深度报告丨光大嘉宝：房地产基金的A股稀缺标的

来源：REITs行业研究

作者丨方正证券研究所房地产行业  夏亦丰

来源丨夏公子地产说

核心观点

光大安石高管正式入驻公司，作为A股的稀缺标的，未来快速发展可期。截至2018年三季报，光大控股持有光大嘉宝29.2%的股份。公司土储主要在上海嘉定、昆山花桥，受益于长三角一体化，我们测算地产开发业务RNAV约为96.1亿元。今年1月，原常务副总裁陈宏飞由副总裁升任为总裁，其管理团队有多年的不动产投资与资管管理经验，管理层的变更有利于公司加快房地产基金业务的发展。

截至三季报，公司管理规模约487亿元，三年复合增速达到54%。公司营业收入为30亿元，其中不动产资管业务营业收入4.6亿元，同比增长57%，其中管理及咨询服务费收入4.2亿元，同比增长50%。但从毛利率来看，房地产销售业务的毛利率为34%，而不动产资管业务达到94%。未来随着基金业务的强化，业绩贡献有望大幅提升。

随着市场利率的持续下行以及信用扩张，房地产基金的成本端压力减轻，同时市场的整体融资需求增加，有利于实体企业资产的扩张。截至2月底，社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.0%。1-2月份社会融资新增5.3万亿元，同比多增1.1万亿元，其中大部分资金用于支持实体经济。截止到2016年，我国购物中心存量面积大约在2.4亿平米，随着一二线城市的购物中心逐渐饱和，未来的增量将会趋缓；我国主要城市甲级写字楼的总存量面积4381万平米，商业物业存量过剩但优质物业实际上供给不足。如何将存量的商业物业盘活成为目前主要的机会点，而具有优质资产管理能力的房地产基金公司才能抓住该机会点。此外一二线城市的核心商业物业本身具有地理位置绝佳、入驻率高等优势，大量机会也存在于此之中。

光大安石集“募投管退”为一体；“大融城”品牌可复制性强，公司预计在2020年管理大融城项目市值达到500亿元。募：人民币基金中外部资金占比达到93%。投：公司最大的优势就是任何阶段的项目都可以进入。对持有型商业物业的评估以及未来退出时的物业价值进行专业的测算，目前以一二线城市核心区域、10万方以上项目为主。管：通过更换管理团队、商家调整、铺位切割、动线调整等方式来提升NOI。退：退出渠道比较成熟的是通过ABS和类REITs。目前大融城项目共计有13个，其中重庆大融城作为标杆，NOI三年复合增速达到46%。公司预计未来在全国范围内退管复制20~30个大融城项目，并实现资本市场运作。

目录

1光大安石平台入驻A股，资本扩张配合战略调整

1.1光大控股入股嘉宝，助力嘉宝完成战略转型

1.2 嘉宝系退出公司主要管理层，光大安石管理层正式入驻

1.3 房地产业务集中于嘉定及昆山，受益于长三角一体化

1.3.1长三角一体化上升为国家战略，嘉定和昆山区域价值上升

1.3.2 公司深耕华东地区，主要土储集中于嘉定及昆山区域

2 中国房地产基金市场发展潜力巨大，前景广阔

2.1利率下行有利于房地产基金的成本端，货币宽松环境使得市场融资需求出现回升

2.2 增量开发的蛋糕对房地产基金的需求增加，而存量时代给基金带来长期的机会

2.3 一二线城市的核心商业物业价值突出

3 光大安石实力卓越，核心竞争力优势凸显

3.1光大安石为国内综合实力最强房地产基金之一

3.2 雄厚的股东背景将为基金带来丰富资源

3.3 真正的房地产基金，打造出“大融城”品牌

3.3.1光大安石房地产基金的规模迅速扩张

3.3.2 “募投管退”一体化，形成完整闭环

3.3.3 “大融城”品牌，打造“新零售”需求的购物中心

4 国际知名房地产基金公司的模式——黑石

4.1黑石房地产基金的规模巨大，业绩贡献高

4.2 黑石房地产基金的资金优势明显，投资回报率高

4.3 买入—修复—卖出是黑石房地产基金的核心投资策略

1 光大安石平台入驻A股，

资本扩张配合战略调整

1.1光大控股入股嘉宝，助力嘉宝完成战略转型

光大控股入股嘉宝集团，开启房地产基金在资本市场发展的第一步。2016年2月，嘉宝集团非公开发行A股1.68亿股，共募集资金18.2亿元，光大控股旗下的北京光控安宇投资中心与上海安霞投资中心认购0.97亿股，共计10.5亿元，共持有嘉宝集团14.28%股份，成为公司战略股东。光大控股开始了在A股市场布局房地产基金发展的第一步。

