那些年 债市经历的逼空行情

　　来源：债市覃谈

　　国君固收．专题研究 | 报告导读：

　　上周债市逼空行情的三个特征。上周在金融数据差于预期的刺激下，叠加非市场的特殊事件冲击以及配置盘的“任性”，债市做多情绪爆发。从行情演绎来看，呈现多头逼仓空头的格局，主要体现在以下三个方面：①现券利率快速下行；②期债跳空高开；③TS合约上的逼空。复盘历史上债券市场逼空行情。逼空最初来源于商品期货市场，而能够实现多逼空需要满足一些前提条件，比如可供交割现货市场深度不足等。在债券市场，逼空可以简单理解为逼迫空方以对多头有利的价格买入。实现的方式包括简单大量买入现券，借助债券借贷业务，或在期债和现券市场同时操作。债市逼空有三个理解维度，由于债券借贷及国债期货均发轫为2014年，姑且以现券利率下行幅度与节奏作为判断依据。通过统计历史数据，历史上我们经历过几轮典型的逼空行情，起因略有不同，但集中出现在05年、08年及14年的“快牛”行情中，且行情演绎的节奏颇为相似，即短期内见到利率的大幅快速的下行。逼空后的市场走势，除了08年以外，几乎都出现了不同程度的回调，也就是说逼空之后，多头容易出现回撤甚至踩踏。原因可以归类为以下四类：①前期的利好出现反复。②若是由于预期中的利空没有出现而利率下行，后续利空兑现也会导致利率反弹。③由于利率惯性向下而做多，但已是强弩之末。④基本的止盈力量推动利率反弹。

　　近几个交易日午后期债频现跳水，基本上反映出市场存在着潜在的止盈压力。当然，潜在的买盘力量也不可小觑，只是获利了结这一个原因未必会导致利率出现大幅回调。结合上文分析，若后续利空兑现（谈判出现转机、社融企稳、经济指标平稳），或利好消退（资金面趋紧、波动加大），或多头情绪宣泄殆尽（可观察期货持仓，活跃券交投情绪等），则利率回调压力可能较大。

　　1．   上周债市逼空行情的三个特征

　　上周在金融数据差于预期的刺激下，叠加非市场的特殊事件冲击以及配置盘的“任性”，债市做多情绪全面爆发。买盘汹涌之下，长端利率正式宣告有效突破前低。多头趁势大举进攻，活跃券启动后，行情迅速扩散至非活跃券、超长债、非关键期限，乃至信用债，债市从结构牛走向全面牛。

　　从上周行情演绎来看，呈现多头逼仓空头的特征，主要体现在以下三个方面：

　　①  现券利率快速下行：从周二到周四的四个交易日中，风向标——活跃券180210累计下行18.75BP，180205累计下行20.25bp。利率快速下行过程中，不但使得踏空者/低仓位者慌不择路、抢筹上车，对于借出现券做空的资金也造成了很大的回补压力。

　　②  期债跳空高开：T1812合约11月14日（上周三）跳空高开4毛钱，补涨前一日的现券夜盘行情。强势的多头行情加速了此次主力合约切换，次季T1903合约大量增仓并成为了新的主力合约。上周三的跳空高开以及上周五午盘的直线拉升，均是在短期内通过提高做空的成本，逼迫空头平仓出局。

　　③  TS合约上的逼空：TS合约由于上市时间不长，市场深度不足，成交量一直不高，因此在逼空行情上演绎得更为显著。活跃可交割券180022及180015被火速tkn，利率累计下行14bp和12bp，大幅超涨于现券。因为空头选择移仓的成本较高，因此更倾向于选择进入交割月后进行交割，同时IRR为正也说明持有至交割的收益尚可。

　　T合约较难见到逼空的原因在于活跃可交割券较多，这也是中金所多次调整可交割券篮子的重要原因，比如先前调整了可交割券久期上下限。而T与TF合约本身持仓量较大，空头可选择移仓避免被迫进行现券交割。

