江海证券：股债联动减弱 利率底部逐步抬升

　　来源：屈庆债券论坛

　　利率债投资策略：周三市场情绪出现较明显变化，在股市大跌的情况下，债市收益率并未跟随下行，说明此前债市利率的上行并非完全由股市上涨推动，也有基本面本身的支撑，其实股市上涨背后的因素也是支撑债券利率上行的因素。未来债券和股市均在回归基本面，而随着政策的不断推进，经济企稳概率在加大，债券利率大方向或向上。

　　第一，股债联动减弱，利率底部逐步抬升。周三股债之间联动明显减弱，股市大跌并未推动债市利率下行，我们认为可能反映出两面的变化：一方面，此前债市利率的上行本身是有基本面因素推动的，并非完全股市上涨推动。此前随着股市持续上涨，债市利率不断上行，市场可能认为是由于股市上涨带来的风险偏好回升对债市造成利空，而且股市的大涨并非由基本面因素推动，但现在股市大跌，债市收益率并未跟随下行，说明股市上涨并非是推动债市利率上行的唯一因素，债市利率的上行也包含了市场对于经济基本面的预期，其实股市的上涨并非完全是估值修复，也反映了市场对于经济基本面改善以及政策刺激的预期，股市上涨背后的因素本身也是推动债市利率上行的因素。另一方面，对于股市大跌，市场可能更多认为是暂时回调，未来趋势依旧向好。毕竟此前股市上涨过快，获利盘较多，相对高位需要大幅波动消化，而且股市投资者比较分散，包括散户、游资和机构，很容易受到非理性因素的影响，造成大的波动，债市投资者更加机构化，受影响相对较小。另外，上周五股市大跌，债市收益率跟随下行，但周一股市就大幅反弹，债市利率又再次上行，市场也担心会重蹈覆辙，在不确定股市连续下跌的情况下，不敢贸然去追涨债券，而且上周债券利率已下行较多，当时市场对降息的预期较为充分，周末易行长的讲话可能也使得市场的降息预期有所降温。因此，在上周利率下行对利好因素充分反应后，股市一天的大跌并未推动利率下行，未来债券和股市均在回归基本面，而随着政策的不断推进，经济企稳概率在加大，债券利率大方向或继续向上，股市也仍有上涨空间。

　　第二， 1-2月经济数据仅小幅回落，后期有望逐步企稳回升。周四将公布1-2月经济数据，对此进行预测，并跟踪3月以来的高频数据情况：我们估计1-2月工业增加值和社零增速分别较去年12月回落至5.5%和8.0%，固定资产投资累计同比小幅回落至5.8%，1-2月经济数据并未出现明显的回落，经济基本面保持相对平稳，在不出现超预期的情况下，对市场的影响估计相对有限。而3月以来随着开工季来临，电厂耗煤量明显回升，高炉开工率相对平稳，后期经济数据有望回升，同时3月以来猪肉价格大涨，蔬菜价格并非季节性回落，3月CPI同比也将明显上升。

　　二、信用债市场关注：化解地方政府隐性债务对城投债的影响

　　周二信用债市场成交清淡，多数收益率小幅上行。今日市场上传言上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行。交易所同时要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。如果相关政策发布，有望在一定程度上缓解政府隐性债务压力。

　　化解地方政府隐性债务对城投债有助于边际减缓担忧，政府隐性债务较典型的地区可能会被更早地进行试点化解，有助于缓解相关地区城投的违约风险，提升当地城投的投资价值。

　　一、利率债市场展望：股债联动减弱，利率底部逐步抬升

　　周三债券市场交投较为活跃，央行暂停公开市场操作，资金面相对宽松，国债期货全天小幅震荡，现货收益率也小幅波动，10年国开收益率较前一个交易日下行1bp左右。对于后期，我们需要关注：

　　第一，股债联动减弱，利率底部逐步抬升。周三市场出现一个比较明显的变化，那就是股票大跌，但债市收益率并未明显下行，仅小幅波动，而且盘中债市收益率也未跟随股市波动，股债之间的跷跷板效应消失。回顾年初以来利率债收益率和上证综合指数的走势可以发现，节后两者之间呈现出明显的跷跷板效应，随着股市的持续上涨，利率债收益率也在逐步上行，期间遇到股市大幅回调，债市利率也会有所下行，但大方向上是震荡上行的，且利率底部在不断抬升。周三股债之间联动明显减弱，股市大跌并未推动债市利率下行，我们认为可能反映出两面的变化：