受让光大安石平台，光大安石平台正式入驻A股。2016年7月，“光大系”于二级市场增持嘉宝集团4.99%的股份，随后“光大系”合计持股比例为19.27%，超越“嘉宝系”合计持股的17.08%，跃居第一大股东。2016年11月，嘉宝集团以15.4亿元对价受让光大控股旗下光大安石投资（咨询）有限公司持有的光大安石51%股权和安石资管51%股权。光大安石与安石资管在业务推进过程中分别负责房地产投资项目的投前、投后管理，两者共同构成房地产投资管理的完整业务链。2017年10月，公司更名为光大嘉宝股份有限公司。至此，光大安石平台完成正式入驻内地A股平台，并以此为契机，开始有效利用A股上市公司身份进行不动产投资及资产管理，建立“轻重并举、双轮驱动”的不动产发展战略。

截止2018年三季报，光大控股持有光大嘉宝29.16%的股权。光大控股在2017年中报披露中增持5.06%，年报中又进一步增持4.8%。至此，光大控股共计持有公司29.16%的股权。未来将努力推动整合后的公司由重资产的房地产开发商向轻资产的房地产私募基金管理的方向转型。从“轻重并举”到向轻资产转型，光大控股战略的改变可以表现出对房地产基金市场的侧重与看好。

华住酒店管理有限公司入股光大嘉宝，安石资管与华住酒店设立合资基金管理平台，拓展酒店及公寓类投资机会。根据公司2018年三季报，华住酒店管理有限公司作为新进的十大股东，持有光大嘉宝1.88%的股份。合资基金管理平台的设立能够为公司提供酒店、公寓类投资机会的同时，双方未来在酒店、公寓等资产管理方面也能形成协同作用。

华住酒店集团是国内第一家多品牌的连锁酒店管理集团，是全球酒店20强，截至2018年末在403个城市中共运营有4230家酒店，总共房间数达422747间。2018年5月8日，凯德集团旗下服务公寓运营商雅诗阁与华住集团及旗下的城家公寓宣布成立合资公司，代理雅诗阁旗下“馨乐庭”品牌在中国的特许加盟及委托管理业务，并在上海、北京和深圳享有“馨乐庭”品牌的独家代理权。合资公司的首家管理店位于浦东大陆家嘴板块，业主方为光大安石基金管理公司。未来，合资公司将主要通过发展华住及城家旗下自有物业及第三方委托管理等渠道，来扩张“馨乐庭”品牌加盟服务公寓的全国网络。

安石资管与上海建工股权投资基金管理有限公司设立了城市更新基金管理平台，将共同拓展城市更新项目的投资机会。上海建工投资是上海建工集团投资有限公司独资设立，主要从事股权投资、投资管理、资产管理等业务，目前管理7支基金，管理资本量共达50.1亿元，其中有多支基础设施基金，投资于城市升级发展过程中的城市更新项目。城市更新项目能够通过基金运作，导入内外部资本和资源，使得合作双方能够在城市更新市场中深度参与各种细分领域。光大安石借助于上海建工投资进入城市更新市场，有助于公司拓宽业务范围，在城市更新领域业务的有益尝试和全流程模式探索，并为相关后续业务的发展积累经验，进一步向全方面的房地产资管业务发展。

1.2 嘉宝系退出公司主要管理层，光大安石管理层正式入驻

光大安石平台高管正式入驻公司。2019年1月公司公告，因产业结构及组织构架的调整，原公司总裁钱明及其嘉宝系等人辞去相关职位，原常务副总裁陈宏飞由副总裁升为总裁，并聘任周颂明、于潇然、陈正友为公司副总裁。陈宏飞其管理团队有多年的不动产投资与资管管理经验，有利于公司加快房地产基金业务发展，董事会由光大系资管团队控制，解决了公司运营决策上的矛盾。

陈宏飞先生现任光大安石董事长，首席执行官，负责光大安石平台的整体运作。他曾任职首誉光控资产管理有限公司总经理、铁狮门中国基金首席投资官，以及雷曼兄弟下属资产管理公司投资总监。陈宏飞先生拥有超过20年房地产投资、资产管理和资本市场经验。

