民晟资产李青云：谨慎乐观看待接下来的股票市场

　　新浪财经讯 HED2019峰会于2019年4月18-19日在上海举办。会议专注于权益与量化策略的投资，包括财富与资产管理，跨境投资和基金分销及运营等。

　　民晟资产总裁、首席经济学家李青云以《大变局中的股票市场趋势》为题发表了演讲。

　　李青云认为，在现有的有形商品消费规模收缩的背景下，经济增速的潜在趋势不排除下行的状态，但是我们更关心的是关于资金面，我们目前的消费品结构的系统性转换，会在即便是中性货币政策的情况下，仍然提供出一个无风险收益率下行的状态，这个对于我们提升股票市场是非常有价值的一点。

　　同时，李青云认为，上市公司的企业盈利接下来会有比较好的好转趋势，所以无论是资金面无风险收益率的下行，还是上市企业盈利能力的增强，接下来都是可预期的，所以股票市场是一个非常好的上行的大的趋势，但是这不代表马上就有一轮大牛。

　　总体而言，李青云称对股票市场表现出一个谨慎的长期乐观，不排除今年还有波动，甚至明年还有波动，但是基础情况的调整，是过去多少年来没有过的。

　　以下为具体内容：

　　李青云：大家上午好。非常高兴有这样一个机会跟大家做一个交流，这个主题对于我来说更加有意义，我们大概是在2015年的时候花了很大的精力去探讨这样一个事情。2015年2016年大的市场波动中给了我们很大的冲击，我们对很多惯有的逻辑和思维方式产生了很多不确定和不信任，所以我们想是不是应该从更深的角度上去做一次梳理。我们好几位同事花了差不多半年的时间，后来勾勒出了今天我们跟大家交流的这么几个页面。经过这么半年多的时间，我们对接下来的股票市场有足够的信心，现在甚至是处于谨慎乐观的状态。

　　这里面因为有很多针对基础层面的讨论，所以有些特别入门级的东西我就几分钟跟大家聊一下。

　　我们当时花了很大的精力，不是局限在资本市场或者股票市场本身，而是找它背后的深层逻辑，我们觉得有2.5个逻辑，对于我们看长期特别有帮助，在这里跟大家做一个分享。

　　第一个逻辑特别简单，我们关心的是股票市场，资本市场，很多时候会讨论一个问题，融资结构或者说资本结构，它在什么时候会提升对股票市场的支撑？我记得在17、8年前我还在做博士的时候，我们在研究一个主题叫做比较金融系统，当时的逻辑是什么？英美国家更加适合金融市场发展，股票市场发展，欧洲大陆的银行中介主导型国家它可能天然的由于法律的问题，适合银行大发展，这是当时很流行的一个话题，当时我也认为这个可能是对的。

　　但是经过我们这次梳理我们觉得这个事情有待商榷，我们不否认不管是英美国家还是欧日国家，银行的主体融资地位是不可动摇的，但是股票市场和资本市场融资的比例大小还是可调整的。这个调整是基于什么来？我们最终觉得应该是基于终端消费的物理形态，我们的融资结构最终的变动取决于我们终端的商品消费的物理形态，物理形态越重，银行融资的比例越重，就是这么一个基本点。

　　第二个基本点也是大家特别耳熟能详的，我们说既然我们关注到了物理性商品的消费总量和规模，和趋势这么一个话题，那我们就要看它是怎么变的。一个常见的主题是说消费升级在调整我们购买的对象，90年代我们的龙头股为什么是长虹、春兰，是因为那个时候我们的核心消费品就是家电，诸如此类的逻辑。

　　但是我们觉得这个是一方面，我们看的是另外一个问题，大家其实也很熟，但是可能对细节并不了解的一个话题，就是消费者数量的变动。因为我们关于消费者数量的变动往往是从人口总量去考虑的，如果你考虑人口总量，你会觉得它是一个漫长的长周期，你就对于短期的冲击很难理解。

　　但是我们发现如果真的看消费者数量，看人口的变动，我们现在觉得应该换一个角度或者增加一个角度，就是人口的出生年龄结构走势，他会出现时点性的非常清晰的一些数量变动。所以我们觉得消费者数量的变动，站在此时此刻的状态来说，会对我们接下来的分析框架产生非常大的冲击，消费者数量的结构性因素，这是第二个基本点。

　　还有半个，半个是什么呢？我们觉得如果从主题上讲它应该是一个完整的，但是我们仍然把它定义为半个，我们讨论的是之前两个因素的周期现象，从库存周期角度来看的。今年很多人用农产品的周期，猪产品，今年一季度猪周期给了大家很大的收益度，这就是我们讲的常规观点，我们觉得这个有效，但是我们认为还应该从另外一个特殊角度，比这些周期更特殊的角度来看，这就是我们讲的一个战后重建的需求波动。

