最多加息两次，加息的放缓甚至结束加息周期，将对黄金长线实质利好。

　　在12月会议上，会议声明和新闻发布会的主要内容：对经济仍保持积极看法，FOMC指出劳动力市场持续表现强劲，经济活动持续扩张；表示通胀接近政策目标，整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%，长期通胀预期指标总体而言几乎未变；加息态度较前期明显软化，并表示将继续关注全球经济和金融进展，并评估它们对经济前景的影响。

　　美联储下调2018-2019年经济增速预期和通胀预期，维持失业率预期不变。本次会议，美联储发布的经济展望显示，2018-2019年经济增速预期较9月不同程度下调，其中2018年预期下调0.1个百分点至3%，2019年预期下调0.2个百分点至2.3%；通胀预期也有所下调，2018、2019年核心PCE预期分别为1.9%、2%，均较9月下调0.1个百分点，2018、2019年PCE预期均为1.9%，分别较9月下调0.2个、0.1个百分点；维持2018-2019年失业率预期不变，仍保持下降态势，但上调2020-2021年失业率预期各0.1个百分点。本次会议公布的美联储利率预期点阵图显示，17名官员中的11名预期，到2019年底时联邦基金利率升至2.75%-3%或以上，这意味着若每次加息25个基点，2019年应加息2次。

　　除加息外，值得关注的是美联储缩表进程并未放缓。美联储宣布，维持每个月的资产负债表缩减幅度在500亿美元不变，并将超额准备金率从2.2%上调至2.4%。

　　从鲍威尔的讲话来看，他已经改变了口吻，之前在11月初的时候，鲍威尔讲到美国的基准利率离中性水平还很远，而11月底鲍威尔讲话改为美国的基准利率已接近中性水平，引发了市场对于美联储加息周期可能会提前结束的推测。从2019年FOMC票委构成看，地方联储主席中仅有圣路易斯联储主席布拉德有明显的鸽派倾向，近来多次呼吁停止加息；其他有投票权的纽约、芝加哥、波士顿、堪萨斯城的几位联储主席并未透露出类似的信号。另一位偏鸽的达拉斯联储主席卡普兰2019年并无投票权。至少目前而言，2019年的FOMC停止加息周期概率很小。

　　（3）特朗普多次炮轰鲍威尔，美联储难保独立性

　　美联储在货币政策的独立性由来已久，凭借着专业判断制定货币政策，不受党派和政治人物的干涉，不过特立独行的特朗普多次指责鲍威尔加息。法律规定美联储对国会负责，但总统拥有主席的提名权，从法律程序上讲，总统和国会对美联储的影响仍然很大。所以，特朗普对鲍威尔的炮轰是美联储在2019年将放缓加息节奏的重要因素。

　　自2018年7月份以来，特朗普一直在公开批评美联储加息，发表的一些言论包括“美元非常强劲，几乎不存在通胀，外部世界一片混乱，巴黎在燃烧，美联储甚至还在考虑再次加息，这令人难以置信。”、“到目前为止，我对当时任命鲍威尔的选择一点都不满意。一点也没有。”、“我们经济唯一的问题就是美联储。他们对市场没有感觉，他们不了解强势美元、乃至民主党人因边境问题而导致的政府关门。”、加息将是十分愚蠢的，希望美联储不会再加息了”、“美国经济的唯一问题是美联储，他们对市场没有感知”等。迄今为止，美联储决策者基本上无视特朗普的批评，继续推进加息行动。美联储主席鲍威尔在12月议息会议后举行的新闻发布会上表示，政治不会影响利率决定，没有什么能阻止美联储做正确的事。

　　（二）欧洲央行加息晚于市场预期

　　（1）欧洲央行停止QE

　　在2018年12月13日，欧洲央行决定12月底结束量化宽松政策（QE），正式停止其债券购买计划，并首次明确再投资将持续到首次加息后，这是欧洲央行政策逐步实现正常化的关键一步。

