珍惜债市上半年“牛回头”机会

　　2019年债券市场相对乐观，“稳货币、宽信用”的政策组合将带动利率债收益率呈现出“牛平”的走势。尤其是上半年，在经济下行加大、监管政策趋缓、货币政策维持中性偏松以及外资仍将涌入的情况下，同时叠加中美贸易摩擦的不确定性，将进一步推低风险偏好，利率中枢将延续2018年回落的趋势。但是随着交易盘的不断涌入，市场波动也将有所加大，建议珍惜上半年可能出现的“牛回头”做多机会。

　　基本面方面，经济下行压力仍不小。各项经济基本面的领先、同步指标都呈现下滑局面，经济基本面后续下行压力巨大几乎已成市场共识。同时，在最近油价大幅下跌的背景下，通胀已经无需过于担忧。在一片看空下，基建可能是可以发力的一个点，但是受制于基建巨大的存量和基数以及当局对地方政府债务的态度，基建加码缓解经济下行压力是可行的，但指望基建拉动经济增长向好则是相当难的。第二个是前期政策放松。地产方面，从严的政策暂时看不到大幅放松的可能，迫于经济形势而全面放松地产政策也会是“最后一招”，不到万不得已不会轻易使用。经济转型形成新的增长动力还需要相当一段时间，消费在前期居民加杠杆的挤压下短期也是改善空间有限。

　　外部环境方面，中美贸易摩擦长期化迹象比较明显，美国自上至下对中国的认识和态度已经比从前有很大转变，2019年中国外部环境出现明显好转的可能性不大。实际上，贸易摩擦对中国外贸的负面影响仍未真正显现。从长期经济变量来看，仍支持收益率继续下行。另外，2019年美债利率可能会维持振荡下行，汇率以及资本流出压力整体可控。2019年下半年，本轮美联储加息周期可能走向尾声，这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松，货币政策将更多地聚焦于国内。

　　监管层面，2018年出台的各主要监管文件的过渡期基本上都设置在2020年年底，2019年是监管框架和制度进一步完善的年份。考虑到前期监管政策对于经济的负面冲击仍未消除，“稳增长”的压力较大，监管在大方面不变的前提下，力度和节奏或将进一步放缓。针对“降杠杆”的表述也已经由“取得一定成效”到“稳杠杆”，各项政策也由上半年密集出台的严监管举措变成下半年的“宽信用”举措。整体看，2018年监管政策一直采取“有保有压”的措施，中小微企业融资难、融资贵的问题一直在努力解决，但是成效并不明显。因此对于2019年的监管动向，稳增长压力不减，金融市场仍受海外环境冲击，融资环境也有待修复，监管政策可能维持边际放松。

　　货币政策层面，2019年降准空间大，降息可以期待。从置换的角度，当前1年期MLF利率3.3%，短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束。但通过降准予以置换，可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束。同时，在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后，也需要降低存款准备金率，使得中小行，尤其是农商行、城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源。截至去年11月底，MLF存量规模仍接近5万亿元，置换式降准仍然有不小的空间。其次，从资金投放的目的，则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行。对于对冲性的降准，考虑到2019年专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲，维持银行的流动，降息也可以期待。从基准利率的角度来看，降息的必要性有限。因此，我们分析认为如果最终选择降息，针对的应是政策工具的降息，如OMO、MLF，但时点上需要等到美国加息预期的扭转。2018年12月19日，央行创立TMLF并下调利率15BP，已经开启了定向降息的窗口。

　　财政政策层面，2019年财政政策将更积极，发挥更大的逆周期对冲作用。在经济下行期，需要积极财政政策发挥逆周期调节的作用，如果片面强调去杠杆、约束债务，把逆周期的财政政策变成了顺周期，反而可能激化债务风险。对于更加积极的财政政策，2019年政府赤字率、一般债及专项债发行等广义财政资金等方面都可以发挥更大的作用。

　　利率债供给层面，2019年利率债供给预计超过12万亿元，比2018年多1万亿元，其中专项债大幅提升是2019年债市的一个风险点。整体看，供给压力有限，因为2015年—2018年有较大量的地方政府置换债，置换债在2018年已经置换结束，尽管2019年地方政府专项债大概率放量，但是考虑到地方政府债置换结束，相比前几年可以抵消地方政府债的放量发行。在发行节奏上，国债以及政策性金融债和往年相差不会太大。对于4.4万亿元的地方债而言，尤其是地方政府专项债，往年因为债务置换优先度较高，加上隐性债务核查等因素，导致地方债发行高峰期延迟到三季度。由于2019年上述因素消失，预计2019年地方债的发行尤其是专项债的发行大概率会提前，甚至会提前至全国两会前。

　　整体看，珍惜2019年上半年期债“牛回头”机会。2019年上半年风险点在于跨农历新年期间资金的波动、地方债发行可能提前、翘尾因素导致通胀预期提升以及二季度年报披露期信用风险存在爆发可能。2019年下半年随着宽松政策的推进，经济存在企稳可能，货币政策趋向更加中性，各种利空将被放大，将进一步加大市场的波动。预计2019年十年国债收益区间为3.0%—3.5%，对应10年期国债期货价格区间95—100。                                    （作者单位：新湖期货）

责任编辑：牛鹏飞