1.3 房地产业务集中于嘉定及昆山，受益于长三角一体化

1.3.1长三角一体化上升为国家战略，嘉定和昆山区域价值上升

 长三角一体化上升为国家战略，嘉定昆山协同发展、共享政策红利。2018年11月5日的进博会开幕式上，长三角一体化发展被上升为国家战略。上海作为区域发展的核心龙头与周边地区的协同发展将不断加速推进。上海嘉定区东接大虹桥商务区，西邻江苏昆山、太仓，将成为长三角一体化发展的重要规划区域。从交通上看，地铁11号线已经将嘉定和昆山花桥连接起来；未来沪苏同城化也将伴随着连接“苏州、昆山、上海”三地的S1号线地铁与11号线交汇得以进一步实现。嘉定也将成为长三角一体化发展的重要交通线路汇聚点。

嘉定区2017年-2035年总体规划中提出，嘉定将致力于北联太仓区域协作，西联昆山区域协作，落实跨行政区联动的目标；并将形成三大城镇圈，即嘉定新城城镇圈、安亭-白鹤-花桥综合发展型城镇圈和南翔-江桥城镇圈，区域价值进一步提高。而苏州下辖的县区接轨上海最成功的就是昆山，具备临沪优势的昆山将会成为长三角一体化最受益的城市之一。昆山则主动配合对接嘉定的产业发展，提供配套服务，承接上海辐射的溢出效应。

地理位置优越加上政策利好，嘉定和昆山区域前景良好。嘉定和昆山都属于制造业发达的地区，集聚了大量产业人口。嘉定区2018年常住人口为158.9万人，昆山2017年常住人口为166.2万人。 2018年人均可支配分别为5.4万元和5.0万元，同比分别增长9.4%和8.5%。

两地住房需求旺盛，房地产市场具有强劲的基本面支撑。昆山样本住宅平均价格于2016年和2017年大幅增长，同比分别增长了30.9%和19.9%，2017年的平均价格为14418元/平方米，2018年后增长率虽然下降，但每年都保持客观的增长；嘉定商品住宅房均价自2013年后每年都维持较高的增长率，2017年均价为25457元/平方米，同比增长8.2%。2017年受政策调控影响，两地销售面积均有所下降，但2018年起嘉定区域的商品住宅房销售面积降幅明显收窄。随着长三角一体化上升为国家战略，两地作为重点规划城市，产业人口聚集，产业发展带动人均可支配收入不断增加，未来嘉定和昆山住房需求旺盛，房地产市场将迎来新的发展契机。

1.3.2 公司深耕华东地区，主要土储集中于嘉定及昆山区域

在房地产开发业务方面，公司深耕华东区域，主要土地储备位于嘉定及昆山花桥。公司2019年初可销售的土地储备建筑面积为61万平米，其中60万平米位于嘉定和昆山地区，占总项目储备面积的99%。公司现有的这些地产资源将受益于长三角一体化的发展趋势。从房地产销售情况来看，2018年上半年公司销售面积1.8万平米，嘉定和昆山两个地区占总销售面积的66%。根据我们的测算，公司房地产开发业务的RNAV约为96.1亿元。

公司近年来致力于向不动产资管业务方向转型，新增开发业务明显减少。2018年仅在12月，竞得上海市安亭镇一块土地，其计容建筑面积为10.89万平米，根据周边均价31500元／平方米，我们预计可售货值约为34.3亿。

2 中国房地产基金市场

发展潜力巨大，前景广阔

2.1利率下行有利于房地产基金的成本端，货币宽松环境使得市场融资需求出现回升

 随着市场利率的持续下行，房地产基金的成本端压力减轻。2019年3月20日，美联储议息会议宣布维持2.25%-2.5%基准利率不变。国内10年期国债到期收益率下行2bp至3.13%。美联储去年底把2019年加息3次的预期下调到了加息2次，是美联储2016年12月开始连续加息以后，第一次释放货币政策转向信号。而此次美联储加息预期次数进一步降低至零，中国货币政策受到美联储的约束进一步减少，这有助于中国央行的货币政策进一步打开空间。无风险利率处于下行阶段，房地产基金的成本端将减轻压力。