　　在2015年3月，欧洲央行正式开始此轮QE，至2018年底实施近4年，累计购债总规模约2.6万亿欧元。此前欧洲央行早已放出风声将结束净购债，但在本年度最后一场议息会议中作出正式决定，仍是一个标志性的节点，意味着欧元区货币政策将逐步走向正常化。QE推出的目的在于刺激欧元区经济复苏和推升过低的通胀率，今年以来，欧洲经济出现放缓迹象，延缓了欧洲央行结束QE的步伐。尽管这一刺激计划已经确定将终结，但欧洲央行行长马里奥德拉吉明确表示，QE是欧洲央行工具箱中永久性的一部分，在欧洲央行理事会作出必要决定并且完成独立性评估的情况下，它是可能被使用的。

　　（2）欧洲央行首次加息时间点推迟

　　欧洲央行12月政策利率会议决议，维持三大利率不变，重申预计至少在2019年夏天结束前将保持利率不变，将确保欧元区核心通胀水平继续在中期内低于并接近2%，只要通胀方面需要，将维持关键利率在当前水平不变。

　　近期经济数据不及预期，这反映了外部需求减弱，主要是来自保护主义方面的不确定性依旧显著，新兴市场和金融市场波动也构成风险，经济动能料将放缓，下调今明两年欧元区经济增速预期和明年通胀预期。具体来看，预计2018年GDP增速为1.9%，9月份时预期为2%；预计2019年GDP增速为1.7%，9月份时预期为1.8%；预计2020年GDP增速为1.7%，9月份时预期为1.7%；预计2021年GDP增速为1.5%。

　　（三）在脱欧阴影下，预计在2019年英国央行不会再次加息

　　英国脱欧令经济前景进一步黯淡，英国与欧盟关系面临的不确定性对企业投资构成冲击，迫于经济和政治不稳定，英国央行暂停加息操作，将基准利率维持在0.75%不变。

　　英国央行12月按市场预期维持利率及购债规模不变：英国央行以加息-不变-降息投票0-9-0投票比率维持利率于0.75%不变，货币政策委员会一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变，一致同意维持100亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变；当前货币政策立场合适，将来的任何加息都是渐进且有限度的；1月以来脱欧不确定性增强，主要挑战是评估脱欧的影响；GDP前景削弱，预计四季度增速0.2%，短期薪资增速风险略上行，预测期内，英国政府2018年预算中的财政宽松政策可能会将GDP提高0.3%，根据有限的信息，预计2019年一季度GDP增速可能维持在0.2%左右，2019年1月CPI可能降至1.75%左右，因油价下跌，CPI在接下来几个月内可能降至2%以下；注意到了英镑贬值，英镑隐含波动率显著提升。

　　（四）日本央行仍维持超宽松货币政策

　　在12月的会议上，日本央行决定继续维持目前超宽松货币政策不变。日本央行在会后发布的声明中说，考虑到经济、物价面临各种不确定性，包括明年10月调高消费税税率的影响，央行决定维持目前的超低利率。短期利率继续保持在负0.1%的水平，长期利率维持在零左右。日本央行今后将在密切关注各种风险因素的同时，根据经济、物价和金融形势的变化，进行必要的政策调整。

　　日本央行行长黑田东彦表示，日本央行将一步一步实现其2%的通胀目标，并尽快履行承诺。由于全球经济增长放缓以及贸易摩擦损害商业信心，日本央行需要进一步关注全球风险。日本央行必须注意长期货币宽松致使成本上升，例如接近零利率可能会损害金融机构的利润，并阻碍它们增加贷款。

　　二、美欧实体经济和股市方面

　　从经济来看，仍然是美强欧弱，美国特别是就业市场数据一直维持超低的失业率和完全就业市场，但是欧元区制造业转为偏软，难以持续拉动经济复苏，不过失业率也持续改善。美国和欧洲股市都大幅走低，市场对未来实体经济不乐观，避险资金更青睐黄金。