　　2．   复盘历史上债券市场的逼空行情

　　逼空最初来源于商品期货市场，而能够实现多逼空必须满足一些前提条件，比如可供交割现货市场深度不足等。在债券市场，逼空可以简单理解为逼迫空方以对多头有利的价格买入。实现的方式包括简单大量买入现券，借助债券借贷业务，或在期债和现券市场同时操作。

　　历史上债券市场经历过几轮典型的逼空行情，集中出现在05年、08年及14年的“快牛”行情中，且行情演绎的节奏颇为相似。逼空后的市场走势，除了08年以外，几乎都出现了不同程度的回调，也就是说逼空之后多头也存在止盈的冲动，甚至如果逼空失败，行情会出现反向踩踏。

　　2.1．     逼空行情如何界定？

　　逼空/逼仓最初来源于期货市场。所谓多逼空，是指当多头预期可供交割的现货商品不足时，凭借资金优势在期货市场建立足够的多头持仓以拉高期货价格，同时大量收购和囤积可用于交割的实物。

　　空头被逼仓的后果是，当合约临近交割时，追使空头被迫以高价回补空头头寸（开多单），平仓出局；要么进入交割环节，有实物可供交割的低价卖出现货，借入实物做空的则需接受更高的市场价格买入实物还给出借方。

　　逼空能够实现有三个前提条件：

　　① 可供交割现货市场深度不足，或因为新合约创立初期由于机制不完善不健全，导致初设定的交割标准较高，比如18年初的苹果期货；或因为现货本身未小品种，供给相对集中，因而容易被大量买入并囤积，比如部分部分稀有金属主产地为我国云南省，白糖等主要供货源为东南亚，都是相对容易被资金控制的品种。

　　② 多头有足够的资金量在期货市场大量建仓不断拉高期货的价格，与现货市场的囤积居奇相配合。那么多头的潜在收益来自于两部分，一部分来源于期货市场，空头在相对高位被迫回补空头头寸后推高期货价格；另一部分，来源于现货市场，空头在现货市场上以较高价格买入现货进行交割。

　　③ 若发生有利于多头的事件或者消息则能产生加速行情演进的效果。比如，1996年的橡胶合约R608，投机多头利用东南亚产胶国及国内天然橡胶主产区出现的自然灾害进行逼仓。

　　在债券市场，逼空可以简单理解为逼迫空方以对多头有利的价格买入。逼空的表现形式有以下三种：

　　①  利率在较短时间内大幅下行，逼迫空头转多。由于债券市场参与者天然是多头，这部分所谓的“空头”指的是相对低仓位、低久期的投资者，他们构成了潜在“买盘”。在利率快速下行阶段，有能力进入市场接力“老”多头，进一步推动利率快速下行。

　　②  结合债券借贷实现：我国做空现券的方式并不多，其中最重要之一为进行债券借贷。虽然债券借贷业务初期主要被用来质出流动性较差的个券（如信用债）并融入利率债，同时利用利率债的优势进行融资。但在部分行情中，这项业务也被很多机构用来进行做空。

　　那么逼空就会表现为，多头持有大量的活跃券，借助利率下行的行情，逼迫融券做空的机构在现券市场上以高价买入其所持有的活跃券，最终在短期内获得较高的资本利得。

　　理论上来说，通过这一方式实现逼空有一前提，即涉及的现券有一定“筹码沉淀”，能够在市场上进行流通的量有限，那么一旦发生回补则定价权就不在“空头”一方了。但由于来自银行的配置盘是现券市场资金的主要来源，空头会选择不太容易被逼空的现券，即活跃券进行借贷做空。

　　③  借助国债期货进行逼空：这类策略与商品期货市场的逼空较为相似，同时在期货与现货市场上进行操作。通常发生在当季合约临近交割月时，一方面在期债市场大量建仓，另一方面大量增持可交割现券。

