基金经理观点：A股与海外市场脱钩的几个条件

市场综述

过去两周是疫情发生以来A股回撤最大的阶段。投资者对海外危机以及国内政策的担忧、外资持续流出成为“避风港”失效的主要原因。参考08年金融危机经验，海外关键事件的出现以及美联储更强力救市方案的推出将使海外风险逐渐释放；国内政策预期改善将可能使A股率先走出困境。当前市场波动尚未平复，我们建议关注一季报景气度向上、内需型、逆周期发力等方向，包括必须消费、医药、农业、游戏、建筑建材、环保、新型基建等。

图1：陆股通净流入趋势领先沪深300走势，近期外资大幅度流出

数据来源：Wind,东海基金

我们或能从2008年金融危机中获得一些启示。其一，从衡量恐慌情绪的VIX指数看，市场恐慌的边界出现在2008年10月与11月。10月对应了美国两房被接管、雷曼破产等金融危机标志性事件（10月，美国国会通过了大规模经济干预方案）。11月VIX再次见顶，美联储启动了第一轮QE，开始购买抵押贷款支持债券（抵押贷款支持债券正是金融危机的导火索）。2009年初美股的下跌则反映继续走弱的经济数据。本轮危机与08年相比：1）疫情对以服务业为主的美国经济的打击更大，疫情的发展不确定也较高，这导致投资者难以评估企业现金流与就业状况。2）08年是银行体系的危机，而本次是08年后，资管机构策略趋同、公司债信用评级下沉、公司回购等上一次危机以来累积问题的爆发。3）美联储认识到本次冲击的严重性（疫情与上述问题），因此及早做出强力应对。例如，08年时，商业票据信贷便利（CPFF）以及首轮QE的推出，都出现在标志性事件如金融机构破产之后。基于以上简要分析，以及当前市场状态：1）许多国家应对疫情的措施在升级，但疫情数据仍在恶化。2）衡量信贷违约风险的北美CDS指数仍在攀升，衡量银行体系健康程度的LIBOR-OIS利差维持高位。由于流动性枯竭与油价冲击，后续公司债到期以及大量BBB投资级公司债评级被下调均存在蔓延风险。我们认为后续海外市场的关注点为：1）疫情控制、药物与疫苗研发。2）构成金融危机的几大要素：经济衰退、股市进入熊市以及机构破产，当前仅有机构破产标志性事件未出现。而上述因素的恶化可能导致这一后果。3）美联储尚有底牌未打出，如购买更广泛的风险资产，如部分困境行业股票ETF等，则将可能导致市场风险大幅缓解。

图2：美股最恐慌时点对应金融机构关键事件和强力刺激方案推出前后

图3：2008年A股受大规模刺激政策预期影响，率先见底

数据来源：Wind，东海基金

其二，2008年金融危机A股最悲观的时候与美国的恐慌边界相对应，即随着海外金融机构的破产，美政府救市预案的暗淡响应等，国内在08年的“十一”黄金周恐慌情绪也达到了极点。08年A股走出底部，并开始与海外因素脱钩源于11月初中国政府将推出大规模刺激政策的预期，也即后面的“四万亿”。起初市场的怀疑声在下一年超预期的信贷与经济数据中逐渐消失。回到当前，A股的韧性立足于疫情的率先控制以及乐观的政策预期。3月10日，李克强总理在国常会上指出“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。3月16日，央行未调降MLF利率，导致LPR下行节奏低于预期。这些政策信号都表明，如2008年那样的强力刺激政策难以看到。加之近来海外防控升级对我国进出口产业链的较大冲击，A市场预期伴随着全球风险偏好的下行出现了一次较大的修整。

总结来看，A股仍有望率先走出困境，这样的相对优势源于：1）我们的疫情率先得到控制；2）中国具备更充足的政策空间；3)基于海外宽松的货币环境以及未来几个季度中国经济显著的相对海外的优势，A股将极可能重获外资的关注。4）中国作为原油净进口国，低油价环境将使国内大部分行业受益。我们判断，A股市场风险偏好的再次回升需要看到上述海外关键事件的出现或国内政策预期的变化。

