华宝基金夏林锋：以终局思维抓alpha，以周期思维等待beta——对话基金经理系列

本期嘉宾：华宝基金 基金经理 夏林锋

嘉宾简介：

夏林锋先生，十二年投研经验，复旦大学经济学硕士。2010年7月毕业加入华宝基金管理有限公司，曾任分析师、基金经理助理，研究方向涉及食品饮料、地产、银行、TMT、新能源、连锁消费、电商新消费等多个板块。2014年10月开始担任基金经理，现任华宝基金权益投资副总监，在管产品包括华宝生态中国、华宝事件驱动、华宝未来主导产业。

访谈时间：2022年11月

终局的思维去选股

周期的思维去选时

华宝证券：请介绍一下您的投资框架？

夏林峰：我的投资目标是做一条稳健向上的净值曲线，如果我选到的每个股票都能达到三年一倍，那么理论上讲配置基金三年大概率会赚钱。但是客观讲到现在为止，我还没有经历过像2007年那种极端牛市或者2008年那种极端熊市，这种情境下受到市场情绪的冲击，我可能找不到三年一倍的标的。甚至比如2015年，那时我对自己的框架的信心还没那么足，在2015年我做得也不是很好。

    结合我的投资目标，我的框架非常简单，可以总结成两句话，第一句话是终局的思维去选股，第二句话是周期的思维去择时。

    首先终局的思维就是要选择好的标的，好的东西就算介入时点不对，如果能坚持就最后收益也不会太差。我觉得市值是最终极的比较方式，龙头公司因为业务不同直接比较市值并不是完全可比的，但在比较中很多思路是可以打开的，过程中也会带来一些新的想法。市值比较至少我心里要有根弦，某些标的不是特别便宜了，如果一家公司市值要向上突破，它未来的格局要变成什么样？技术会变成什么样？

    第二个角度是用周期的思维去择时，在对的时间遇到对的标的的效率更高。牛熊的判断是一个很难的事情，因为是把整个市场或者整个社会经济当一个股票探讨的，决策变量会很多很多，不是说完全不可以讨论，只是说准确率会降低。但是如果把它细化成每个股票，那么我们的判断力会强化一点，行业怎么样、格局怎么样，很多东西是可验证可跟踪的。在这个基础上，一个公司处在目前比较差、未来会变好的时候，是特别值得我们投资甚至重仓的；反过来，它由好变差的时候，我们要谨慎甚至远离。

    再好的东西也是有周期的，周期也分很多层次。最简单的周期，是从估值来看的以估值来看的，估值贵或者便宜，反映到股价就是股价高了和股价低了。其次是经济周期，比方这两年因为房地产、疫情各个方面，很多行业都受到或大或少的冲击。再有就是行业渗透率的周期，尤其对于新兴产业，渗透率到一定位置之后，成长性就没以前好了，例子包括远一些的空调，近一些的手机，到现在大家探讨很多的新能源汽车，渗透率高了自然限制了行业的成长空间，所以我们也把渗透率周期结合起来考虑。最后是管理经营周期，改革开放已经四十多年，很多公司面临管理层的更替、二代接班等问题，可能也会出现一些周期波动。

    这都是比较基本面的判断，也是我们应该去把握、研究和跟踪，甚至预测、纠错的方向。在这个基础上，我们会把工作做得更精细一点，从而把效率提得更高一点。

华宝证券：能否详细阐述下您的选股逻辑？

：从偏量化的模型上，我觉得跟大家也没太大区别，其实就是个DCF模型。我很重视模型，所以我很重视公司未来3年、5年、10年的盈利侧推导。我看一个公司的时候，第一件事情是看有没有企业史，然后是老板的访谈录、年报反映的业务变化、财务数据、研究报告，然后再去找卖方聊一聊，去找上市公司聊一聊，所以花的时间会比较多。但是我觉得看多了以后会比较高效，在找卖方或者我们自己研究员聊的时候，如果他们形成了模型，我会看模型假设在哪里，颗粒度有多细。从截面往前、往后看一个季度，再去把他们的模型要过来看当时哪些假设是瞎说的，哪些假设是兑现的。持续下来，就能知道这家公司哪些东西可以兑现，哪些东西不能兑现，慢慢地形成对公司的感觉，对公司未来三年的预测、五年的预测和十年的预测就会越来越清晰。其实投资很多时候是要布局戴维斯双击的公司，反过来，也要避免戴维斯双杀的标的。用终局的思维选股，可以把市场四分之三的公司排除掉，全市场我可能就看800到1000家公司，这些是我觉得有终局的好公司。

