中信点评债券融资支持工具：花更少的钱撬动存量

　　来源：CITICS债券研究

　　原标题：【政策托底其疾如风】央行支持民企与鼓励民营企业债券融资支持工具点评

　　事项

　　10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持；同时证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险，初步形成证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划的意向性方案。

　　评论

　　怎么类比央行推出的民营企业债券融资支持工具

　　根据央行论述，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，对民营企业进行债券融资支持。从再贷款工具角度上，主要对商业银行提供资金支持。通过这部分初始资金，对第三方民营企业的债券进行担保和增信是等价的工具。

　　性质上，使用央行通过直接或者间接的渠道提供的资金来发行标的为第三方民企的信用风险缓释工具，或者担保增信，要比直接购买中低等级民企债券的杠杆更高，威力更强。假设一百元的资金通过直接购买债券护盘，则只能提振一百元的流通市值，如果以这一百元作为基础发型信用风险缓释工具，则可以保护至少一千元左右债券。最近发行的几家优质民企信用风险缓释工具保费在0.4%，不排除一些瑕疵民企的潜在保费在2%到5%，这样央行可以通过更少的钱和更大的杠杆撬动存量。

　　能作为CRM发行主体的并非只有中债增信，商业银行和券商也可以作为主体发行CRM。假设这1500亿都给中债增信，可以参考目前中债增信目前核心资本放大倍数，截止2018年Q1，中债增信资产总额137亿，公司增信责任余额1015亿，核心资本放大倍数也就是10%左右，考虑到这1500亿是给中低等级民企做担保，放大倍数可能会会小一些，可能在0.9~1.1万亿之间的债券额度做担保。

　　值得注意的是，我们看到货币政策和财政政策皆在亦步亦趋的宽松通道，后续可能还会出现央行采用直接或者间接的工具甚至新设金融机构来进行更加直接的操作来贯彻货币政策传导意图。上一轮鼓励中低等级信用债来做MLF质押品，最终积极的仍然是非银机构而非银行。宏观层面的政策底部已经完全确认，但具体公司信用资质的回暖还要一事一议，产业债公司不比城投，个体性差异非常大，从宏观政策传导到具体个券是否有风险，路径较为复杂。

　　宽松货币政策延续

　　再贷款和再贴现政策是传统的货币政策工具，增加相应额度扩展宽货币政策空间。再贷款和再贴现政策是央行调节基础货币投放的工具，央行提高再贷款和再贴现总量将增加基础货币投放，增加相应额度提高了基础货币投放和信贷投放的空间。与此同时，再贷款和再贴现具有较强的定向：央行通过调整再贷款总量和利率调控基础货币总量、引导资金流向和信贷投向，通过再贴现向金融机构提供短期流动性、引导资金流向。

　　定向宽松支持小微民营企业，促进宽信用。随着货币政策逐步从数量型工具向价格型工具转型，再贷款和再贴现使用较少，其基础货币投放功能弱化，定向性、支小支农功能凸显。2015年央行试点以信贷资产质押方式发放信贷政策支持再贷款，引导金融机构扩大“三农”、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济。

　　单一政策效果有限

　　降准后央行再次宣布增加再贷款和再贴现额度，宽信用通畅前宽货币难退出。在6月24日宣布定向降准后，央行于6月25日增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点；10月15日降准落地实施后央行再次宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿元，定向宽松货币政策延续。

　　单一政策效果难快速显现。首先，单从增加再贷款和再贴现额度而言，扩展的基础货币投放和定向信贷投放额度仍然属于前期宽货币政策框架中，在银行避险情绪高涨、惜贷情绪较浓的环境下，对小微企业、三农企业、民营企业的支持力度仍然有限。其次，6月提高额度效果并不明显。虽然6月再贷款和再贴现额度有所提高，但三季度主要金融机构小微企业贷款同比增速延续下滑趋势至9.8%，为2013年以来最低。此外，三季度民营企业信用风险事件频频爆发，民企融资环境并未出现根本性改善。最后，本次增加的再贷款和再贴现额度的目的在于增加信贷投放，需要相关资产的对接，在银行风险偏好未扭转前政策效果难以显现。

　　需关注近期政策积极出台后银行风险偏好转变带来的信贷投放加速。近日高层发言坚持鼓励、支持、引导、保护民营经济发展，加上减税等积极财政政策配合定向宽货币政策，后续积极宽松政策仍可期，需关注市场和银行风险偏好逐步好转后宽信用进程的推进。

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责任编辑：牛鹏飞