货币宽松环境有利于激发市场整体融资需求的增加。截至2月底，社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.0%，保持了平稳的增长。由于2月受到春节因素影响，我们结合1-2月份一起分析。1-2月份社会融资新增5.3万亿元，同比多增1.1万亿元，表现出显著增多的态势。尽管1月份天量社融的增长一部分是因为资金的空转，但是我们预计后面新增社融也不会出现断崖式的下滑，同时资金会缓慢的流入实体经济。我们预计商业地产方面的融资需求也会有所增强。

2.2 增量开发的蛋糕对房地产基金的需求增加，而存量时代给基金带来长期的机会

房地产基金涉及到的内容从事房地产收购、开发、管理、经营，一直到营销获取收入。通过募集资金，委托给基金管理人专门从事房地产投资，来追求稳定连续的收益。以投资标的来区分，房地产基金可以分为开发类基金和持有类基金。开发类基金多投资与住宅和商铺，基金以股权投资的形式进入，为开发商获取土地和前期开发提供融资，后期通过项目销售或者开发商回购来实现退出。持有类基金多投资购物中心、写字楼、大型商业综合体等，基金同样以股权投资形式进入，有时将整个项目收购下来，然后通过对物业的改造和运营实现较好的现金流，最后通过股权转让或发行REITs、ABS等资本市场工具来退出。

目前我国房地产基金主要是投资于开发类项目，也就是说在分享全国房地产开发投资的蛋糕。对开发类基金来说，房地产整体开发投资的增加是在给市场扩容，做大这个蛋糕。2017年，我国人民币房地产基金募集规模超过1.2万亿元，已有1723只基金实体。2018年，我国房地产开发投资12.03万亿元，同比增长9.5%。尽管现在房地产开发投资额增速无法与高峰时期对比，但是整体规模依然很高，从绝对值上看是房地产基金规模的约10倍，整体的空间还是相当大的。

开发商到位资金的结构变化也能够扩大房地产基金的空间。2018年房企到位资金共计16.6万亿元，同比增长6.4%。从开发商资金来源上看，除了销售房款占了一半以上之外，外部的杠杆资金中，自筹资金的占比最高（2018年占总资金来源的33.6%）。自筹资金中包括发行企业债、信托、基金等融资方式。若我们将33.6%的自筹资金全部用基金来代替（仅做空间测算），则市场空间可以达到5.6万亿元，远高于目前的房地产基金规模。

房地产基金更多的机会蕴藏在存量市场中，通过收购和重新规划改造商业物业，获取更高的租金回报。从长远来看，房地产基金不只限于增量开发中。海外的房地产基金大多是以购置成熟物业为主，这也是因为海外房地产市场早已经是一个成熟市场，存量房高于新房。我国是从1996年才有了第一个购物中心——广州天河城，截止到2017年，我国购物中心存量面积大约在2.4亿平米，随着一二线城市的购物中心逐渐饱和，未来的增量将会趋缓。

根据戴德梁行的报告，我国主要城市甲级写字楼的总存量面积4381万平米。商业物业的总量过剩，但优质物业又供给不足是目前国内存量市场的问题。开发商直接去进行改造会造成资金沉淀，而房地产基金公司能够吸引社会长线资金参与改造流程。若基金公司本身拥有较好的商业物业管理能力，能够提高其经营效益，将使项目的租金回报率提升一个档次，并形成自己独有的品牌。

2.3 一二线城市的核心商业物业价值突出

一二线城市的商业地产的土地成交楼面价不断在提升，优质商业物业的空置率较低。2018年一二线城市商服用地的成交楼面均价为8283元/平方米，较2017年同比增长6.7%，10年复合增速为11%，体现出一二线的核心商业物业资产的底层价值持续上升的趋势。此外从空置率的角度来看，一线城市优质商业物业的空置率均要低于二线城市的优质商业物业，考虑到核心城市的聚集效应，一线城市及部分核心二线城市的强劲需求的支撑使得保持低空置率。而具有优越地段、高效管理等的优质写字楼及商铺仍然是稀缺资源，一线城市的低空置率说明市场上依然对优质资源依然有很大的需求，这部分核心商业物业具有不可替代的商业价值，如何去发挥并稳步提升这部分价值成为首要问题。

3 光大安石实力卓越，

核心竞争力优势凸显

3.1光大安石为国内综合实力最强房地产基金之一

光大安石2015-2019连续五年位列中国房地产基金综合能力榜单首位。在2019年3月19日刚落幕的“2019中国房地产百强企业研究成果发布会”中，光大安石以其卓越的投资管理水平、前瞻的资产管理模式、自主的商业地产品牌和优秀的资产证券化业绩在众多房地产投资机构中再次摘得冠军，荣登2019年“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。