    在这个基础上，我按照三年一倍的标准去选股票，而且这一倍并不靠估值。我很少配置银行，就是因为我觉得银行很多时候做不到三年一倍的业绩增长。部分股份制银行过去几年股价表现优秀，估值从一倍多PB提升至两倍多，但是目前来看这类公司不完全是我的核心抓手，因为我的模型只能看到公司基本面的变化，是看不出PB来的。从这个角度，我需要的三年一倍主要靠业绩，如果结合合理的估值，那对我来说就是很好的标的。

华宝证券：您会如何进行行业配置吗？

：在行业上我是会适度分散的。因为行业本身对我们来说相对透明，你可能知道这个行业是在变好还是变差或是超预期、低预期，大概率我们不会差得太远。但是个股并不等于行业本身，股票的PE波动更大，这也导致假如你全仓某个行业的股票时，可能回撤就很大，如果看错了基本面就会跌很多。从2021年开始，白酒、CXO、新能源车、半导体都出现了类似的大幅回撤。股价是EPS乘以PE，客观来说，我们有话语权的是EPS，不是PE，集中某个行业有很大的风险暴露，所以我不会这么做。

华宝证券：您在最终配置时，beta和alpha的比重是怎么分配的？

夏林峰：首先我肯定最喜欢强阿尔法的公司，因为跌了敢买，强阿尔法是我们最重要的追求，越强阿尔法的公司我越喜欢。但是还有个问题就是beta，强贝塔有点难做。比如过去几年新能源车就是强贝塔，2019年中国新能源车120万辆，今年大概650万辆，4年时间翻了6倍，所以这些公司业绩至少能翻6倍，行业带来的beta才能使得这个公司股价翻10倍。我觉得这些年我也特别强调阿尔法，但我发现阿尔法太强以后，我对贝塔稍微有一点点忽视。比如，新能源的强beta可能使得股价迅速抬升，错过买点。所以我们团队也在反思，对于强beta至少先要想清楚是否有那么强的beta，其次是我们要有个跟踪机制。

华宝证券：您组合的PE其实是非常低的，那您是否有阈值或者说限制，例如以极低的估值来入池，那么估值到什么程度会挪出？

夏林峰：没有明确的量化，因为每个行业成长周期、成长属性、公司竞争力都不一样，所以不可一刀切，而是要去理解细分行业和公司的价值。估值合理和估值溢价只是一个表述，对于股票估值的判定是综合的过程，只有真的理解细分行业或公司的动态变化之后，才能够理解是高估还是低估。如果发现公司从人少的地方变成人多的地方，其估值已经透支了未来两三年，那就要考虑是否还有性价比高的标的替代。若存在，就降低其权重，加入投资性价比更高的标的。

华宝证券：您整体的风格是比较偏向左侧交易的吗？

夏林峰：对的，我们左侧进入的时候偏早，看到一些基本面或者是其他方面的拐点就进行买入。我希望未来可以进化的不要过于左侧，效率更高一点。这些年我也慢慢有一些体会了，通过写心得来总结。比如不是董事长一回归一线就无脑去买入，应该等董事长回来一年左右再去跟他聊，看业务是否有起色。

第二个就是要研究得很深入，跟踪得更高频。比方一些重仓公司我们跟踪周频维度的数据，我不一定以周频做决策，但我要验证我的判断是对的还是错的，使得犯错的概率变小。

华宝证券：您在做决策的时候会先自上而下地去做行业的比较，然后找到一些觉得beta见底或者未来一两年机会比较大的，然后在往里面自下而上地去找股票，还是先自下而上地去找了公司之后再来考虑它的beta?

