中信明明：国债期货短期态度谨慎 调整即是机会

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　IRS：短端维持低位，长端略有波动。策略方面，考核结束叠加央行上周三至周五小幅逆回购操作，上周三个交易日资金利率逐日走低。Shibor和存单发行利率亦大幅下行。受资金面宽松影响，互换利率整体出现下行，上周五1年期repo互换报收2.58%，5年期repo互换报收2.87%，较前周分别下行了5、6个bps。展望下周，公开市场到期量虽然不小，但是在从上周调整普惠金融定向标准和上周五发布的降准政策来看，央行的货币政策仍对短端资金利率低位运行提供一定的支撑。综上，预计短期内1年期互换利率将维持在低位，但考虑到本周数据集中公布，长端可能出现一定的波动。

　　国债期货：短期态度谨慎，调整即是机会。从基本面来看，本周仍然会是有利于多头的一周。本周即将发布的CPI和PPI的数据预计表明通胀压力不大，甚至可能会增加降息的预期。从交易走势来看，我们预计国债期货仍然处于震荡上行的状态，因此中长期而言可以继续做多。但是在做多之前则可以稍微保持谨慎，在降准落地之后，短期内利多出尽，美债收益率也在上周五企稳，因此交易型投资者短期内可以保持谨慎，特别如果T1903跌破97.8得话；但是一旦国债期货调整即构成买入机会。

　　国开债：博弈收益率曲线平坦化仍有机会。上周在降准预期的推动下、美债收益率大幅下降带来的外部压力减轻以及市场的乐观情绪影响下，债券收益率总体下行。跨年之后以及降准预期的作用使得短端债券收益率大幅下行，但是在3年至10年的期限上，债券收益率仍然是趋于平坦的。我们认为，地方债供给增加带来的影响更多是在流动性的层面，在市场一直看多的情况下，并不会对需求有较大影响。因此，在经济数据下滑与美债收益率回落的背景下，建议投资者继续做平收益率曲线。

　　正文

　　IRS：互换利率大体下行

　　公开市场：净回笼4200亿

　　公开市场操作方面，上周（12月31日-1月4日）央行逆回购投放为1100亿，逆回购到期4300亿，国库现金定存到期1000亿。上周央行公开市场操作共计净回笼（含国库现金）4200亿。

　　资金利率：各期限利率大体下行

　　上周为1月第一周，央行逆回购投放为1100亿，逆回购到期4300亿，国库现金定存到期1000亿，央行公开市场净回笼4200亿。考核结束叠加央行周三至周五小幅逆回购操作，本周三个交易日资金利率逐日走低。Shibor和存单发行利率亦大幅下行。本周Shibor3M下行10bp至3.25%，3月期存单发行利率下行高达54bps，1个月存单发行利率下行达74bps，银行负债成本大幅下降。具体看，银行间隔夜资金利率较前一周末上行31bps至1.64%，7天资金利率较前一周末下行241bps至2.41%；14天资金利率较前一周末下行241bps至2.44%，21天资金利率较前一周末下行106bps至3.03%，1个月资金利率较前一周末下行88bps至2.64%。

　　互换曲线：各期限利率大体下行

　　上周Repo互换利率多数下行和3MShibor全面下行。具体而言，Repo互换方面，各期限品种利率多数下行，其中6M期限品种利率较前周上行22bps至2.92%附近，9M期限品种利率较前周下行10bps至2.59%附近，1Y期限品种利率较前周下行8bps至2.57%附近，5Y期限品种利率较前周下行6bps至2.87%附近。3MShibor互换方面，各期限品种利率较前周全面下行，6M期限品种较前周下行11bps至3.14%附近，9M期限品种利率下行10bps至3.12%附近，1Y期限品种利率较前周下行10bps至3.10%附近，5Y期限品种利率较前周下行4bps至3.39%附近。

　　从互换曲线的陡峭度来看，Repo和3M互换曲线略呈平坦化。具体而言，Repo互换方面，1×5Y利差较前周上行2.5bps至30bps附近，1×2Y利差较前周下行3bps至5bps附近，9M×1Y利差较前周上行1.5bps，在-1.4bps附近，6×9M利差较前周下行32bps至-33bps附近；3MShibor互换方面，1×5Y利差较前周上行5bps至29bps附近，1×2Y利差较前周下行3bps至5bps附近，9M×1Y利差较前周上行1bp至-2bps附近，6×9M利差较前周上行0.5bp，在-2bps附近。