图4：主要A股指数与申万行业PB和ROE（TTM）所处2010年以来分位图

数据来源：Wind，东海基金

风险提示：美国政府转移国内矛盾；疫情形势超预期；国内对冲政策不及预期等。

权益类基金经理观点

本周全球资本市场仍然持续波动，恐慌情绪持续蔓延，股票市场持续下跌。目前市场关注点已经从海外对疫情的应对措施，扩展到了美国是否会出现金融危机和衰退的情况。我们认为，经过08年金融危机，美联储是有处理相应金融危机经验的，近两周美联储也持续推出了多重针对市场的措施，目前来看出现金融危机的可能性相对较小。回到国内来看，海外疫情不稳和可遇见的出口受挫使A股风险偏好可能持续走低。目前国内重点放在稳就业等方面，对经济增速降低容忍度增加，较难看到类似08年的刺激措施，近两周A股也表现出了相当的韧性。同时，国内疫情已经得到了较好的控制，取得阶段性的胜利，当前的风险点主要在境外输入型病例是否能够得到控制上。此外国内政策空间和货币空间都相较国外更大，A股可能会重获资金关注，率先走出困境。因此我们虽然整体仍然维持较为谨慎的观点，但是当前时点可以给予A股更多的信心。适逢一季报即将发布，我们建议关注一季度景气度向上，内需型，逆周期发力的方向，包括必须消费，新基建，医药，游戏，建筑建材等。我们将持续重点关注相关板块业绩优秀的公司，择机参与市场投资。

固收类基金经理观点

一、资金面走势分析 

本周央行开展了1年期MLF操作，公开市场净投放资金1000亿元。央行公告称目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。周内资金面大幅宽松，资金价格明显下行，其中短端隔夜和7天利率分别较上周末下行60BP和44BP至0.86%和1.66%；中长端14天和21天利率分别较上周末下行44BP和上行21BP至1.85%和2.56%。值得注意的是，周一央行在1年期MLF操作中维持3.15%的操作利率不变，操作大幅低于市场预期。央行在近期全球降息周期中保持了政策的相对独立性，这在一定程度上表明其认为当前国内疫情防控的阶段和复工复产的节奏明显好于境外，以及其为后期政策操作留足空间的安排。 

二、现券走势分析 

国内1-2月经济数据大幅低于预期，加之美联储继续开展非常规操作，为金融市场和实体经济提供流动性支持，国内债券收益率涨跌不一，中债综合全价总值指数较上周下行0.12%。利率债收益率曲线陡峭化下行，中短端表现好于长端，隐含税率小幅波动；信用债收益率曲线陡峭化上行，信用利差有所走阔,其中1年、3年、5年、7年和10年的国债收益率分别收于1.87%、2.24%、2.52%、2.70%和2.68%，分别较上周末下行5BP、2BP、2BP、持平和持平；1年、3年、5年和7年的AA+中期票据收益率分别收于2.68%、3.22%、3.60%和3.89%，分别较上周末下行4BP、上行6BP、15BP和6BP。 

三、债市投资策略思考 

周内我国统计局公布的国内1-2月宏观经济数据大幅低于预期，消费、出口和投资的同比增速的下滑幅度均在二位数以上，失业率超季节性上行。我们预计2020年一季度GDP同比增速将在0以下，全年经济增长目标可能出现下调，后期扩需求、稳增长的压力较大。考虑到当前中央对于房地产行业的调控基调仍是房住不炒，加之制造业投资的顺周期属性，预计后期基建投资将成为稳增长的重要抓手，财政政策相较于货币政策的作用也将更为突出。但地方政府债务管控的约束仍在，因此中央政府在本轮稳增长中的作用会相对更大，财政政策扩张的步伐也会相对更为规范和有序。加之，铁公机等传统基建老路不具有可持续性，而5G、特高压等新基建在短时期内的体量又相对有限，本轮基建投资增速的反弹也会相对温和。经济基本面环境对债市仍然形成有利的支撑。 

虽然周内我国央行在公开市场上的操作整体低于预期，对市场一致预期的形成带来了短期扰动，但考虑到当前降低实体融资成本的政策目标以及央行对于利率传导机制改革的推进，预计后期央行将继续引导银行类金融机构负债端成本的下行，我国政策性基准利率、存款基准利率和存款准备金率等均存在继续下调的概率。货币政策仍处于宽松周期之中，这将有利于债市行情的继续演绎。

总体来看，当前国内债券收益率依然处于下行通道之中，建议保持积极的债券仓位组合，利率债以波段操作为主，信用债提升久期并进行套息操作。