债牛结束了吗？

　　原创： 明明 明晰笔谈 

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　1月金融数据表现亮眼，但与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱，金融与实体出现分化，债市到底应该跟随金融数据，还是反映实体经济？具体来看，货币政策宽松已然持续一年，金融数据的反弹可能并非昙花一现，而票据和短期贷款的增长背后暗示着监管和银行放贷意愿回升，金融数据可能面临企稳过程，但实体经济，包括PPI，PMI，工业企业利润等持续低迷，显示债务周期仍未传导到实体需求。所以，在金融扩张和实体经济分化背景下，我们认为债市受风险偏好影响会出现调整，但债牛仍未结束，10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。

　　从债务周期来看，金融数据抢眼而实体经济延续走弱，金融与实体出现分化，金融领先实体的阶段将持续。1月新增社融46400亿元，新口径社融同比增速10.40%，各项贷款余额同比增速13.40%；1月制造业PMI继续走低，PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下， PPI持续下行至通缩边缘，实体经济需求端仍然处于下行趋势中。

　　货币政策宽松已然持续一年，金融数据的反弹可能并非昙花一现，分化将持续。货币宽松→信用扩张→实体需求复苏的传导过程中，金融数据与实体数据之间的分化能否持续实际在于社融增速能否企稳。货币政策宽松已然持续一年，金融数据的反弹可能并非昙花一现；回到信贷和社融数据的结构，票据和短期贷款的增长背后暗示着监管和银行放贷意愿回升，金融数据可能面临企稳过程。

　　PPI代表的实体需求和社融增速代表的金融扩张存在时滞。历史上看，社融增速触底回升到需求回暖存在4~9个月时滞。在油价不出现大幅上涨的背景下，PPI大概率将走向通缩，但大概率将于三季度末回升。实体需求和金融扩张的分化仍将持续。

　　利率或将区间震荡。历史上三次社融触底到PPI触底期间，利率将结束下行偏于震荡上行。1月金融数据的亮眼表现以及后续社融增速将企稳的假设下，地方债大规模发行要求低利率环境，1年期MLF3.3%和TMLF3.15%的政策利率区间也为利率水平提供了锚，在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情。我们认为在金融扩张和实体经济分化背景下10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。

　　正文

　　金融与实体出现分化

　　1月金融数据表现亮眼，利率快速回调。最新公布的1月新增社融46400亿元，同比多增15607亿元，创历史新高，新口径社融同比增速10.40%。新增人民币贷款32300亿元，同比多增3300亿元；各项贷款余额同比增速13.40%。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响，上周五金融数据公布后国债期货快速下跌，现券表现相对平稳；一个周末过后，周一现券也出现了明显的下跌，180019.IB上涨4bps收于3.145%，中债10年期国债到期收益率3.11%，上涨3bps。

　　与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱，金融与实体出现分化。1月制造业PMI继续走低，PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下；通胀方面，1月CPI和PPI均低于预期，其中PPI持续下行至通缩边缘，实体经济需求端仍然处于下行趋势中。此外，2018年底工业企业利润增速也持续放缓，当前已经落入负区间，实体经济下行压力仍然较大。

分化能持续吗？

　　金融数据与实体数据之间的分化能否持续，实际在于社融增速能否企稳。1月金融数据超预期后，市场关注点聚焦于社融和信贷的“质”和“量”，对“质”的分析最终走向社融高增速能否持续。债务周期从收缩到扩张阶段，货币→金融→实体的传导过程背后是广义流动性从央行和政府→金融市场→实体企业的过程，需要经历货币宽松→信用扩张→实体需求复苏的传导过程中。因而，金融扩张与实体需求的分化两个方面最终回落到社融高增长能否持续一个角度，背后实际上仍然是对货币政策传导和宽信用过程的讨论。