　　策略推荐：

　　短端维持低位，长端略有波动

　　策略方面，考核结束叠加央行周三至周五小幅逆回购操作，上周三个交易日资金利率逐日走低。Shibor和存单发行利率亦大幅下行。受资金面宽松影响，互换利率整体出现下行，至周五，1年期repo互换报收2.58%，5年期repo互换报收2.87%，较前周分别下行了5、6个bps。展望下周，公开市场到期量虽然不小，但是在从上周调整普惠金融定向标准和周五发布的降准政策来看，央行的货币政策仍对短端资金利率低位运行提供一定的支撑。综上，预计短期内1年期互换利率将维持在低位，但考虑到本周数据集中公布，长端可能出现一定的波动。

　　国债期货：上周小幅收涨

　　国债期货主力表现：期货市场先涨后跌，总体收涨

　　国债期货走势总体上行。上周5年期国债期货主力合约TF1903全周涨0.12%，收盘报99.52元；10年期国债期货主力合约T1903全周涨0.21%，收盘报97.94元；5年期国债合约TF1903持仓增加665手，总持增至15614手，成交金额125.43亿元，较前一周减少125.37亿元，日均成交41.81亿元，较前一周减少8.35亿元；10年期国债合约T1903持仓减少419手，总持降至62102手，成交金额1295.12亿元，较前一周减少489.81亿元，日均成交431.71亿元，较前一周增加74.72亿元。

　　上周国债期货市场先涨后跌。十年期国债期货主力合约T1903周涨0.21%，五年期国债期货主力合约TF1903周涨0.12%。其中，周三10年期国债期货主力合约T1903涨0.40%，5年期国债期货主力合约TF1903涨0.22%；周四10年期国债期货主力合约T1903涨0.09%，5年期国债期货主力合约TF1903涨0.03%；周五10年期国债期货主力合约T1903跌0.17%，5年期国债期货主力合约TF1903跌0.07%。

　　基差变化：IRR策略尚需等待

　　基差=现券价格-期货价格×转换因子

　　基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差，即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨（下跌）幅度会高于（低于）期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，待基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会下跌，现券价格的上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如期下跌后分别平仓。交易时一般只需关注IRR指标，IRR越大，则正套锁定的盈利越高。今年以来IRR策略表现不佳，机会较少。

　　从活跃券的IRR来看，基于五年期与十年期国债期货所对应的IRR仍然缺乏机会，180027和180019对应的十年国债期货对应的IRR分别为-1.6285和-1.9600，180023所对应的五年国债期货IRR则为-2.8406%。正套机会仍需继续等待。

　　策略推荐：短期态度谨慎，调整即是机会

　　从基本面来看，本周仍然会是有利于多头的一周。本周即将发布的CPI和PPI的数据预计表明通胀压力不大，甚至可能会增加降息的预期。从交易走势来看，我们预计国债期货仍然处于震荡上行的状态，因此中长期而言可以继续做多。但是在做多之前则可以稍微保持谨慎，在降准落地之后，短期内利多出尽，美债收益率也在上周五企稳，因此交易型投资者短期内可以保持谨慎，特别如果T1903跌破97.8得话；但是一旦国债期货进行调整即构成买入机会。

　　国开债：收益率全面下行

　　国开债方面：收益率全面下行

　　上周全周来看，国开债收益率全面下行。其中1年下行26bps，3年下行6bps，5年收益率下行4bps，7年收益率下行10bps，10年下行16bps。利差方面，各期限利差涨跌互现。上周全周来看，1年收益率下行11bps，3年收益率上行2bps，5年收益率上行4bps，7年收益率下行3bps，10年收益率下行8bps。信用利差同样有涨有跌。国开-AAA中票利差方面，具体来看，1年期利差上行11bps，3年期利差下行9bps，5年期利差下行10bps，7年期利差与上周持平，10年期利差上行7bps。国开-AA中票的利差走势和国开-AAA中票利差大体相同，1年期利差上行11bps，3年期利差下行9bps，5年期利差下行10bps，7年期利差上行1bp，10年期利差上行8bps。

　　策略推荐：博弈收益率曲线平坦化仍有机会

　　上周在降准预期的推动下、美债收益率大幅下降带来的外部压力减轻以及市场的乐观情绪影响下，债券收益率总体下行。跨年之后以及降准预期的作用使短端债券收益率大幅下行，但是在3年至10年期限品种上，债券收益率仍然趋于平坦。我们认为，地方债供给增加带来的影响更多是在流动性的层面，在市场一直看多的情况下，并不会对需求有较大影响。因此，在经济数据下滑与美债收益率回落的背景下，建议投资者继续做平收益率曲线。

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责任编辑：牛鹏飞