　　（一）美国经济依旧强势，2019年增长势头将放缓

　　1 美国就业市场处于完全就业状态

　　美国劳工部数据显示，11月美国失业率为3.7%，为10年来的低点，也与1969年的水平相同。

　　11月非农就业人口增加15.5万人，分行业来看，11月制造业就业表现依然强劲，就业人数增加2.7万人，美国11月私营部门就业人口增加16.1万人。零售业雇佣人数增加1.82万人，其中一般商店增加的雇员最多，而服装和电子产品商店裁减的雇员最多。建筑业就业岗位增加5000个，为3月下滑以来最疲弱的月度表现，主要是因为住宅相关的就业岗位减少。11月，石油和天然气开采行业的就业人数较上年同期增加了7400人。

　　11月时薪环比不及预期，可能会为美联储放缓加息提供助力，时薪同比增速则与预期持平，为2009年以来的高位，11月每周工时略低于预期，具体数据：美国11月平均每小时工资环比0.2%，预期0.3%；美国11月平均每小时工资同比3.1%，预期3.1%；美国11月平均每周工时34.4小时，预期34.5小时；美国11月劳动力参与率62.9%，预期62.9%。

　　从短周期的就业数据初请失业金人数来看，初请失业金人数在近几个月攀升后趋稳。截至12月22日当周，初请失业金人数下降1000人，经季节性调整后为21.6万人。初请失业金人数在过去几年几乎保持稳步下降的趋势，但在9月中至12月中这段时间出现上升势头，引发市场担忧美国经济成长正在失去动能。

　　图4：美国失业率在下行通道

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图5：美国非农就业增加人数

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　2 美国经济GDP将放缓

　　美国商务部发布数据显示，美国三季度实际GDP年化季环比终值3.4%，不及预期3.5%，这一数字创2015年以来最佳同期表现，但仍不及二季度前值。分项来看，设备和非住宅方面的商业支出、以及住宅投资也都出现了下降。占美国经济活动三分之二的消费者支出环比增加3.5%，不及预期。出口继续拖累经济增长，为当季GDP增速抹去0.55个百分点。值得注意的是，三季度库存投资增加898亿美元，为GDP增长贡献2.33个百分点，超出上一季度的2.27个百分点，录得2011年第四季度来最大贡献。

　　美国经济第三季度放缓的程度略超出预期，美国第四季度经济增长动能消退的主要原因是贸易逆差扩大、商业设备支出减少以及房市疲软。随着财政刺激措施的消退、以及强势美元削弱制造业等因素影响，预计经济放缓将持续到2019年。

　　图6：美国季度GDP环比走势

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　3 美国零售数据继续增长，制造业指数疲软

　　因家庭购买家俱、电子产品和其他一系列产品，美国11月消费支出上行趋势增加，11月核心零售销售的增长表明，第四季度消费者支出增长迅速，这缓解外界对于经济大幅放缓的担忧。具体数据显示：美国11月零售销售环比0.2%，11月零售销售（除汽车）环比0.2%，11月零售销售（除汽车与汽油）环比0.5%。

　　美国供应管理协公布，美国11月ISM制造业指数59.3，为今年4月以来最低水平。11月ISM制造业指数主要由新订单指数拉动。11月新订单指数升至62.1，环比增长4.7个百分点，是增幅最大的分项指数，10月该指数一年半来首次跌破60。尽管特朗普就任以来通过减税及放松监管等措施使美国制造业呈现出些许的复苏迹象，但从中长期来看，美国制造业对GDP的贡献率仍呈逐年下降趋势。

　　图7：美国零售数据

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图8：美国制造业PMI

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　4 房地产是经济软肋

　　美国房地产经纪人协会数据，11月房屋销售意外环比增长1.9%，但与去年同期相比，11月房屋销售下跌7.0%，创2011年5月以来最大同比跌幅。美国今年前11个月的房屋销售较去年同期下跌2.3%。受房屋抵押贷款利率上涨，土地与劳工短缺的影响，房屋库存趋紧。虽然房价的上涨速度已显著放缓，但仍超过工资的增速，使得一些首次购房者望而却步。另外，美国10月新屋销售同比下跌12%，创7年多来最大跌幅。

