韩会师：坐稳了 股票、国债、黄金还会集体躺倒

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师　　　　

　　【今天市场集体崩溃，因为昨天有人挣了大钱】

　　近期，美国股市十天内熔断“开杠”让世界大开眼界，甚至有人戏言等待见证美股“八熔八耻”。但股市暴跌大家经历的并不少，可股票跌、黄金跌、国债也跌的万里江山一片绿让不少朋友摸不着头脑。

　　很多人从大学时代一直到步入金融圈，普遍听过这样一条经验总结，甚至没上过大学，但在A股浸淫多年的大爷大妈们都能脱口而出：股票跌国债涨，经济不行黄金涨。现在这种齐刷刷躺倒的局面难免让人有点九九乘法表失灵的眩晕感。

　　一些市场老前辈可能会对你说，这种情况的背后是流动性紧张。更技术一点的可能会继续给你讲波动率飙升触发算法交易平仓、杠杆反噬加剧市场抛售等等大众听上去有点头大的概念。更时髦一些的，中间再夹杂几个类似risk parity、ETF redemption的英文，估计大众就会感觉不像听人话了。可能还会有人蹦出来大骂一声，都怪美国政府不作为，不让银行给投资机构贷款。这可能更让人迷惑，市场波动怎么赖上政府和银行了？当初市场上涨的时候没听见你们抱怨呀？

　　我们现在抛开那些时髦的概念，笔者讲个虚构的故事，将复杂的金融工具和市场交易策略简化一下，也许能够帮助大家理解，流动性怎么就突然紧张到连国债和黄金都挺不住的地步了。

　　事先声明，以下内容纯属虚构，不针对任何个人和机构。

　　A是个精明强干声誉卓著的投资经理，很多人将资金交给A的公司打理。A的客户既有比尔·克林顿这样的有钱人，也有阿布扎比投资委员会这样的主权财富基金。假设A一共募集到100亿美元。

　　A用这些钱大部分去买股票，其余用来买美国国债和黄金。因为A知道，人总有看走眼的时候，万一经济环境不好，股票崩了，还有债券和黄金能弥补一下损失。假设股票、国债和黄金上的投资额分别是60亿、30亿和10亿美元。

　　在一个春光明媚的日子里，A浅酌了一口Boerl & Kroff Brut香槟，看着自己不断升值的股票池子，突然觉得债券的收益真是太差了。半年过去了，股票已经赚了15%，国债那区区2%左右的平均收益实在是太可怜了。

　　一点内心的躁动油然而生，A决定给国债投资加杠杆。

　　A给B银行的朋友打电话，以手头的债券做质押，借款28亿美元，期限1个月，年化利率0.9%。拿到钱之后，A买入中长期国债。然后A再以新投资的国债为质押，向C银行借款，期限一个月，年化利率0.92%，拿到钱后继续购买中长期国债。

　　如此反复，A从B、C、D、E、F等多家银行累计借入170亿美元，将自己的债券投资额度扩大到200亿美元。假设国债的平均利率是2.3%，170亿短期借款的平均融资成本是1%，一切顺利的话，每年利差收入就能达到2.9亿美元，30亿美元本金的实际收益率接近10%。

　　A自然是很满意的。只要短期资金市场能够持续融到低成本的资金，就可以靠加杠杆挣大钱。

　　突然有一天，经济衰退风险加大，市场信心崩溃，股票价格大跌。A的股票池子1天之内就跌了10%，本来这问题也不大，只要股票还在手里就只是账面损失。同时，在经济衰退的忧虑下，国债市场受到追捧，国债价格上涨一些还能多少弥补一点账面损失。

　　但问题是A在享受到债券加杠杆的好处之后，在股市上也加了杠杆，虽然杠杆幅度不大，只借了60亿美元，但10%的跌幅已经足以令A追加保证金了，现在的问题是A没有现金了，不追加保证金，就要平仓，但即使平仓，最好的结果也要亏6亿美元。万一平仓时导致股价下跌幅度更大，亏的钱更多。

　　假如A选择不平仓，补齐保证金，那么他可以有两个选择，一个是卖掉一部分债券，另一个是卖掉一部分黄金，以筹集现金。当然，如果能向银行再借一笔钱更好。但在市场大跌的环境下，向银行借钱的难度是很高的。