光大安石（北京）房地产投资顾问有限公司成立于2007年12月，是光大控股旗下最具规模的产业投资基金管理人，是光大控股旗下排他性的房地产投资平台。光大安石拥有资深的房地产投资运营管理团队和操作、运营房地产项目的投资管理经验，专注于中国房地产私募股权投资超过10年，已完成超过50个房地产投融资项目。光大嘉宝主要依托光大安石平台开展不动产资管业务，这也使得公司成为A股上市公司中的稀缺标的。

3.2 雄厚的股东背景将为基金带来丰富资源

光大控股是光大安石的控股股东。光大安石由EBA Investments (Advisory) Limited（即光大安石投资（咨询）有限公司）全资控股。EBA的前身是ALAM (Hong Kong) Limited（即亚雷投资）。亚雷投资成立于2007年8月，股东为雷曼兄弟房地产PE和美国的一个家族企业。由于外资监管造成的投资阻碍，雷曼兄弟希望找到一家背景相当的中资企业合作。2008年，亚雷投资经过重组，引入光大控股成为控股股东，亚雷投资于2009年2月更名为Everbright ALAM (Hong Kong) Limited（即光大亚雷）。

金融危机后，雷曼兄弟退出，光大控股引入全球最大新兴市场投资公司之一的英国安石投资集团作为投资者。光大亚雷于2010年7月更名为Everbright Ashmore (Hong Kong) Limited（即光大安石香港）。2014年，随着一期美元基金的退出，英国安石投资集团退出光大安石香港，光大安石香港于2015年1月正式更名为EBA Investment (Advisory) Limited。

光大控股是国内领先的中资跨境资管及投资机构，光大集团的股东背景和多元金融业务能够为光大安石房地产基金提供有力的资金支持和资源分享。中国光大控股有限公司于1997年在香港成立，以大资管为主，专注发展跨境资产管理及投资业务。中国最早参与直接投资与私募基金发展的大型国有金融机构。过去多年，光大控股通过国际化的管理平台及所设立的多个私募基金、创投基金、产业基金、夹层基金、对冲基金和自有资金。光大控股同时也是光大证券的第二大股东和光大银行的持股股东。

光大控股的母公司为中国光大集团，拥有强大的金融资源，旗下拥有证券、银行、基金、保险、期货、信托等多个金融牌照；同时还有实业版块，包括房地产、展会中心、酒店、环保等领域。对于光大安石来说，光大集团的金融资源有助于基金的募集和退出这两个环节。首誉光控现在也扮演着部分房地产基金的募集渠道的角色，同时光大银行、光大永明等也能为光大安石提供资金支持。

3.3 真正的房地产基金，打造出“大融城”品牌

3.3.1光大安石房地产基金的规模迅速扩张

光大安石房地产基金成立时分为美元基金和人民币基金。美元基金是纯股权投资，人民币基金则以较短期的债权和固定收益类为主要投资方式。第一期美元基金于2009年设立，是以住宅为主的投资，在沈阳、重庆、杭州、上海、徐州等城市有落地项目。先后以纯股权形式投资了六个项目，其中四个住宅投资，两个商业投资，单笔投资额在2000万美元左右，均控制在总募资额的20%以内。公司现已退出三处住宅和一处商业项目，年化回报率（IRR）约20%。几个住宅项目退出时楼盘均在售，合作方根据评估值将股权回购；而商业项目为重庆大融城，资管团队将13万平方米的批发市场全面改造为购物中心，于2015年整体退出，IRR达到26%。不过首期美元基金的投资回报比较难再在现在的环境中复制。目前美元基金的AUM规模稳定在1.4亿美元。

截至2018年6月底，光大安石投资累计资产管理规模超过千亿人民币，已成功退出项目近百个，退出规模超过300亿。从半年报中在管项目的规模分布来看，商业物业占比最高，为35%；综合体25%；写字楼17%；住宅仅为7%。