　　为什么这么说呢，我们很多时候在建立了分析框架的时候，我们会拿美国或者英国的例子去做比较。但是我们后来发现如果我们从底层有形实物商品端的消费波段来看，英美两国给我们的可参照性有，但是是有限的。

　　我们发现在二战结束后的那20个左右的战场国，它对于食物类商品消费的长期需求和需求释放完成之后的长期回落，我们觉得这个波动非常有价值。

　　这是一个很古老的图表，50到70年代西方主要国家的经济增长率，最快的是日本和西德，后面是半战场国意大利和法国，美国和英国它的增长率一直很正常，很普通。所以我们这里就看到，战场的损坏程度对他们三十年的经济支撑是一个正相关的关系。而且由于这个实物形态的物理特征太明确了，所以它的需求释放完毕，带来的是长期的需求的缓慢回落，所以在这点上我们觉得这个特殊的现象，跟我们现在有一些相似，我们过去的30年，是一个国家大基建的核心过程，我们所有的需求是很刚性的，很确定的。但是这个需求恰恰是因为物理形态过于稳定，它的需求释放完毕出现需求的收缩，就会变成一个正常现象，所以我们把这个特殊的点作为一个超越常规周期的逻辑也放上来，所以这2.5个逻辑就是我们的核心基础。

　　我们顺带把这些国家的股票市场和GDP的关系做了一个扫描，这是我们的同事自己在网上反复搜集数据做的图，可能不是很精准，但是大意应该不错。我们看的非常清楚，在1973年之前，德国的GDP很高，但是股票市场长期横盘，每隔几年波动一次。1973年之后经济开始减速，股票市场其实活跃度变好，之后变的更好。

　　在日本我们看的更加清晰，日本在1971年之前GDP非常好，比德国更好，但是股票市场也是长期横盘，随着消费品物理形态的转换开始，以地产、汽车、家电维代表的有形物品的消费的收缩，我们看到的是GDP的减速状态。但是股票市场恰恰由于它对应的是服务类商品的供应，或者说技术类跟人的脑袋、跟人的智力更挂钩的这些服务或者产品的供应相关的这么一个风险投资的提升。

　　我们看到的是股票市场其实是变好的，所以这个时候我们就大概理解了一个传说很久的话题，股票市场是宏观经济的晴雨表，其实这两者之间要非常辨证的深入的看，宏观经济好的时候，不见得是股票市场好的时候。

　　我们的逻辑其实就这样，我们关注一下现状，我们为什么把主题定为大变局？就是我们认为现在我们国家的有形商品的消费总量高峰可能已经到了，这个有形商品的消费总量高峰一旦到达，它就会拉动后面的产业结构和融资结构，进行匹配的调整，所以这是我们讲的一个大变局的状态。

　　既然是大变局一定是长周期，它不是一个半年或者一念旧能搞定的事情。但是这个趋势我们在揣测，去年6月份的时候我们观察到汽车消费下降的时候就非常的敏感，我们当时就非常担心这可能是一次持续下降，而不是一个临时的短期的调整。右边是年化的数据，2018年是一个明显的回缩，左边是月度的数据，去年上半年汽车销量回缩开始，负增长态势就没有停止过，现在已经快一年了，一直是回缩的状态。

　　另外我们说家电，我们不去看电视机，我们不去看空调，我们特地去选择洗衣机和油烟机这两个东西，我们把它理解为这是一个和家庭或者说居住需求构成直接相关的指标。我们看到的是这两个东西也是出现了一个非常明确的持续下行。昨天公布的宏观经济数据里面有提到地产销售在一季度是微微收缩的，三大主力有形商品的消费状态都在收缩，我们昨天也看到了有关部门要出台新的关于家电和汽车激励的措施，其实也在印证这个收缩的态势是存在的。

　　我们的第二个逻辑在迭代，我们认为必须要看一下消费者数量的变动，这是一个比较有新闻性的数据，结婚对数的减少。很多时候会把它跟年轻人的晚婚概念去挂钩，我们看到实际的数据就是2013年是婚姻对数的顶峰，而到了2018年我们从接近1400万衰减到了1010万对婚姻。抛却一些其他层面的解读，我们觉得基础数据其实是非常清晰的，我想这个图大家应该不陌生，这是统计局的数据为基础的出生人口走势。我想跟大家提这么几点，首先这是一个每年出生人口的走势，第二，我想请大家关注中间若干次人口出生下滑之间的潜在规律是什么。我们看到五十年代后半期有一次人口下滑，七十年代后半期有一次人口下滑，到了1995年左右应该也是一个正常的下滑，但是在1995年之前，从1990年就开始了提前下滑，如果不考虑这个特殊阶段，我们看到的全都是大约20年一次的下滑。有人说了这个往前推我们就知道为什么下滑了，因为你把50年代后半期的下滑往前减几年就是抗日战争最难的那几年，所以这个图本质上是抗日战争打的底子。