　　货币政策宽松已然持续一年，金融数据的反弹可能并非昙花一现。自2018年二季度以来，央行通过以降准为主、逆回购和MLF操作为辅的方式每个季度投放流动性超过1万亿。本轮的大幅度资金释放显著弥补了流动性缺口，自2018年1月达到高峰值以来，流动性缺口逐步收窄，尤其在二季度降准政策开始实施后收窄加速，年底就已实现流动性缺口转负并持续位于负区间，银行间流动性出现盈余，实现流动性超额供给。资金面的宽松也带来货币市场利率的大幅走低，逆回购操作利率与市场利率倒挂都体现了货币市场利率的下行趋势。长期的货币宽松到信用扩张在时滞上可能已经接近结束。

　　回到信贷和社融数据的结构，票据和短期贷款的增长背后暗示着监管和银行放贷意愿回升，金融数据可能面临企稳过程。从结构上看，1月社融和信贷超预期很大部分是票据和短期贷款的大幅增长，而新增中长期贷款规模较低成为对短期内金融数据悲观的主要理由。但实际上，货币政策传导和信用扩张是一个过程而非存在明确的分界点，而银行放贷意愿、风险偏好的修复的过程也会遵循从短期到长期的过程。回顾社融增速触底企稳的几个代表性时间点，2008年10月、2012年5月、2015年6月，都经历了票据融资增长、短期贷款增长的过程。因而，不能因为票据和短期贷款占比较大、中长期贷款增长较少而忽视信贷市场的趋势变化。

　　另一方面，企业短期贷款快速增长和票据融资背后都反映了银行对企业的流动性需求的满足，其本质仍然属于宽信用范畴。此外，票据融资的长期走高背后反映了监管尺度的恰当拿捏。宏观审慎监管逐步完善，票据套利实际上在此前也属于监管范围之内，但2018年下半年以来表内外票据融资都有所回暖，说明监管尺度的边际放松。而监管思路逐步转变，后续对非标认定标准的相对放松、或资管新规过渡期延长的预期可能都会逐步兑现，约束宽信用的条件也会随之得到放松。

　　PPI代表的实体需求和社融增速代表的金融扩张存在时滞。回顾2008年以来的PPI与社融增速，社融顶（底）点与PPI的顶（底）点存在明显时滞，例如（1）2008年4月社融增速触顶、2008年8月PPI触顶；（2）2008年10月社融增速处于阶段底部、2009年7月PPI将至低点；（3）2009年社融增速来的顶点、2010年5月PPI来到阶段高点；（4）2012年5月社融增速触底、2012年9月PPI来到阶段性底部；（5）2013年4月社融增速回升至高点、2013年12月PPI阶段性触顶；（6）2015年6月社融增速触底、2015年12月PPI触底。总体而言，社融增速触底回升到需求回暖存在4~9个月时滞。

　　从PPI方面来看，在油价不出现大幅上涨的背景下，PPI大概率将走向通缩，回升可能出现在三季度末。1月PPI同比增速继续下滑至0.1%，主要行业仍然延续价格下跌趋势，其中石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工业下跌幅度最大，价格下跌幅度较前月有所收窄。影响PPI的品种主要是黑色系和油化产业链产品，黑色系依赖于基建和地产，国内稳经济目标的明确，去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复，黑色系产品价格短期内难以持续上行；在国际油价不出现大幅上涨的前提下，2019年PPI面临通缩风险，而PPI回升可能出现在三季度末。

数据分化阶段，债市如何表现？

　　历史上三次社融触底到PPI触底期间，利率将结束下行偏于震荡上行。在2008年10月~2009年7月、2012年5月~2012年9月两个阶段，中债10年期国债收益率在小幅下行后转为震荡上行；2015年6月~2015年12月，国债收益率在PPI触底回升后仍然保持下行趋势，实际上这一阶段参考价值并不大，主因在于本轮PPI上行并非需求端的扩张而是供给端的收缩。