　　11月新屋开工数为125.6万户，同比下降了3.6%，环比增长3.2%。极端天气依然对房屋开工数据产生了一定的影响，过去一年，抵押贷款利率上升拖累了房屋销售，打击了许多建筑商的信心。公寓住宅反弹，但是独栋房屋建设跌至一年半新低，暗示楼市疲弱加剧，可能波及更广泛的经济领域。

　　图9：美国新屋销售

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图10：美国成屋销售

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　（二）欧元区失业率下降，但是制造业疲软

　　欧洲经济温和复苏，失业率稳步下降，但通胀低迷仍然是欧洲央行面临的一大难题。制造业数据也比较反复，现在表现疲软。

　　1 失业率降至近10年新低

　　数据显示，欧元区19国10月失业率为8.1%，是自2008年11月以来欧元区的最低失业率。经季节性因素调整后，欧盟2018年10月失业率为6.7%，继续维持在自2000年1月欧盟公布月度失业率数据以来的历史最低点。

　　与去年同期相比，2018年10月所有欧盟成员国失业率均出现下降，但各成员国之间的差异依旧较大。失业率最低的是捷克（2.2%）、德国（3.3%）、匈牙利（3.7%，2018年9月数据）、马耳他（3.7%）、波兰（3.8%）、罗马尼亚（4.0%）和英国（4.0%），失业率较高的是希腊（18.9%，2018年8月数据）、西拔牙（14.8%）、意大利（10.6%）和法国（8.9%）。与去年同期相比，失业率降幅较大的是克罗地亚（下降2.1个百分点）、希腊（1.9个百分点）、西班牙（1.8个百分点）和葡萄牙（1.7个百分点）。

　　图11：欧元区失业率降至低位

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　2 制造业疲软

　　欧元区12月制造业PMI初值逊于预期值，欧元区经济年底表现令人失望，制造业增速放缓至四年新低，汽车行业有持续拖累整个欧元区经济的迹象。一些放缓反应了企业活动的破坏以及法国黄马甲运动带来的影响，欧元区企业录得四年多来最慢扩张速度，欧元区综合PMI指数降至51.3，为2014年11月以来的最低水平。

　　通胀数据显示，由于能源和食品价格上涨放缓，欧元区11月调和CPI回落至2%，10月曾创下六年新高2.2%。核心通胀持续低迷，同比增长1%，低于预期和前值1.1%。

　　图12：欧元区制造业PMI

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　（三）美欧股市承压

　　1 美股十年牛市面临终结

　　虽然市场上对美股是否进入熊市还有很大分歧，但是对于2019年的美股表现都非常不乐观。美股投资者面临的风险很高、安全边际很低，因为股市估值较历史水平处于“高企”状态。摩根士丹利表示，美股已进入熊市。现在美股不仅看上去像在熊市中，例如标普500成分股中至少有40%都处在技术位熊市，即从52周新高回落至少20%，而且交易起来也像熊市，即逢低买入不再有效。从历史表现来看，当美股大盘的200日均线掉头向下时，通常需要几个月才能反弹回升。这代表需要耐心而不能仓促交易，以及要考虑逢高卖出而不是逢低买入为策略，标普500大盘的预期市盈率已从去年12月峰值收缩了18%。

　　2 欧洲股市下跌更严重

　　2018年普遍下跌的全球中，欧洲地区的股市下跌情况尤为严重，英国、意大利、德国、西班牙等国家股市大盘下跌均为两位数。欧洲国家蓝筹股下跌带动整个大盘下跌，从2018年年初开始由欧盟成员中的十二个国家资本市场上市的五十只蓝筹股至今已经下11%。一向走在欧洲经济前方的德国的股市也不可避免的走了下坡路，而且这当中还有很多的德国大型上市企业的股价下跌呈两位数。在德国蓝筹股指DAX的三十家上市企业当中，有十七家企业在第三季度时利润开始下降，还有一家企业已经开始亏损，经过这一年的股市下跌，这三十家企业当上已经有九家企业对盈利预期进行了下调。