　　90到95这个突然提前的下降是什么？这个应该理解为计划生育政策。我们在后面的关注点才是核心，大家可以看一下，在2000年到2001年这个位置，我们向右一直拉出了一条横线，这条横线是以父母数量不断增加为背景的，所以2014年我们单独二孩放开，2016年全面二孩放开，但是在2017年的时候内部就有猜测，2018年很可能会出现一个叫大幅度的衰减，而这个衰减一旦开始，就有可能复制中间最主要的那条下滑线。1990年是出生高峰，大概出生了2700万人，但是1999年我们出生了1150万人，这个下滑的斜率过猛。我们现在比较担忧的是2018年开始的这个下行会把这条斜线以相同的斜率重新复制，如果是这样的话这个事情就会比较有冲击力了。

　　所以我们认为之所以能够看到家电或者汽车的实质性的收缩，我们认为跟这个是有关系的。90年是高峰年拐点的关键年份，90年出生的同事，现在已经29或者30岁了，他们对应的消费品我们可以大概猜得到，所以这是我们的第二个逻辑，我们的消费者数量会出现急剧的拐点，而不是一个缓和的走势。

　　另外一个问题，关于货币悖论。因为我们很多时候有一个关于放水的表述，但是我对此一直保留意见，为什么呢？因为我们的的确确M2很大，但是我们的资金成本也从来不便宜，你说这是一个放水的效果，我是很难接受的。我们从做股票来讲，非常期盼的是无风险收益率降低，但实际上我们在之前看到有一些打着刚兑标签的一些特殊产品，会把我们的无风险收益率推到很高的位置上，这个时候我们说股票市场往往是很困难的。所以我们把前面所有逻辑汇总到这里，我们觉得接下来对股票市场的支撑可能恰恰来自于这两个联动的结构调整。

　　左边是1990年之前日本的M2增长率，一直高于GDP，右边我们重点看中间那一块，是安倍政府开始启动超级放水之后的M2增长率，1990年之前日本的M2增长率很难低于10%，但是2012年之后日本在超级防水的前提下，M2增长率从没超过4.5%，最终他宣布放水失败。2016年2月26号的报告，日本央行行长承认放水失败。我们要问的问题是为什么1990年之前放水成功，2012年之后放水失败？我们的逻辑就是一条，是不是消费规模影响了它？不动产抵押导致信贷创造活跃，大大降低了货币流通速度，所以就出现了一个M2非常高，但是资金成本非常贵的状态。这个时候对股票市场绝对不是有利的。1990年之前的日本和2012年之后的日本，在我看来最大的消费区别就是1990年之前日本人买房买车很积极，但是当下的日本被称为低欲望社会，所以它的有形商品的消费规模是起不来的，就没有了M2大放水的物理基础。

　　所以我们一直有这么一个观点，如果我们的有形商品消费总量出现总体性的收缩，无风险收益率哪怕是在中性货币政策下，仍然有可能长期下行，这是对我们股票市场的实质性支撑。

　　最后是几个结论，我们认为在现有的有形商品消费规模收缩的背景下，经济增速的潜在趋势不排除下行的状态，但是我们更关心的是关于资金面，我们目前的消费品结构的系统性转换，会在即便是中性货币政策的情况下，仍然提供出一个无风险收益率下行的状态，这个对于我们提升股票市场是非常有价值的一点。

　　另外一个，市场里特别关心的企业盈利问题，我们这个机构一致认为，真正支撑股票市场的核心因素，应该就是企业盈利能力的变动，这是真正的基础，但是上市公司的企业盈利能力部分并不和宏观经济总体指标100%的对应，所以我们才会看到宏观经济增速可能不够快，但是股票市场长的很快这种现象，所以它的核心点在于企业盈利能力本身的变动，我们对此是乐观的，我们甚至认为如果某些行业出现了总体性的收缩，恰恰有助于头部企业或者龙头企业的进一步形成，所以传统业态甚至会在这个收缩中受益，新兴业态我们更加有信心，所以我们认为上市公司的企业盈利接下来会有比较好的好转的趋势，所以无论是资金面无风险收益率的下行，还是上市企业盈利能力的增强，接下来都是可预期的，所以我们站在这个时刻，我们认为股票市场是一个非常好的上行的大的趋势。

　　但是这不代表我们马上就有一轮大牛，这是两个逻辑。

　　另外我们非常认同中央决策层对于资本市场的表态，所以我们觉得站在今天这个时点，我们有理解对股票市场表现出一个谨慎的长期乐观，不排除今年还有波动，甚至明年还有波动，但是基础情况的调整，是过去多少年来没有过的。

　　我的核心逻辑大概就是这些，由于我们消费升级的变动，由于我们消费者数量的变动以及我们国家基建的完成，我们有形商品总量的收缩，将会带来我们融资结构的系统性调整，而会从基础上为我们的股票市场奠定长期发展的最有利的局面。

　　我的发言就到这里，谢谢大家。

责任编辑：陶然