　　如果像A这样的投资者比较多，那么债券和黄金市场就会遇到非常集中的抛售，因为补交保证金是很急迫的。集中抛售导致的结果就是在股票大跌的时候债券和黄金也会出现下跌，至少是暂时性的下跌。

　　A补了保证金之后，很不幸，股市继续跌，很快又跌了10%。这回A也不敢补保证金了，直接平仓。但欠的钱还是要还的，只好再卖一批债券或者黄金，把股市的欠债补上。于是债券市场和黄金市场又遇到一波集中的抛售。

　　这就完事了吗？很不幸，麻烦才刚刚开始。

　　此前借钱给投资机构炒股票、炒债券、炒黄金的金融机构，比如银行，看到市场如此惨淡，都担心自己拆借出去的资金出风险，于是纷纷提高了资金拆借价格，甚至有些基本就不对外借钱了。于是货币市场利率快速上升，尽管这时候美联储下调了基准利率，甚至将利率降到零，但美联储没办法强迫银行低价对外拆借资金。

　　A借了大量的短期资金去买中长期国债，是需要不断滚动借款的。现在A突然发现，1个月的短期利率上涨到了3%，已经超过了其投资的中长期国债的票面利率。更糟糕的是，由于前一段时间大量抛售债券，导致债券价格下跌，现在他手中加杠杆买来的债券已经贬值了。银行要求A尽快追加抵押，或者马上还钱。

　　A也不清楚什么时候行情能好起来，索性把手中的债券都卖掉偿还了银行的借款。但仅仅卖掉原来靠加杠杆取得的价值170亿美元的债券是不够的，因为此时债券贬值了。怎么办？继续卖掉一部分自己的债券或者黄金持仓。当然，A的抛售又对债券和黄金市场造成了压力。

　　经过这一番折腾，A的持仓头寸变成了股票48亿美元（市场跌了20%），债券20亿美元（卖掉了10亿还债和补缴保证金），黄金6亿美元（卖掉4亿还债和补缴保证金），总计74亿美元，亏了26%。

　　这时请A打理财富的主权财富基金急了。怎么几天的时间跌得这么惨。不行，看来你这个家伙不靠谱儿。而且美联储撒开欢儿地降息，看来大事儿还在后面。我的钱可是国家的钱，不能这么亏，还是拿着现金保险，我要赎回我的投资。

　　A此时心里一万个羊驼奔腾而过：你个狗大户，帮你赚钱的时候你多一分的管理费都不愿意打赏，现在又突然给我搞釜底抽薪。我的100亿大盘子当初你就投资了60%，现在你要赎回，这不是逼我关门吗？

　　但骂归骂，A也只能满足狗大户的要求。但问题是，这次需要卖出的资产规模太大了，把债券和黄金的存粮都卖了也不够，还要出售一大块股票投资，这一方面导致A管理的资产规模迅速萎缩，同时也对股票、债券和黄金市场造成了进一步下跌的压力。

　　更严重的是，伴随股票、债券和黄金价格进一步受到打压，其他尚未赎回的投资者感觉吃了亏，因为他们的投资进一步缩水了。于是他们也要赎回，这次A也就破罐破摔了，全面抛售，于是市场受到新一波打压。

　　需要明确一点，像有钱的富人和主权财富基金这种超级大户，他们的投资往往是比较分散的。因此，他们如果不看好市场，想要拿回现金。很可能是从货币市场基金、股票指数基金等各类投资中全面撤资，这会进一步加大市场下跌压力和流动性的紧张程度。

　　当然，仅仅一个A并不会造成这么严重的后果。问题是欧美的资本市场上有成上千上万个像A这样的投资机构。在杠杆投资的驱动下，市场上涨时很靓丽，因为入市的钱多，此时经济基本面是否强劲其实是次要的。

　　A还算个比较谨慎的基金经理。加杠杆比他狠的人大有人在。自己只有10块钱但敢于借入90块搞投机的人大有人在（也就是9倍杠杆），只要市场涨10%就是100%的收益，多爽。