夏林峰：我觉得这两方面都有。首先我会自上而下筛选一遍，知道哪些行业会变好，哪些行业会变差。同时，我用终局思维去选股，我考察800到1000个公司每个季度的情况，我大概知道这些公司好在哪里，差在哪里。两者相结合，效率就会很高，这种结合可能有疏漏，但是错的概率不大。我们也在思考整个团队怎么能做得更好一点，有一些大的机会别漏。

华宝证券：您提到巴菲特、费雪这类的投资大师，您觉得您现在的投资框架更像哪位呢？还是您自己形成了自己的一套逻辑？

夏林峰：我肯定不敢去自比大师，我觉得人都是有进化的。像巴菲特自己的进化就能深切体会到。巴菲特早年的时候干的事情就是格雷厄姆的事情，因为他的师傅就是格雷厄姆，格雷厄姆的投资框架很简单，你可以理解为是个PB框架，主要配置低于一倍的股票。巴菲特早期持有的很多股票都有这个性质，就是极其便宜。牛市之后，可能PB低于1的股票也不多了，巴菲特进化到了PE模式，后来他跟芒格合作，芒格说我们要看未来，看整个生命周期的DCF的折现，这里面隐含的是成长的逻辑，这个时候PE就更大了。后来他慢慢有点类似PEG的框架，一个高成长的公司E可能会很贵，但是会有更高的G消化E。

从我个人的角度也是一样，刚开始只能接触那些便宜的东西，但是慢慢的就开始觉得成长也能看得准了，因为我们最后还是要去把现金流折现回来，所以首先要把现金预测准。

华宝证券：您提到会关注产业周期和管理层周期，您会把一个公司把这些周期叠加起来，然后自己合成一个企业生命周期吗？

夏林峰：这个很难，我想过，但是没做过，经营周期很差、管理也很差、甚至格局也很差，那就是历史性买点，但是有些公司不会恰好在几个周期都最惨的时候，给你一个很好的买点。我自己不做的逆周期是管理层的逆周期，比方说管理层是个骗子或者就是跟二级市场做对手盘的这种，我不会去博弈的。另外，因为很多行业是有马太效应的，格局落伍了可能永远都追不回来了，所以有些格局周期也不是可逆的。除了这些不可逆的，典型的经济周期、股价周期、估值周期、企业经营周期、库存周期这些可预测或者可逆的，是我们可把握的。

华宝证券：您所有的这个投资框架都是基于DCF模型，除了预测未来的现金流之外，您对这个分母端的贴现率会有预判吗？

：其实我不会算得那么细。我觉得DCF跟DDM的差异就是DDM对利率的敏感性很高，DCF对利率的敏感性会稍微低一点。就像去年白酒跌的时候，大家怪到美债身上去一样的，白酒板块更偏向根据DDM定价，关注分红，会对利率更敏感一点。我本身的框架偏成长，所以对利率没有那么敏感。

华宝证券：您讲到周期的思维，是否会做择时？对于公司基本面、判断公司的终局的市值空间还有管理层、未来两到三年的这个增速等业绩的指标以及行业的景气度在筛选个股时是怎么排序的？

：我说的选周期，更多的还是针对个股和行业，边际变好还是变差，框架偏PEG。卖点在于惯性外推出现问题时。但是对于整个市场做择时很难，精准度很低。我会关注A股整体的业绩情况，将所有公司的业绩加总。比如21年Q3业绩开始降台阶，当时就开始警惕。

华宝证券：您的换手率较高的原因是？中间会做个股的波段交易吗？

：有一部分是波段交易，这两年板块间高低切换的频率较高，导致换手变高。另外一点，我不是个换手特别极致的人，我觉得一周或者很久都不交易也是不对的，如果没有一点新的想法也是问题。客观地讲，预测未来都是很难的，在这过程中肯定有一些迭代，过程中持仓的加减就代表了信心的增强或者减弱。因为经过对事物的研究和观点的迭代，才能带来新增的决策依据。

紧跟核心驱动因素

抓住细分行业的阿尔法

华宝证券：今年Q1以来持有较多地产产业链相关的包括地产、家具、建材，是出于什么逻辑？是否会有较高的宏观风险暴露？

夏林峰：去年就开始逐渐布局地产，我们在去年就已经预期到今年的一季报会较差，今年我们判断利空出尽才对地产链加大了配置。其中涂料板块是做得比较成功的，在相对底部进行了布局。家居板块并不是很成功，预期相关公司有15%的增长，实际上只有10%，低于预期就会下跌，家居板块三季度盈利不及预期主要还是受疫情影响。