　　一方面，此前债市利率的上行本身是有基本面因素推动的，并非完全股市上涨推动。此前随着股市持续上涨，债市利率不断上行，市场可能认为是由于股市上涨带来的风险偏好回升对债市造成利空，而且股市的大涨并非由基本面因素推动，但现在股市大跌，债市收益率并未跟随下行，说明股市上涨并非是推动债市利率上行的唯一因素，债市利率的上行也包含了市场对于经济基本面的预期，其实股市的上涨并非完全是估值修复，也反映了市场对于经济经济基本面改善以及政策刺激的预期，股市上涨背后的因素本身也是推动债市利率上行的因素。

　　另一方面，对于股市大跌，市场可能更多认为是暂时回调，未来趋势依旧向好。毕竟此前股市上涨过快，获利盘较多，相对高位需要大幅波动消化，而且股市投资者比较分散，包括散户、游资和机构，很容易受到非理性因素的影响，造成大的波动，债市投资者更加机构化，受影响相对较小。另外，上周五股市大跌，债市收益率跟随下行，但周一股市就大幅反弹，债市利率又再次上行，市场也担心会重蹈覆辙，在不确定股市连续下跌的情况下，不敢贸然去追涨债券，而且上周债券利率已下行较多，当时市场对降息的预期较为充分，周末易行长的讲话可能也使得市场的降息预期有所降温。因此，在上周利率下行对利好因素充分反应后，股市一天的大跌并未推动利率下行，未来债券和股市均在回归基本面，而随着政策的不断推进，经济企稳概率在加大，债券利率大方向或继续向上，股市也仍有上涨空间。

　　第二，1-2月经济数据仅小幅回落，后期有望逐步企稳回升。周四将公布1-2月经济数据，我们对此进行预测，并跟踪3月以来的高频数据情况：

　　工业方面，1-2月6大发电集团日均耗煤量平均在60万吨左右，同比下降10.9%，降幅较去年12月明显扩大，但3月以来，同比转为上升5%，显示节后随着企业逐步复工，生产有所恢复；1-2月高炉开工率平均为65.2%，同比上涨2.3%，3月以来同比小幅回落至2.0%，高炉开工率整体相对平稳；1-2月全国粗钢预估日均产量平均为242.3万吨，同比上涨8.2%；中汽协数据显示，1月和2月汽车产量同比分别下滑12.1%和17.4%，降幅较去年1-2月有所收窄；1-2月PMI生产指数延续下滑趋势，尤其是2月受春节影响，跌破荣枯线至49.5%，新订单指数在经过1月的下滑之后2月重新回到荣枯线之上。总的来看，受春节因素的影响，估计1-2月工业增加值小幅回落至5.5%左右，3月随着企业开工，工业生产有望回升。

　　投资方面，房地产投资上，1月30大中城市商品房成交面积同比大幅下滑11.2%，但2月同比回升至8.3%，1-2月累计同比下滑4.7%，其中一线和三线城市成交面积累计同比回升，而二线城市成交累计同比大幅下降，3月以来同比小幅回落至2.2%。1月100大中城市土地成交面积同比下滑7%，2月同比下滑幅度进一步扩大至22%，其中一线城市同比是回升的，主要是二三线城市同比明显下滑。去年受土地购置费的影响，房地产投资同比维持9.5%的较高增速，今年随着购置费效应的减弱，房地产投资或面临一定的下行压力，1-2月累计同比估计会有所回落，但幅度或相对有限。此前发改委在发布的2019年投资形式展望中也提到，以房地产项目落地周期 3 个月左右判断，2019 年一季度房地产投资仍将保持较快增长，因此一季度下滑的幅度将相对有限。

　　基建投资上，1月和2月地方债分别发行4180亿和3642亿，今年地方债发行提前，将有利于基建投资回升，同时项目批复上，去年底发改委批复项目明显增加。2月虽然受南方地区大范围雨雪天气以及春节因素影响，叠加去年高基数，挖掘机销量同比大幅下滑，但1-2月累计销量同比仍增长14.3%，维持较高增速。去年四季度以来，基建投资逐步回升，估计1-2月基建投资仍将继续回升，但考虑到春节及天气因素，估计回升幅度相对有限，后期回升幅度有望加大，此前发改委也提到2019年基建投资有望保持中速增长态势。综合来看，我们估计2月固定资产投资累计同比小幅回落至5.8%左右。