　　但借款人为了保护自己，在市场跌幅达到5%的时候就可能要求补交保证金，否则就得平仓。平仓的结果就是集中抛售下的价格大跌，这会迅速导致8倍杠杆的人跟着倒霉，以此类推，到最后，即使你一分钱都没有借，只是老老实实地用自己的本金搞投资，你也会被市场的崩溃搞得狼狈不堪。

　　很明显，杠杆投资怕的就是借钱的成本提高和市场价格的下跌，即使是阶段性的下跌也很危险。而且杠杆越高（借钱越多），投资机构对下跌的容忍度越低。当大家在股票、债券和黄金市场上都加杠杆的时候，任何一个市场出现比较大的下跌都可能导致整个系统的崩溃。

　　这也就比较容易理解，为什么股、债、金全都大跌时，只有美元汇率坚挺，因为当股票、黄金和债券都不保险的时候，拿着美元现金是最安全的，虽然没什么收益，但本金安全。前面提到的阿布扎比投资委员会，这种全世界到处投资的土豪一旦收缩战线，撤出英镑、欧元等资产的时候，也会将大量资金兑换成美元。

　　提醒一下，加杠杆的方式有很多，既可以是直接借钱，也可以借助衍生金融工具加杠杆，也可以是让银行资金当结构化投资组合的低收益优先级部分等等。前面的描述是为了大家理解方便进行的简化处理，千万别以为只有上面案例中的一种方式。但加杠杆的核心都是一样的：用较少的钱撬动较大的投资规模。

　　如何避免上述市场集体大跌的情况呢？

　　如果能有人低成本地、最好是零成本地大规模借钱给加杠杆投资的金融机构，如果有人在市场下跌的时候及时出手大规模买入阻止其下跌，自然就万事大吉了。

　　所以，大家看到华尔街的投资银行家和分析师们一直在拼命呼吁政府压低利率、量化宽松、直接入市买金融资产，要求商业银行继续给投资机构大规模拆借资金。当然美国政府也在积极配合，这些大家看新闻就行了，我就不赘述了。

　　但要提示一点。降息和量化宽松并不必然令高杠杆的投资机构起死回生。因为前文已经说了，银行就算有钱也未必敢在糟糕的市场环境下借给他们。政府直接入市购买金融资产当然有助于缓解跌势，但具体能发挥多大作用还要看购买的力度以及购买资产的类型，至少目前美联储似乎还没有拿出几万亿美元直接买股票的决心。已经出手的针对债券市场的7000亿美元QE起不到决定性作用。

　　就算政府最终决定全面救市，毕竟也不可能那么及时，总还会有A这样的人在政府出手之前就被迫离场。但作为一个普通老百姓，真没必要替人家难过，保守地说，按照2%的管理费计算，人家可能已经拿了2亿美元，就算扣掉各种成本，大概也能剩下1个亿。最悲惨的情况下也能剩下几千万美元。所以投资亏了也无所谓，反正亏得又不是A的钱。

　　强调一下，为了便于理解，笔者在上面的案例中对很多交易细节进行了简化，里面的机构名称和人名大家也不要当真。通过上面的故事，您只要了解，如果没有大量的高杠杆投机，很难发生骤然而至的全市场崩盘。尽管市场舆论可能会极为强调交易算法在市场暴跌中的作用，但这绝不是主要原因，因为如果算法出了问题，人是随时可以干预的。但市场自发去杠杆一旦开始，在欠债还钱的压力下，若没有政府强力介入，基本上只能干瞪眼。

　　还有一点最重要，无论救市是否成功，制造高杠杆带来高风险的那一小撮人，虽然留下了一地鸡毛，但他们中的绝大部分已经挣了一辈子花不完的钱。每一次金融危机几乎都是这样周而复始，从未改变。

　　某种程度上，每一次危机都是一次财富向顶层富人流动的结果，而大规模货币宽松的结果，短期来看的确有助于阻止经济和就业的恶化，但长期来看，则会将这一财富分配的进程进一步加快，这也是为什么货币宽松一直那么受欢迎的核心原因。

　　总之，我们的有生之年还会多次看到股票、国债、黄金一起躺倒。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)