　　一旦有利好消息配合导致利率快速下行，那么期债空头面临平仓、移仓或进入交割的压力。若选择平仓，则必须接受较高的价位加多单实现多空单对冲；若选择移仓，则同时面临当季和次季合约开多单的高价压力；若进入交割，则必须在现券市场买入高价可交割券，一旦可交割券篮子不大或出现了很明显的“筹码沉淀”，那么空头会处于非常不利的局面。

　　2.2．     债市经历过哪些逼空？

　　由于通过债券借贷做空现券，以及国债期货市场逐渐成熟是2014年以后，因此寻找历史上出现的逼空行情，我们姑且以三种情形的第一种，即利率短期内快速下行为尺度。

　　以中债估值计算，上周二至周四10Y国债和10Y国开收益率分别累计变动（-14bp，-19bp），单日行情最大的发生在周三，10Y国债和10Y国开分别变动（-5bp，-6bp）。若同时考虑累计收益率的变动，以及最大行情的单日变动，那么历史上可比行情并不多见。其中，累计及单日下行幅度可比基本发生在08年和14年的两波“快牛”之下，其余类似情形零星分布在04-06年，以及18年的“417”行情。

　　如此暴涨多发生在“快牛”行情下。2005年大牛市的开启主要的驱动因素为前期通胀过热风险大幅度缓解，市场加息预期弱化。2月及3月较大级别的利率下行行情主要由央票发行利率大幅下行所牵引，而央行也适时下调了超额准备金率。8月份的利率下行也是由于OMO操作的“异动”导致，当月正回购操作的中标利率创出历史新低。

　　2008年次贷危机爆发并传染至全球，07年通胀和经济过热风险导致的债熊被快速终止。08年8月至09年1月，10Y国债从4.5%下行至2.67%，10Y国开从5.2%下降至3.10%。在此期间，共发生过8次可比行情，最大级别为2008年10月8日，连续4日10Y国债和10Y国开收益率分别累计变动（-57bp，-73bp），单日最大行情为分别变动（-20bp，-23bp）。当日，央行宣布全面下调存贷款基准利率，并再度下调存款准备金率，被视为9月16日非对称下调贷款利率及存款准备金率的进阶。

　　2014年也是我国债市历史上较为典型的“快牛”。经历过13年的“钱荒”，至14年4月国务院会议宣布适当降低农商行存准率为起始，货币政策出现明确拐点。14年内共发生3次可比行情：

　　①  14年5月初的行情，主要原因为当年1-2月份主要宏观经济指标及3月份的M2增速均明显回落，货币政策转向进一步得到支撑，叠加正回购规模不断缩减，对于资金面预期更为乐观。

　　②  14年10月之后正回购利率迟迟无法跌破4%，而年中经济与金融数据出现反复，10Y国债利率陷入4.0-4.2%震荡，10Y国开则围绕5.0-5.3%区间成交，直至8月份公布金融数据以及9月份的经济数据超预期下行，长端利率打破僵局。而10月份正回购利率下调，11月21日降息，25日下调公开市场操作利率，债市节节走高。

　　③  14年12月初中证登发布《债券回购风险管理通知》，意味着大量城投可能失去流动性，面临赎回压力基金率先抛售流动性较好的利率债。随着事件冲击的负面影响消退，牛市情绪回顾，利率随后拐头下行。

　　其余的可比行情零星分布在04、06年，以及18年，具体来说：

　　2004年债市经历了“黑色”4月，政策层面强调了潜在的通胀风险，并提出将抑制固定资产投资的过快增长，随后央行上调了法定存款准备金率0.5个百分点；美联储表示考虑提高利率，加大市场对于国内进入紧缩的预期。但经过“五一”假期市场预期的加息迟迟未至，投资者情绪得到缓解，最终反映在二级市场上的票据交易利率低于了一级市场的招标利率，坚定了债市多头的信心，陡峭化的曲线随后见到一定程度修复。