华宝证券：可以具体谈谈您持仓的酒店板块吗？

夏林峰：酒店，是典型的先阿尔法后贝塔。以头部连锁酒店公司为例，从2019年到今年门店数量迅速扩张。如果门店数量翻倍，且假设每家门店赚的钱一样多，相当于利润要翻一倍。同时，因为这些年供应是收缩的，酒店行业经营压力比较大，很多酒店开不下去了，收缩以后，酒店的价格还要跟住通胀，比方每年通胀两三个点，4年时间可能有十几个点的成长。反过来，因为供应收缩，可能房价涨得比你想象得还要多，假如大家在上海、北京、深圳这些大城市，假如没有疫情影响，房价绝对是比2019年要高的。即使有疫情影响，但凡这个酒店能让你去住，房价都比较贵，尤其到周末或者小长假，价格都是非常贵的，侧面印证这个情况是可能兑现的。

过去这三年，整个行业的经营是有压力的，但是对这些连锁品牌的经营反而是变成一个利好，让他们在这个基础上还能不停地开店去拓展。从经营层面，这种阿尔法会体现出来，从股票的交易层面也有一定的体现。未来变好的时候，甚至像航空、像景区，其成长性虽然可能没那么强，但总之会有一定的成长性叠加，疫后慢慢看到希望的时候，大家也会去交易。

华宝证券：您是觉得地产整个行业到了右侧吗？

：看怎么定义新房的拐点，同比转正算拐点还是降幅收窄算拐点。此外，二手房的数据较好，受到政策，比如税收，郑州烂尾楼的影响。地产链受到新房和二手房的综合影响。现在政策的限制在边际改善，周转率也有所回升，虽然市场对地产的预期很悲观，但是行业出现了向上的空间和弹性。

华宝证券：您重仓中的建材公司大多偏B端，对于这些公司的生意模式您会有偏好吗？

：首先B端和C端我都不排斥，我看的还是业绩和成长性。C端天生有品牌认知的问题，C端的公司从长逻辑更稳定更舒服，成长性更稳健，所以我希望C端有一定爆发性。B端的成长性可能不稳健，但是会更快，但是B端需要特别注意的是如果绑定一两个大B端的生意的确风险很大，要对风险有敏锐的意识。

华宝证券：您持仓里面有一些光伏的个股，偏TOPCON等新技术多一些，您觉得这个新技术会对目前主流的技术形成颠覆吗？这些公司您如何判断它们的长期市值？

：我觉得成长行业，尤其像新能源、TMT，其实永远都是去买新的东西，因为技术永远在进步，成长的核心在于技术的迭代。通过一个刚开始假设，后来持续跟踪的，然后再验证加强的过程，我们可能比较敏锐地抓到了TOPCON的趋势。但整体来说，它还是一个小技术的更新，它不像单晶对多晶的替代。

华宝证券：您怎么看光伏设备的情况，您怎么看TOPCON技术带来溢价的持续性？

：第一，交易指标提示了拥挤度。第二个问题，TOPCON有技术窗口期的，PERK的窗口期是三到五年，TOPCON的窗口期可能不会有PERK长，市场预期是一到两年。决策依据就是单瓦盈利，最近的情况比较好，单瓦盈利还在扩张，如果哪天单瓦盈利出问题，就要坚决卖出。

华宝证券：您怎么看中药板块？

：我参与布局了中药板块，但我走的是创新要的逻辑，主要涉及处方药、创新药。中药好的地方是格局稳定，不好的是成长太慢。近期的药政是有空间的，所以我觉得中药里最有弹性的还是创新药这一块。

