阿根廷双赤字的前世：货币局制度的失败（重发）
阿根廷24分钟前自2018年初至今，阿根廷比索对美元累计贬值达18%。本周二，土耳其里拉对美元汇率再创新低，今年重挫逾1 7%，10年期国债收益率暴涨91基点至创纪录的14.81%。美元今年预计还将有2-3次加息，阿、土两新兴经济体货币的轮番倒下引发了全世界对于美元强势归来。新兴“难敌危机的思考。以史为鉴，可知兴替。本刊将以阿根廷的。双赤字”下的比索危机为线索，追溯。新兴“危机的前世与今生。
连日来，阿根廷比索对美元汇率出现断崖式下跌，引发全球金融市场广泛关注。从数据看，自2018年初至今，阿根廷比索对美元累计贬值达18%，而从美联储最新一次加息（3月21日）以来，比索对美元贬值达10.6%。在阿根廷中央银行向市场抛售50亿美元外汇储备和连续3次加息都无法阻止比索继续贬值的情况下，阿根廷向国际货币基金组织（IMF）寻求提供300亿美元预防性信贷额度支持，以求支撑该国货币并稳定债务市场。
一年前，阿根廷是全球投资者的宠儿，当该国开创性地发行一批收益率只有了7.9%的百年期债券时，投资者们很快抢购一空，不顾这个国家在过去200年里发生过8次债务违约。
20世纪80年代，阿根廷深陷债务危机、恶性通货膨胀及经济持续萧条的困境，而阿根政府实施的多次经济稳定计划均以失败而告终。新自由主义认为，这些经济稳定计划失败的政策层面的原因主要有两条：一是央行为政府赤字融资得不到有效控制；二是爬行钉住汇率制难以稳定汇率。因此，需要实行货币局制度。
一方面，美国、IMF、世界银行利用阿根廷为摆脱20世纪80年代债务危机而需要国际援助的机会迫使阿根廷不得不接受实行新自由主义改革的条件另一方面，它们又通过培养和输送其代言人来促进这一改革。
梅内姆政府于1989年上台后，在阿根廷推行了一系列新自由主义改革。1991年1月被阿根廷民选总统梅内姆任命的经济部长的哈佛大学毕业生卡瓦略就是代言人典型代表之一。新自由主义经济学家卡瓦略任职后在阿根廷实施了一系列大刀阔斧的改革，包括国有企业私有化、贸易自由化、金融自由化、削减政府开支、税制改革等，而货币局制度正是其中最重要的组成部分之一。
货币局制度的特征
货币局制度是指一国或地区实行固定汇率、外汇自由兑换、资本自由流动以及基础货币发行以相应的外汇储备作为准备金这样一种特殊的货币制度和汇率安排。
阿根廷货币局制度不仅具有货币局制度的一般内容，而且还有自己的特点。
第一，阿根廷选定美元作为铺货币，阿根廷的有关法律规定1美元=1阿根廷比索，而且其央行承担维持该法定汇率稳定的义务。这与其他实行钉住汇率制的货币汇率有一定的波动幅度不同，这种状况至少表明阿根廷的固定汇率制相对“僵化”。当阿根廷内外经济基本面发生变化时，其汇率不能做出反映，哪怕是短时间微小的反映。这实质上意味着阿根廷将其货币政策的主导权托付给了美联储，美联储成为阿根廷货币的最后贷款人。同时，阿根廷经济特随着美国经济的运行状况而波动。
第二，阿根廷仍然保留了中央银行一商业银行的一级银行体制。在该体制中，货币发行权归中央银行，但其央行只有在外汇储备增加的条件下才能按法定汇率发行相应的本币。可以说，央行对本国的货币供给、利率和汇率的决定权都已丧失。阿根廷央行基础货币发行的80%以外汇储备担保，其余20%以美元化财政债券担保。美元化的财政债券是本国政府用外币计价发行的债券，其信誉低于真正的外汇资产。央行原则上不能持有政府用本币计价发行的债券，但可以持有政府用外币计价发行的债券，并充当其发行基础货币的一部分“外汇储备”。因此，阿根廷央行发行的比索并非完全建立在美元储备基础上，而有一部分（20%）是建立在本国政府的信誉基础上。政府发行美元化财政债券的真正目的是为了解决财政赤字。这说明阿根廷的货币局制度从一开始就含有水分。
货币局制度崩溃的经济分析一一双赤字背后的真正逻辑
阿根廷实施的货币局制度，尽管能够带来遏制恶性通货膨胀和经济迅速恢复等一时的效果，但最终却摆脱不了崩溃的命运。其基本因素的逻辑有如下几点。
实际汇率高估。在货币局制度下，固定的只是阿根廷比索与锚币美元之间的名义汇率，但是，比索对美元的实际汇率则是变化的，而且比索与其他货币之间的汇率也随着美元的浮动而变化。1995年以后，随着美元的持续走高，阿根廷比索对其他货币的实际汇率也升值。1995~2001年阿根廷比索对美元的实际汇率贬值18%，但同期美元对世界其他货币升值35%，因此，阿根廷比索对世界其他货币升值大约17%。对阿根廷比索相对升值冲击最大的是巴西雷亚尔对美元的大幅贬值。同期，巴西雷亚尔对美元的实际汇率贬值95%，而巴西是阿根廷的第一大出口市场，约占其出口的30%。根据贸易权数初步估计（95% × 30%+17% ×70%），阿根廷比索同期高估约为42%。阿根廷经常项目持续恶化导致阿根廷经常项目赤字。阿根廷在实行货币局制度的11年里，经常项目一直处于赤字状态，并且在20世纪90年代后期不断恶化，1997~1999年连续3年经常项目赤字占国内生产总值（GDP）的比重分别为4.2%、4.7%和4.2%。经常项目赤字占GDP比重连续3年超过4%就可被认为经常项目严重恶化。