　　而之后公布的一系列宏观经济指标中，除了CPI仍存在压力以外，M2、固定资产投资、信贷增速都出现了明显下滑，导致三季度市场加息预期逐步减弱，最终导致了利率出现趋势性下行，也带来了10月份较为可观的一次波段。

　　2006年1月行情为05年大牛市的尾声，也是受到央票发行利率回落所影响。2018年“417”则发轫于央行意外进行定向降准，超出市场预期。

　　2.3．     逼空行情后续如何演化？

　　“多逼空”一旦失败可能出现反向踩踏。前车之鉴可以参考14年底的“甲醇1501合约”，多头利用资金优势推高期货价格，但随后出现反向踩踏，甲醇1501合约在不到1个月的时间内近乎“腰斩”。多逼空一旦失败，往往会引发力度超乎想象的下跌。而96年橡胶逼空事件则结果更为惨烈：多方分仓的近20个席位宣告爆仓，多方在交割中只勉强接下13000吨现货，按8月18日持仓单边29864手支付20%的违约罚款，计33亿元；而空方意欲交割的16万吨现货，最终在期、现货市场上以平均不高于8000元/吨的价格卖出，共计损失14亿元。

　　债市逼空后，行情多出现明显调整。从债券市场表现来看，统计债市逼空后利率变动幅度，除了08年的特殊情况以外，无论是后5日（T+5）还是后10日（T+10）利率大多见到不同程度的回调。而后10日回调幅度几乎都要高于后5日的回调幅度，也就是说即便在牛市中（2005年）趋势向下阶段，一旦行情出现回调也有其持续性。

　　此外，国开整体回调幅度要明显高于国债，这也与参与者结构有关。交易盘相对而言更难以承受浮亏，从而较早选择止盈/止损出局，而国债参与大量资金为配置盘，相对更能“硬抗”。更值得注意是，后续的回调行情可能会完全吞噬前期利率下行带来的累计收益，比如04年5月份，10Y国开累计下行28bp，但随后5个交易日内反弹了39bp，多头若不及时止盈则损失惨重，或可理解为“多逼空”后，多头反遭踩踏。

　　逼空后，市场出现明显调整的原因可以归为以下几类：

　　①  前期的利好出现反复，这也是最为多见的一种情况。比如05年5月份央票发行利率出现反复，前期牵引利率下行的最重要利好消退，导致利率出现回调，且回调幅度超过累计下行幅度，最终造成“踩踏”。再如，14年5月份的反弹主要因为前期市场形成的货币宽松预期并未得到进一步证实，比如28天逆回购利率一直未调整。

　　②  若是由于预期中的利空没有出现而利率下行，后续利空兑现也会导致利率反弹。比如04年，预期中的加息迟迟未出现，市场担忧情绪缓和推动利率下行，但随后CPI指标显示出经济中存在一定过热风险，利空正式来袭，市场措手不及因此遭遇“踩踏”。

　　③  由于利率惯性向下而做多，可能是强弩之末。最典型是06年1月份的行情，本质上是05年大牛市利率向下惯性的延续，上涨行情加速赶顶。但多头情绪加速宣泄之后，也会遭到“反噬”。

　　④  利率大幅下行之后，基本的止盈压力推动反弹，但幅度并不大。由于短期内并没有预期到更多利好出现，止盈压力也会推动利率反弹，比如14年末各项经济指标走弱，对于货币政策转向全面宽松的预期升温，但短期内的利好出尽导致止盈抛盘出现，利率短暂回调，但幅度并不算大。

　　近几个交易日午后期债频现跳水，基本上反映出市场存在着潜在的止盈压力，当然，潜在的买盘力量也不可小觑，只是获利了结这一个原因未必会导致利率出现大幅回调。结合上文分析，若后续利空兑现（谈判出现转机、社融企稳、经济指标平稳），或利好消退（资金面趋紧、波动加大），或多头情绪宣泄殆尽（可观察期货持仓，活跃券交投情绪等），则利率回调压力可能较大。

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责任编辑：牛鹏飞