基金管理规模复合增速高，毛利率水平远超房地产销售业务，未来的业绩贡献占比将不断提升。根据公司三季报来看，光大安石房地产基金在管项目37个，管理规模已经达到约487亿元，三年复合增速达到54%，远超过投资于中国市场的基金AUM的增速（20%）。公司营业收入为30亿元，其中不动产资管业务营业收入4.6亿元，同比增长57%，其中管理及咨询服务费收入4.2亿元，同比增长50%。但从中报的毛利率来看，房地产销售业务的毛利率为34%，而不动产资管业务达到94%。未来随着房地产开发业务的弱化，基金管理的业绩贡献将大幅提升。

光大安石坚持价值投资，发掘被低估、有潜力的目标项目，并进行投资及运营管理，以提升项目的经营表现及资产价值，并最终实现投资退出，产生投资收益。投资的物业类型，主要为能最终产生现金流收益的物业，包括商业购物中心、写字楼、综合体、办公园区、物流仓库、长租公寓等。光大安石的投资目标，既包括低风险且已开始形成现金流的成熟物业资产，也覆盖位于核心区位，能通过重新定位、改造升级或再开发，及运营优化带来显著增值潜力的物业。

光大安石房地产基金业务涉及位于中国一二线城市的核心区域的住宅、商业、办公楼、工业等物业投资机会，并且正将投资重点从刚需住宅向商业持有型物业转移，在中国的一线城市搜寻稀缺的核心资产。公司的投资策略是一线城市以一类地段为核心，二线城市以最核心的地段或周边高密度人口地段为主，三线城市只投最核心的地段的优质项目。中国房地产行业的核心不动产聚集在一线城市，尤其是商业综合体。土地有限、核心物业有限，价值会随着货币政策的宽松而攀高，因此具有稀缺的特性。根据2018年中报光大安石在管购物中心项目12个，总建筑面积达125万平米。根据我们的不完全统计，光大安石累计在北京、上海、杭州、重庆、天津、大连等城市完成了项目投资。

3.3.2 “募投管退”一体化，形成完整闭环

光大安石是国内少有的集募资、投资、管理、退出为一体的房地产基金公司。最大的优势就是任何阶段的项目都可以进入。光大安石拥有完全自主的判断能力和操盘能力，可以接手许多普通基金公司做不了的项目。光大安石的房地产基金的资金来源多为外部资金，如养老金、保险资金等长期资金，同时也会向高净值人群募资。截至2018年底，人民币基金的外部资金占比达到93%。

投资方面，光大安石相对于普通开发商的一大优势是对持有型商业物业的评估以及未来退出时的物业价值的测算更加专业，而开发商对销售型物业的判断更加准确。光大安石在投资一个项目时先要做定位，并测算成本，甚至能将未来十年的租金都测算好，另外还包括融资方式、杠杆等，都考虑清楚，以此判断合适退出的年份。当每年的回报能够达到要求就可以投资。光大安石的项目投资策略是一线城市一类二类三类地段都可以投资，二线城市只投两类——最核心的地段或周边整体人口密度高的地段（非郊区）。三线城市只投最核心的地段。地段位置只是初步条件，还要判断一定范围内的人口、竞争对手、体量、开业时间等。一般来说，光大安石都会选择投资10万平方米以上体量的项目。

退出则有两种渠道，一种是直接将资产装进已经入股的上市公司。另一种是资产证券化（目前以ABS为主），将优质资产做成资产包。由于真正的REITs国内目前还没有，但已经有类REITs了，目前的流动性仅限于机构投资者，还没到完全公众化。国家也正在鼓励推进不同产品的资产证券化，我们认为未来如果公募REITs能够正式出台的话，对公司增加一个退出渠道有非常大的利好。

3.3.3 “大融城”品牌，打造“新零售”需求的购物中心

大融城系列购物中心是光大安石房地产基金的核心品牌。光大安石平台自主发展的两大商业品牌：大融城和大融汇，其运营管理模式分别符合“新零售”需求的购物中心及“新批发”趋势的商贸展销中心。大融城自2010年创建，致力于成为城市的商业中心，推动城市的商业发展，乃至推动整个城市商业格局的变革。在2016中国房地产品牌价值研究成果发布会上，光大安石打造的“大融城”自有商业运营品牌获得了“2016中国商业地产项目品牌价值TOP10”第四名。目前已经开业的有8家，规划中的有5家。根据周颂明的公开发言，光大安石预计在2020年管理大融城项目市值达到500亿元，未来在全国范围内退管复制20~30个大融城项目，并实现资本市场运作。