长期的经常项目赤字，一方面迫使利率上扬以吸引资本流入来弥补国际收支赤字，从而造成了沉重的外债负担，进而高利率又阻碍了生产投资和经济增长；另一方面使市场主体形成货币贬值预期，它同名义汇率和实际汇率严重背离所形成的货币贬值预期结合在一起，对即期汇率形成巨大的贬值压力。
货币局制度意味着阿根廷货币当局丧失了用货币供给量和利率手段调节宏观经济的自主权。因为它只有在外汇储备增加的基础上才能增发基础货币。在经常项目持续逆差的条件下，阿根廷央行外汇储备的增加只有靠资本和金融项目的顺差即资本的净流入。在阿根廷危机爆发前的2000年和2001年，随着资本净流入的迅速减少，央行外汇储备及货币发行也大幅度下降。货币局制度还决定了阿根廷央行不能够用利率来调控经济。因为“利率平价”决定了其利率水平必须保持与锚币国利率水平的一致。不仅如此，在实际经济运行中，阿根廷货币市场上的比索利率高于美元利率，其国内货币市场的美元利率高于同期美国货币市场的美元利率。前者属于给比索持有者的风险升水的利率补贴，后者则是为了吸引外资。
在货币局制度下，由于丧失了货币政策的自主权，阿根廷的宏观经济调控只能倚重财政政策。在阿根廷实行货币局制度的11年里，财政赤字一直连绵不绝，并且在1995年以后不断恶化：1991~1995年财政赤字GDP控制在1%以下，1996~1998年为2%左右，1999年以后不断攀升，在4%左右。
阿根廷在20世纪90年代后期面临的经济困境是经济增长滑坡、通货紧缩、高失业和经常项目赤字。如果要维持货币局制度，那么财政政策就必须担负起保持内部均衡一摆脱经济滑坡、走出通货紧缩、降低高失业和保持外部均衡一消除持久性经常项目赤字的功能。由丁伯根法则可知，这是很难办到的。如果政府实行财政紧缩，那么可以实现外部均衡，但经济更加萧条，失业会更高如果政府实行大幅度的财政扩张，那么则可以实现内部均衡，使经济走出萧条的困境，但外部会更加失衡，经常项目赤字会更加恶化。
只有货币贬值和财政扩张相结合才能同时实现内部和外部均衡，但是阿根廷没有及时放弃货币局制度。而在货币局制度下，除非有大规模的外资持续流入以平抑利率被迫上扬的压力及协调的供给政策相配合，否则财政政策不可能同时实现上述内外两方面目标。阿根廷政府最终选择了内部均衡优先，因此就导致了90年代后期的财政和贸易双赤字。
为了弥补赤字，政府只得内外举债。阿根廷政府用外币发行的债券规模远大于用本币发行的债券规模。1996~2000年，前者从606.7亿增加到886.7亿，而后者则从81.7亿缩小到44，1亿。外币债券的规模不断扩张表明，本国居民对本币债券失去信心，不愿再向政府融资；同时也说明阿根廷以外币融资为主，2000年政府用外币发行的债券占政府债券的95.3%，占公共部门总债务的69.3%，占总外债存量的60.7%。在政府持续对外举债的情况下，阿根廷外债存量不断增加，从1990年的622.3亿美元增加到2000年的1461.7亿美元；外债/国民收入从1995年的39.0%增加到2000年的52.6%；在2000年，仅对外付息一项就占其国民收入的412%，并且出口收入的71.3%要用于当年的还本付息。负债率、债务率、偿债率均远远超过国际公认的安全线。这样，Moody公司给阿根廷的主权信用评级就逐渐下调，从1998年的Ba3到1999年的B1直至2001年的Ca。
于是，投资者为规避风险开始资本转移。2001年10月底，当阿根廷政府准备与债权银行谈判，重新安排高达1500多亿美元的巨额债务的消息传出后，阿根廷金融市场出现大幅度的动荡。由于与债权人所进行的债务重组谈判没有达成协议，迫使阿根廷政府不得不倒账，从而陷入新的债务危机。
由于市场形成了阿根廷经济将进一步恶化的预期，外国资本加速抽逃，国内居民也纷纷提取并向境外转移美元，阿根廷在短期内国际储备损失惨重。
为了应付严重的危机局面，避免国内银行体系崩溃，阿根廷政府2001年12月3日颁布法令规定，从即日起，任何储户每月提取的存款数额不得超过250比索或等值的美元，个人每月出境带出的外汇不得超过1 000美元。此举一出，阿根廷国内发生骚乱，有20多人丧生。最终阿根廷货币局制度于2002年1月走到尽头。
来源：路闻卓立
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责任编辑：郭建
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