　　三、政治因素

　　在2018年地缘政治中，在反全球化浪潮下，中美贸易战经历了多次升级和多次谈判缓和，英国脱欧谈判不顺利，欧元区意大利债务问题治标不治本，美国全面制裁伊朗。多事之秋，贵金属更具投资价值。

　　1 中美贸易战是持久战

　　在二十国集团峰会期间，美国总统特朗普总统与中国达成协议，美中关税战“停火”90天。与此同时，白宫发布声明称，美中双方同意将贸易谈判期限延长90天，在此期间美方不会对中国进口产品实施新的关税惩罚措施。但白宫同时强调，如果届时双方无法达成协议，10%的关税将上调到25%。中国将同意购买目前尚未具体商定，但数量相当可观的美国农业、能源、工业及其他领域产品，以减少两国之间巨大的贸易不平衡状态。对强制技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、网络入侵与网络盗窃、服务和农业等领域进行结构性改变。在北京宣布明年前3个月暂停对美国产汽车加征关税之后，华盛顿也决定推迟对2000亿美元中国商品征收惩罚性关税的期限。

　　不过需求注意的事情，双方的分歧很大，90天的时间完全克服分歧不可能，贸易战是缓和，不会结束，是持久战。扭转美国贸易逆差是特朗普反复强调的问题。“使美国伟大”是根植于权力平衡理论中的中美根本冲突所驱动的，带有战略性目的。美国的“单极化”倾向有长期的趋势性，势必会与地域一级强国间形成冲突。美国战略上从全面对抗转为精准打击，特别是对中国高端制造业。美国在科技领域持续向中国施压，5G成为最新战场。据华尔街日报报导，美国年内多次封锁中国通讯设备商，在近期更积极拉拢日本、德国与意大利，共同加入美澳阵营抵制华为。

　　2 英国退欧前景堪忧

　　英国退欧正在向最坏的方向发展。英国议会对首相梅和欧盟达成的“脱欧协议”并不满意，因此包括她在内，都承认该项协议很难在国内议会获得通过。特蕾莎·梅推迟了“脱欧协议”在英国议会的投票时间，寄望能与欧盟进一步谈判，以获得能在国内议会通过的新版本“脱欧协议”。欧盟委员会主席容克发出了强硬的声音，欧盟与英国达成的退欧协议已经是最好的协议了，也是唯一可能的协议，根本没有重新谈判的空间。所有人都应该知道，撤回脱欧协议是不可能的。

　　根据脱欧协议，如果过渡期内英国和欧盟未谈妥贸易安排，过渡期结束时，为确保北爱尔兰和爱尔兰之间不出现硬边界，北爱尔兰地区将仍受欧盟贸易规则制约，它意味着英国的领土——北爱尔兰与欧盟的关系与英国其他地区不同，这也可能损害英国的领土和主权完整。如果“无协议脱欧”，英国经济将在脱欧后萎缩8%，英国房价暴跌30%，英镑贬值幅度可能达到25%。英欧双方的博弈结果，可能决定了英国退欧的成败，也可能影响到梅作为首相的去留。

　　3 意大利长期债务风险仍存

　　意大利执政联盟领导人已就2019年预算案修改问题达成一致，同意将原来预算案中2.4%的赤字率调低至2%附近，缩小与欧盟要求目标的差距，以避免欧盟因其赤字超标对其可能作出的惩罚。意大利政府此前曾寄希望于利用经济增长缓解债务问题，但经济的疲弱让这个希望难以站住脚。机构警示称，经济增长放缓、债券利差上升等情况，都会进一步增加意大利的债务负担，让其在负面冲击面前尤为脆弱。欧央行还对意大利的债务问题发出警告，称意大利债券市场资本出逃的紧张局势若升级，可能影响到欧元区其他负债较高的国家，而且可能导致借款成本无序飙升。意大利是欧元区第三大经济体，GDP占欧元区整个经济的15%。如果意大利陷入债务危机，其冲击不仅会损伤欧洲，还会波及全球金融市场。