　　消费方面，根据中汽协数据，1月和2月汽车销量同比分别下滑15.8%和13.8%，跌幅较去年底有所扩大，不过2月相对1月有所收窄，后期汽车销量有望触底回升。今年春节期间消费同比为8.5%，较去年同期下降0.7个百分点，但仍高于去年底的社零同比。1-2月房地产销售同比下滑，或会影响到房地产相关消费。另外1-2月油价是持续回升，有望提高石油及制品类消费，因此估计1-2月社零同比小幅回落至8.0%左右。

　　综合来看，我们估计1-2月工业增加值和社零增速分别较去年12月回落至5.5%和8.0%，固定资产投资累计同比小幅回落至5.8%，1-2月经济数据并未出现明显的回落，经济基本面保持相对平稳，在不出现超预期的情况下，估计数据对市场影响不大，而3月随着开工季来临，经济数据有望出现回升。

　　通胀方面，此前统计局公布了2月通胀数据，CPI同比由于高基数回落至1.5%。3月以来，食品价格上，生猪产能大幅下降的影响逐步显现，供给减少导致猪肉价格开始大幅上涨，蔬菜价格在经过春节之后并未像往年一样出现明显的下跌，主要是由于今年南方阴雨天气较多，影响了蔬菜生长，不过随着近期天气转暖，后期价格可能会逐步下跌。商品价格上，钢铁价格小幅上涨，水泥价格继续下跌，国际原油价格上涨。考虑到高基数影响消失，食品价格的上涨，我们估计3月CPI同比有望回升至2%以上。

　　利率债投资策略：周三市场情绪出现较明显变化，在股市大跌的情况下，债市收益率并未跟随下行，说明此前债市利率的上行并非完全由股市上涨推动，也有基本面本身的支撑，其实股市上涨背后的因素也是支撑债券利率上行的因素。未来债券和股市均在回归基本面，而随着政策的不断推进，经济企稳概率在加大，债券利率大方向或向上，股市也仍有上涨空间。

　　二、信用债市场关注：化解地方政府隐性债务对城投债的影响

　　周二信用债市场成交清淡，多数收益率小幅上行。今日市场上传言上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行。交易所同时要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。如果相关政策发布，有望在一定程度上缓解政府隐性债务压力。

　　截止2018年末我国地方政府债务余额与综合财力之比为76.6%，国际上通行的警戒线为100%到120%，但露出海面的冰山下到底有多少隐性债务一直受到关注，隐性债务或引发的金融风险使人担忧，此前两会上财政部表态决不允许发生新增地方政府隐性债务，表明国家对于杜绝新增隐性债务与化解存量债务的决心。

　　地方政府隐性债务即地方政府在法定限额外通过融资平台公司违法违规或变相举借形成的债务，目前我国地方政府隐性债务主要面临以下的风险：1、地方政府融资需求强烈，金融机构对于存在“政府信用幻觉”供给意愿强烈，在供需的推动下导致地方政府债务规模高增；2、一方面融资模式多样，规模增长较快，其中部分涉及明股实债、抽屉协议、承诺回购等违规方式，另一方面，地方政府隐性债务缺乏统一的认定标准和统计口径；3、债务投向多为中长期基建，具有周期长、回款慢的特点，相较之下资金的来源期限较短，通过借新还旧不断滚动债务维持资金流，另外平台公司间互保较严重，若出现流动性风险易传递；4、从央行公布的数据来看，县市级隐性债务的比例远高于省级，风险较大。5、规范地方隐性债务过程中可能会加大金融机构风险暴露，财政风险最终转嫁给金融部门。

　　如何化解地方政府隐性债务，一方面要做好存量的化解，如此前在江苏镇江进行试点，通过借款置换非标债务，国开行等多家银行将提供长期低息贷款解决资金期限较短，融资成本高的问题，本次上交所的相关政策与试点的原理基本相同，预计未来将有更多银行参与到化解地方政府隐性债务中来，另外还可以通过出让相关的权益将风险转移；另一方面，控制增量增长，既需要加强对金融机构的管理，从源头上控制资金的流入，又需要加强对政府隐性债务的监测，理顺中央地方财税事权体系，提高地方政府收入和支出的匹配度。

　　化解地方政府隐性债务对城投债有助于边际减缓担忧，政府隐性债务较典型的地区可能会被更早地进行试点化解，有助于缓解相关地区城投的违约风险，提升当地城投的投资价值。

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责任编辑：李铁民