大融城力推“一站式”消费和“体验式”购物，从国际快时尚、珠宝首饰，到儿童天地、家居购物，再到主体餐饮、国际影院，为消费者带来全新的消费概念和生活体验。在选址上，区位、所在商圈周边的环境、人流量等因素都是需要充分考虑的。大融城一般由城市广场和生活广场两部分组成。以体验生活乐趣为核心价值，主要是针对年轻、时尚的年龄阶层。通过体验型、互动型的商业空间和业态组合来满足商圈范围内常住人口及大量流动访客的一站式主题购物中心。

重庆观音桥大融城项目是光大安石大融城系列中最为出名的，光大安石通过选址、更换管理团队、商家调整、铺位切割、动线调整、独立运营、推广活动等方式成功将原来的烂尾项目打造成全市的商业地标。2010年初，联想控股旗下的融科智地与在光大安石在重庆组建合资公司融科光控，收购位于重庆江北观音桥的一个局部烂尾项目“现代广场”（部分由重百江北商场使用），建筑面积约13万平米，随后斥资10亿元对其进行改造，并于2010年底作为重庆首家青年主题购物公园正式开业。目前的经营面积6万平米。项目定位为中端商场。

观音桥商圈在当时已经成为了重庆市的市级核心商圈，在2005年到2009年间的社会销售品零售总额复合增速达到39%。光大安石在项目中期组建了自己的运营团队并重新规划招商，半年时间内先调换了三分之一的商家。通过策略性的管理运营和对品牌的调整，经营状况明显好转。2012年观音桥大融城被重庆市评委最佳改造项目。2014年，大融城的日均客流达到10万人次，同比增长17%。销售业绩同比增长32%，经营收入同比增长40%。大融城的出租率从最早的75％，上升到2016年的97%，年租金从2013年的1.1亿元，猛增到2016年的2.1亿元；NOI从4200万元提升至1.3亿元，复合增速达到46%。

大融城资产支持专项计划实现了将交易所挂牌REITs产品作为私募地产基金进阶版退出途径。2016年9月，由首誉光控作为计划管理人、由光控安石作为基金管理人的双层管理项目——首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划正式在深交所挂牌。该专项计划分为优先级和次级，优先级资产支持证券发行规模共计16亿元，其中优先A档13亿元，发行利率为3.8%；优先B档3亿元，发行利率4.3%；次级为9亿元。产品期限均为3+3+1年(前三年为固定期，到期符合条件可展期3年，处置期1年)。底层资产为重庆观音桥大融城购物中心，其未来租金及其他经营收入带来的现金流将作为大融城计划的还款来源。

双层管理人模式，能够实现首誉光控、光控安石在项目层面的更好分工，一方面，首誉光控在持牌优势下，具有较强的渠道优势和机构资源，另一方面光控安石的投资团队已专注于房地产私募股权投资逾十年，对于商业地产类的项目具有较强的运营投资经验。

 4 国际知名房地产基金公司的模式——黑石

4.1黑石房地产基金的规模巨大，业绩贡献高

黑石集团旗下的房地产基金对集团的业绩贡献最大。美国黑石集团成立于1985年，公司以并购业起家，在金融领域经验丰富。目前已经具备多元化的投资平台，能实现股权、债权、私募基金、地产基金、对冲基金、REITs等多种投资方式。目前集团旗下主要的有四大业务平台，分别为房地产基金（Real Estate）、私募股权投资（Private Equity）、对冲基金（Hedge Fund Solutions）、信贷投资（Credit）。

截至2018年末，黑石集团的AUM规模已经达到4722亿美元，其中房地产基金平台的资产管理规模已经达到1362亿美元，占比28.8%。房地产基金平台成立于1991年。房地产基金的AUM在金融危机后的重新爆发，2009年到2018年的复合增速达到23.5%，是集团旗下的第一大业务平台。同时也是整个集团主要的利润贡献者，房地产基金业务的经济收益（Economic Income）占比最高，2017年达到17亿美元，而2018年改用可分配收益（Segment Distributable Earnings）来衡量各个部分的表现，2018年房地产基金业务的可分配收益为13.7亿美元。黑石地产基金目前管理的标的资产组合包括办公楼、酒店、零售百货、住宅、物流工业等五种不同的资产类型，管理物业面积庞大。