　　归于股票市场而言，三个阶段表现有所不同。2008年10月~2009年7月，上证综指快速上行，股票市场出现牛市，PPI触底反弹后股票市场继续上涨；2012年5月~2012年9月，股票市场随着PPI下行而下跌，直到PPI触底反弹后上证综指开始回升；2015年6月~2015年12月发生股灾，监管因素是不可忽视的影响因素。

　　当前利率区间如何看？

　　在《固定收益2019年投资策略—顺势而为，内外宽松》中我们认为2019年10年期国债到期收益率区间为3.0%~3.4%，目前来看仍然经受住考验。立足当前，如何利率区间的判断？

　　首先，金融扩张逐步显现，进一步宽松政策概率降低，利率大概率将震荡回升。在经历了2个多月的磨底后，10年期国债到期收益率始终没有突破3.05%，市场始终在等待降息等进一步宽松政策的出台，而1月金融数据的亮眼表现以及后续社融增速将企稳的假设下，利率进一步下行的概率有所降低，进一步降息政策的推出概率也有所降低，利率继续下行突破3.0%的可能性已经大幅降低。

　　其次，金融扩张而实体需求较弱的背景下，利率回升幅度和速度相对有限。金融和实体分化的环境下，利率上行的速度相对有限，在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情。但另一方面，2019年地方债发行规模仍然较大，低利率环境仍然对地方债顺利发行相对重要，这也限制了利率水平的快速上升。此外，1年期MLF3.3%和TMLF3.15%的政策利率区间也为利率水平提供了锚。因而3.4%的顶部区间在经济数据确认回暖之前将难以突破。总的来说，我们认为10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年2月18日，银行间质押回购加权利率全部下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了11.49bps、4.23bps、10.91bps、13.74bps和-127.62bps至1.71%、2.22%、2.42%、2.57%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.12bps、1.99bps、2.96bps和3.00bps至2.32%、2.67%、2.91%和3.11%。上证综指收涨2.68%至2，754.36，深证成指收涨3.95%至8，446.92，创业板指收跌涨4.11%至1，413.60。

　　今日央行未开展逆回购操作，无逆回购到期，本周无其他逆回购到期，周四有1000亿元一个月国库现金定存到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

　　评级关注

　　（1）【盛运环保：逾期债务累计金额约37.48亿元】

　　2月18日，盛运环保公告称，截至公告日，公司及子公司逾期债务累计金额约为37.48亿元，占2017年净资产的96.30%。（资料来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）

　　相关债券：18盛运环保SCP001

　　（2）【圣牧高科牧业：公司债券“16圣牧01”存暂停上市交易风险】

　　2月18日，内蒙古圣牧高科牧业有限公司公告称，公司预计2018年将出现亏损，由于2017年业绩亏损，若2018年经审计后业绩亏损，按照相关规定，公司债券“16圣牧01”可能会被暂停在上交所上市交易。（资料来源：内蒙古圣牧高科牧业有限公司公告）

　　相关债券：16圣牧01

　　（3）【*ST凯迪：公司债券存暂停上市交易风险】

　　2月18日，*ST凯迪公告称，公司2018年业绩预亏，由于2017年亏损，若经审计后的2018年业绩亏损，根据相关规定，公司债券可能会被深交所暂停上市交易。（资料来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告）