　　三、供需因素

　　根据世界黄金协会的最新数据，2018年第三季度黄金需求为964.3吨，同比仅增加6.2吨，强劲的央行购买和13%的消费需求增长抵消了ETF的大规模流出。在第三季度总供给是1161.5吨，同比略降2%，更多的套保解除量和较低的回收量超过了矿产金的增长。

　　1 需求出现回暖

　　金饰需求方面，第三季度金价下跌吸引消费者，促使金饰需求增长6%至535.7吨。印度、中国和多个东南亚市场都出现了可观的同比增长，伊朗、土耳其和阿联酋的需求则大幅下滑。印度的金饰需求连续两个季度同比下跌，在第三季度增长10%至148.8吨。第三季度中国金饰需求总量达到174.2吨，同比增长10%，需求受益于该季度的七夕节和中秋节，但7天国庆假期的销量却乏善可陈，因为消费者选择了旅游而不是购物，尤其是一线和二线城市的消费者。中东金饰需求依然低迷，同比下滑12%至37.7吨。西方国家，美国的金饰需求依然旺盛，在第三季度增长4%至28.3吨。整个欧洲的金饰需求在第三季度几乎不变，同比增长1%至12.7吨。

　　投资需求方面，截至第三季度末，全球以黄金为依托的ETF流出了42吨。但在10月，流出趋势似乎逆转了，各个地区的ETF整体上出现了增持。作为最大、流动性最好的以黄金为依托ETF市场，北美占了第三季度流出量75吨左右。第三季度全球金条和金币需求反弹恢复至298.1吨，同比增长28%，环比增长20%。不同地区的增速各不相同，大部分市场取得了增长。三个关键因素促使个人投资者在投资组合中增持黄金：许多市场的价格下跌创造了买入机会，许多新兴市场股市的暴跌刺激了避险买入，对货币进一步贬值的担忧促使一些市场上的投资者转投黄金。

　　央行购金方面，第三季度央行净购买量为148.4吨，同比增长22%，全球央行净购买量达到2015年以来最高水平。其他多家央行在第三季度也加入了俄罗斯、土耳其和哈萨克斯坦的购买行列，大幅增加黄金储备。俄罗斯继续增加黄金储备，同时出售美元资产，第三季度92吨的黄金增持量是俄罗斯史上最大的季度净购买量，俄罗斯的黄金储备首次超过2000吨，占其总外汇储备的17%。尽管政治和经济局势动荡，但土耳其仍在持续增加黄金储备，净购买量（不包括准备金选择权机制的持有量）在第三季度增长18.5吨，土耳其里拉在该季度贬值25%。

　　工业需求方面，科技行业的黄金使用量在第三季度增长1%至85.3吨，连续第8个季度实现增长。电子产品需求同比增长2%，印刷电路板行业增幅明显其他科技领域的需求也有所增长，但牙医业的需求继续减少，首次跌破4吨。

　　2 供给小幅减少

　　在2018年第三季度黄金供给1161.5吨，同比减少2%。金矿产量方面，第三季度金矿产量为创纪录的875.3吨，同比增长1.9%。在该季度，一些最大的黄金生产国的产量出现了双位数跌幅，但其他地区产量的大幅增长超过了这些跌幅。在中国，去年出台的环境法规继续影响采矿业，第三季度全国黄金产量同比下跌6%，原因是位于或靠近自然保护区的金矿被关停，以及环保税的增加，这些压力短期内可能会持续。第三季度南非的产量同比下跌10%。在秘鲁，第三季度产量同比下跌17%，原因是成熟金矿的产能降低。马里和巴布亚新几内亚在第三季度出现了最大的同比增幅，美国第三季度产量强劲，同比增长9%，加拿大第三季度的产量同比增长13%。

　　生产商净套保方面，黄金开采公司在第三季度进一步将套保仓位减少了20吨，此前在第二季度出现了43.1吨的净套保解除量，这是2010年以来最高的季度净套保解除水平，此次解除套保使全球套保总量降至197吨（同比减少17%），市场的总体状况并不利于生产商套保。