黑石房地产基金的主要收入来源分为基础管理费收入、业绩提成、投资收益。基础管理费是房地产基金收入中最为稳定的部分，与基金的AUM相关，黑石的管理费费率基本稳定在1%~1.4%。当fee-earning AUM增加时，基础管理费收入就会大幅增加。2018年，黑石房地产基金基础管理费收入接近约10亿美元，占比34.6%。业绩提成指的是当基金业绩表现优异时（例如净值达到合同规定要求），黑石可以就超出部分按一定比例提取报酬。

2008年和2009年由于美国金融危机，物业资产价值受到大幅贬值，黑石的房地产基金业绩表现不如意，支付了一定的业绩补偿费。2017年，黑石的房地产基金业绩提成达到20.7亿美元，占比65.8%。投资损益指的是基金公司用自有资金投资了项目，直接获得收益或亏损。这一部分收入相对较少，2017年仅为1.3亿美元。

4.2 黑石房地产基金的资金优势明显，投资回报率高

黑石房地产基金大多采用封闭式的基金架构，投资期3-5年，总存续期在10年左右。目前有三个系列：机会型地产基金BREP、不动产债券投资基金BREDS、核心增益型基金BPP。通常情况下，机会型基金的投资回报和投资风险都高于核心增益型。

1）1994年公司成立了第一个机会型基金BREP。BREP基金分为全球基金以及专注于欧洲和亚洲投资的基金。BREP基金通常投资高品质、地理位置优越的资产，然后通过积极的资产管理解决资产或经营问题，当完成修复后就会出售资产。BREP基金已经在酒店、写字楼、购物中心、住宅和工业资产等方面进行了大量投资。从成立以来到2016年末，机会型基金下共有9支美元基金、5支欧元基金、1支亚洲基金和1支综合投资基金，目前已经有8支基金结束了投资期，仍有11支基金在存续期内。

从获得的承诺资本金额来看，美元基金累计获得516.85亿美元，欧元基金累计获得189.73亿欧元，其他基金累计获得119.04亿美元。可以看到，每一期的承诺资本都大幅增加，并且投资回报率都远高于当期的无风险利率。美元BREP在金融危机时的净IRR都能够达到13%，收益最高的BREP I净IRR高达40%。欧元基金和其他基金平均净IRR也都能够达到16%和13%的高回报率。

 2）2008年公司推出了BREDS基金，主要投资于美国和欧洲市场，投资目标是商业地产抵押相关的债务，可以为借款人提供夹层贷款、优先级贷款和流动性证券等。BREDS平台下还有一个抵押信托产品BXMT，是在纽交所上市的REIT。BREDS累计承诺资本达到115.77亿美元，净IRR达到13%。

 3）BPP基金于2013年成立，主要以市场上稳定的资产作为目标，投资收益包括现金流收入和长期的资产升值。BPP累计承诺资本达到130.28亿美元，净IRR达到11%。

 黑石基金的承诺资本多为长期资金，主要来自于养老金。根据黑石集团的招股说明书，集团旗下基金的资金大部分来自于公共养老金、企业养老金、保险资金，占比达到64%。这些资金的特点是长期投资、追求稳定的投资回报。这能够为黑石的很多价值投资带来足够的支援。

4.3 买入—修复—卖出是黑石房地产基金的核心投资策略

黑石地产基金的投资策略是“买入、修复、卖出”。首先，公司选准市场机会，以低于重置成本的价格买入成熟物业资产；然后通过提高财务杠杆、更换管理团队和提高市场集中度等方法来修复资产，以此来提高资产价值。为了保证修复的效率黑石通常会在各个区域市场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理经验丰富的本地团队，然后以收购方式助其迅速提高市场份额。

在这个过程中，黑石基金会将其新收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高杠杆率来放大资本收益。最后，等到物业资产升值之后，黑石将通过分拆上市、整体出售给保险公司或REITs等方式退出，获得投资回报。

黑石更多的是以金融机构为主导寻找地产项目，通过债权和股权投资，来提高公司的经营效率，最后溢价退出为目的，退出时多采取完全出售或上市后持有其股份。这一点与另一家大型房地产基金公司——新加坡凯德基金的模式有所差异。、

凯德是以地产为核心主导，PE、REITs等工具是融资辅助和退出通道。在基金种类上以股权投资为主，或直接参与地产的招拍挂，从开发商的角度参与项目的开发经营和后续处置。并通过提升容积率、重新策划定位招商、商户淘汰更换等来改造商业物业，提升物业的自由价值，然后通过出让股权、REITs等方式退出。

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