　　相关债券：16凯迪01、16凯迪02、16凯迪03

　　（4）【信威通信：公司债券将继续停牌】

　　2月18日，北京信威通信技术股份有限公司公告称，由于控股股东信威集团重大资产重组仍在进行中，公司债券将继续停牌。（资料来源：北京信威通信技术股份有限公司公告）

　　相关债券：16信威01、16信威02、16信威03

　　（5）【辽渔集团：公司法人、董事长发生变更】

　　2月18日，辽渔集团有限公司公告称，公司法人、董事长发生变更。（资料来源：辽渔集团有限公司公告）

　　相关债券：16大连渔业MTN001

　　（6）【云南省交投集团：公司董事会成员发生变更】

　　2月18日，云南省交通投资建设集团公告称，公司董事会成员发生变更。（资料来源：云南省交通投资建设集团有限公司公告）

　　相关债券：16云南公投MTN001

　　（7）【诸暨市国有资产经营：公司董事长、法定代表人、董事发生变动】

　　2月18日，诸暨市国有资产经营有限公司公告称，公司董事长、法定代表人、董事发生变动。（资料来源：诸暨市国有资产经营有限公司公告）

　　相关债券：18诸暨国资MTN001、19诸暨国资PPN001

　　（8）【首农食品集团：公司监事发生变动】

　　2月18日，北京首农食品集团有限公司公告称，公司监事发生变动。（资料来源：北京首农食品集团有限公司公告）

　　相关债券：17首农01、17首农02

　　（9）【金科地产：变更“19金科地产CP001”募集资金用途】

　　2月18日，金科地产公告称，变更“19金科地产CP001”募集资金用途。（资料来源：金科地产集团股份有限公司公告）

　　相关债券：19金科地产CP001

　　（10）【青岛黄岛发展：变更“19青岛黄岛SCP001”募集资金用途】

　　2月18日，青岛黄岛发展（集团）有限公司公告称，变更“19青岛黄岛SCP001”募集资金用途。（资料来源：青岛黄岛发展（集团）有限公司公告）

　　相关债券：19青岛黄岛SCP001

　　（11）【连云港城建集团：公司受限资产占2017年年末净资产的65.62%】

　　2月18日，连云港市城建控股集团有限公司公告称，截至公告日，公司受限资产账面价值138.9亿元，占2017年年末经审计净资产的65.62%。（资料来源：连云港市城建控股集团有限公司公告）

　　相关债券：18连云城建MTN001、18连云城建PPN002

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　2月18日转债市场，平价指数收于92.48点，上涨3.81%，转债指数收于111.27点，上涨2.01%。120支上市可交易转债，除格力转债、江南转债横盘外，116支上涨，2支下跌。其中平银转债（14.07%）、蓝盾转债（9.55%）、天马转债（7.23%）领涨，鼎信转债（-0.58%）、广汽转债（-0.04%）领跌。120支可转债正股，120支上涨，0支下跌。其中，蓝思科技（10.04%）、东方雨虹（10.03%）、蓝盾股份（10.02%）领涨。

　　可转债市场周观点

　　春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都有不少惊喜，但伴随着上涨估值也在所难免抬升。今年以来转债市场的强势表现已经无需赘述，从背后驱动因素来看一方面市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，另一方面权益市场风险偏好的修复推动正股与估值同向上升。短期而言，转债市场的行情依旧围绕上述两方面开展，但随着价格与估值的走扩转债市场整体的红利正在迅速削弱。

　　从上周来看，市场情绪已经处于相对亢奋阶段，超跌板块正股对应的转债标的表现不俗，再次体现了转债逆周期的投资价值。但随着价格与估值的抬升，转债“模糊的正确”这一特性不再鲜明，换而言之我们所关注的低价低估值标的数量迅速减少，转债市场风险调整后的收益并不具有相对优势，倘若看好风险资产，股票才是相对更优的资产。当然并非所有的账户都可以直接投资于股票市场，聚焦到价格与估值整体难言便宜的转债市场，这一现象意味着正股走势的持续性愈发重要，且需要兑现溢价率所反映的预期。市场已经有点尴尬的苗头，投资者正在与时间赛跑，预计市场波动难免加大，对于绝对收益账户权重蓝筹标的可能是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户小盘标的则可能是提供超额收益的主要来源。

　　落脚到具体策略层面，依旧推荐两条主线，一方面低价标的的逆周期投资仍有尾部红利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、金融、电子等；另一方面则是关注基于正股主题beta的机会，这一策略则更偏向交易层面，高弹性标的属于关注的目标区间，例如5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

转债市场

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责任编辑：唐婧