展望后市

看好新能源、地产、新服务、新消费、医药、TMT

华宝证券：展望明年，您觉得市场会发生哪些变化？

夏林峰：如果把整个A股当成一个上市公司，讨论它的EPS和PE就很简单。PE的核心是流动性，流动性从去年开始就处在相对宽松的状态，但是大家纠结的是从宽货币到宽信用的时点。按照过往的经验，在大部分情况下，从宽货币到宽信用的传导路径不会很长，M1的底部和中长期贷款余额同比的底部之间的距离从历史上看并不是很遥远的。这一次市场比较纠结这个问题的原因还是因为疫情，地产市场低迷，C端不敢加杠杆，信用出不来。目前观察到企业端有些强制的信贷投放，最近地产的一些政策其实引导整个市场加杠杆。所以宽信用出来的时候，就是市场到底部的时候。

第二个更大的问题在于业绩，本轮业绩的高点在2021年的二季度，但是今年因为疫情导致二季度和三季度的业绩都比较差，所以二、三季度基本就是本轮业绩的底部。现在问题是我们大概知道业绩最差的状态，但是不知道业绩什么时候转好。三季报出来的时候，大部分公司的业绩是一塌糊涂的，但物极必反，所以业绩是在慢慢变好，至少不会变差了。

所以，把整个市场当成一个上市公司来看，PE一直很宽松，然后EPS开始慢慢往回走，慢慢要进入一种带有双击的状态，其中EPS是我们可以把握的东西，我觉得这是值得乐观的一个地方。

华宝证券：您更关注哪些投资方向？

夏林峰：第一个方向是新能源里面的光伏。光伏从2018年到现在整体情况都还比较好，这块整体有个电荒的背景，欧洲的情况是超预期的。国内情况是略低于预期的，核心是硅料比想得要强，但到这个位置，硅料随时可能下跌，它一跌，组件跌，最后需求慢慢释放，同时因为硅料价格跌，整个行业的单瓦盈利会改善，类似量价齐升的状态。不过，客观讲在这个位置，市场有点拥挤，光伏板块今年是创新高的，也是唯一一个从2019年开始牛了四年的行业。从这个角度来看需要谨慎，其实是因为光伏牛了那么久肯定已经戴维斯双击了，估值和业绩都有助推。现在，总而言之是进入了一种偏拥挤的状态。从这个位置再往后看一年，因为交易相对拥挤一点，大家也要瞪大眼睛去看，好的和不好的，我们要去客观认知和评估。

第二个方向是地产链。地产过去一段时间真的是惨不忍睹，但是最近基本能看到政策的右侧信号了，甚至连民企地产公司都能活过来。地产行业我更多布局的是国企，交易的是国企的阿尔法。但在现在这个位置，因为有部分民企要活过来了，所以国企的阿尔法会有弱化。整体来说，地产链比较好的原因是，市场预期的坏账风险已经告一段落了。另外地产链的公司，除了一手房市场，还有二手房，以及其他非地产业务，总而言之大地产链整体是个消费品的长逻辑，所以在一个历史性的底部去买入这种长逻辑的好东西，我觉得是比较合适的。

另外还有两个方向是新服务跟新消费，整体都有点疫后的概念。我很早就研究了连锁消费这个行业，发现连锁消费是可以复制粘贴的模式，目前我比较关注的是酒店行业。酒店也是一个类似的行业，酒店行业肯定是受到疫情冲击的，疫后，从老百姓慢慢恢复消费的角度，酒店行业大概率是会率先受益的，市场也会对这种成长性买单。

最后还有两个新增的方向，也是最近我开始特别重视的两个方向。第一个是医药，从2018年以后，我对医药行业的关注度都不是很高，我可能有个自上而下的逻辑，就是医保控费。但是从今年开始，大家发现，药毕竟首先是要治病的，同时政府也意识到这种风险可能会劣币驱逐良币。医保控费对于行业的压制，已经慢慢往回修正。药政从2022年开始已经看到一些变化的迹象，骨科、IVD等很多细分行业的集采价格正在慢慢变化。在这个基础上，那些曾经落难的英雄又慢慢回来了。

第二个是TMT，大部分公司股价下跌了80%，最近又一点点开始交易了。TMT里面核心的两个板块，一个是互联网，第二个是半导体。互联网以美股、港股为主，主要是流动性、筹码问题，到现在为止我们至少看到了缓解的迹象。A股最重要的是半导体，尤其是半导体的设计端。但同时，半导体的问题是beta实在太差了，但是现在beta看到了底部，至少是底部区域，所以它也会慢慢恢复。

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