　　回收金方面，第三季度回收金总量达306.3吨，同比下跌4%。由于国内金价暴涨，土耳其和伊朗第三季度的回收量进一步增长，货币疲软、零售商清理库存、消费者获利了结和急售都是回售量暴增的原因，但这个现象并未出现在整个中东地区。欧洲、美国和印度第三季度的回收量都同比下跌，金价的走弱是回收量下跌的关键原因，虽然近市场库存耗尽和欧美经济改善也是相关因素。在东亚，不断走低的国内金价再次促使消费者避免回售持有的黄金。

　　表一：黄金供需表

　　数据来源：世界黄金协会

第二部分 结论和操作建议

　　从黄金的货币属性来看，美元指数长期走势决定黄金走势。比较美国、欧元区、英国和日本几个主要经济体的货币政策来看，美联储处在加息周期的后半场，已经加息九次，基准利率已经提高到2.25%-2.5%，在中性利率水平附近，并缩减资产负债表。在2019年加息节奏将放缓，预计最多加息两次，对美元指数的实质利好有限。美联储对2019年经济虽然仍保持信心，但是经济数据已经有转弱迹象，财政减税的政策红利作用在边际递减，美联储加息对实体经济的利空影响在逐渐体现出来，另外特朗普也给美联储施压。欧洲央行在12月已经开始停止QE操作，但是加息最早也要在2019年下半年，主要是因为制造业疲软、通胀维持在低位。英国央行虽然也在加息周期，但是现在由于退欧问题悬而未决，只能按兵不动。日本央行仍处于超级宽松的货币政策，等经济数据实质好转才会开始回收过度的流动性。综合来看，美元指数在美联储加息周期下保持强势，但是在2019年加息节奏放缓，欧洲央行、英国央行和日本央行已经非常宽松，再度宽松的空间很小，只要经济出现增强信号，就有加息预期。在2019年美元指数可能由强转弱，黄金将受益。

　　从实体经济和股市来看，美国经济数据依旧强劲，特别是就业市场，失业率降至3.7%，为10年来的低点，说明美国就业市场已经充分就业。不过短期就业指标初请失业金人数，开始从低位上升。零售数据继续增长，但是制造业指数疲软，美国11月ISM制造业指数59.3，为今年4月以来最低水平，美国特朗普的制造业回流政策并没有见效。房地产数据一直差强人意，是美国经济的软肋。成屋和新屋销售数据大降，利率的上涨增加了购房成本，对美国2019年房地产数据更悲观。欧洲经济温和复苏，失业率已经下降至8.1%的低位，但通胀还是达不到欧洲央行2%的目标。制造业数据也比较反复，制造业增速放缓至四年新低。美国股市十年牛市面临终结，后市风险大于机遇，欧洲股市跌的更多，大蓝筹股领跌，相对来说，黄金更具投资价值。

　　从地缘政治来看，中美贸易战虽然缓和，暂停90天，但是难以根本结束，中美贸易战是持久战，美国改变全面贸易战升级的打压策略，转为对中国高端制造业精准打击。英国退欧最终方案悬而未决，仍有无协议退欧风险，将对英国、欧元区和全球金融市场带来强冲击。意大利作为欧元区第三大经济体，债务问题治标不治本，仍有很大隐患。在潜在风险下，避险资金更青睐黄金。

　　从实物黄金供需看，供需出现紧平衡。根据世界黄金协会的最新数据，2018年第三季度黄金需求为964.3吨，同比仅增加6.2吨，央行强劲购买和消费需求增长13%是亮点，但是黄金ETF持仓大幅流出，这种情况在第四季度有所好转。第三季度供应总量1161.5吨，同比略降2%，更多的套保解除量和较低的回收量超过了矿产金的增长。

　　操作方面，在美元指数强势难以持续、实体经济转弱预期、股市下跌预期、地缘政治问题的影响下，黄金在第一季度有望继续上涨，黄金在310元/克上方压力较大，预计在第二季度会有反复，不过在2019年下半年仍有望上涨，整体来看，2019年的黄金重心要比2018年的高，预计在2019年黄金的核心波动区间是【250，310】，把握节奏做多为主。

　　华联期货 殷双建

责任编辑：宋鹏