浙商银行殷剑峰：名义GDP增速低于10% 即进入衰退期

　　新浪财经讯 1月16日，中央结算公司1月16日在北京金融街威斯汀酒店2层，隆重举办一年一度的2019债市投资策略论坛。本次论坛聚集债市四大主管部门领导、著名经济学家、债市资深专家，参会人员约400人，以中债优秀成员和《债券》VIP订户为主，覆盖全市场各类型机构。

　　国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰参会并发表演讲。

　　殷剑峰表示，2019年如果美联储加息到3%，则美国的广义政府利息支出要达到1.2万亿美元。美国企业部门负债也很高，达到了2008年的150%的水平。债务翻了三倍 利息支出只增加了20%。

　　去年10月份发表的世界经济展望中已经下调了对全球经济增长的预期，2019年1月份世界银行发布全球经济报告，报告的主题，现在几大组织都预测2019年恐怕是严峻的冬天。现在看一下发达经济体，我们知道在发达经济体中，2018年发达经济体对全球经济增长贡献大概是27%，其中国际占了15%，发达经济体中是一枝独秀，是领头羊，现在有一个问题从2019年来看，美国经济美联储是不是能持续加息，这是一个问题。日本和德国十年期国债收益率现在大概百分之零点几，十年期增值利率在这两个国家依然是负的，日本和德国要么是零利率，要不迄今为止还是负利率，整个发达经济体除了美国之外，日本和欧洲基本上是持续衰退的状况。

　　美国不一样，美国从2017年开始持续加息，现在联邦经济利率已经超过2%，美国是不是在2019年能独善其身，能够持续加息呢。我们知道美联储加息就两个因素，美联储货币政策操作类似于自动化的机器，取决于两个因素，第一个因素就是通货膨胀率，美联储关心的核心通胀如果到了2%，就会加息。去年已经达到这个目标了。

　　第二个关心的指标是失业率，如果失业率达到美联储定义的非加速通货膨胀失业率，美联储也会加息，所以美联储加息基本是这两个考虑，历史上看都是如此。最近出现一些变化，2018年三季度开始，大概从2018年9月27号，市场原先对美联储加息的预测，下一次美联储联邦公开市场委员会会议上调利率的概率在9月27号之前预测都是100%，9月27号之后预测迅速下降20%，为什么市场会出现这么一种变化，因为从9月27号开始，美股进入波动中剧烈下挫的过程。按理说美联储货币操作不关心股市的，但是由于股市股达到历史新高，房地产也达到历史新高，美国家庭部门资产组合中，1/3房地产，1/3美股，所以美股对财务效应非常产生非常严重的影响，同时加剧GDPD70%，直接影响家庭消费和经济增长。所以美股对美国经济是非常重要的因素。

　　特朗普上任之后把美股作为他的业绩，去年9月份之后随着美股持续下降，也正在改变美联储货币政策操作的态度。不仅是短期的股市对美联储加息政策有影响，事实上从美国经济基本面来看，我们可以发现美国经济的基本面并没有想象中得那么好，我们知道很多人分析美国经济的时候引用指标是失业率，美国失业率自2011年开始持续下降，是二战以来最大的降幅。与此同时，大家忽略了一个指标，我们知道失业率的计算是16岁及以上就业人口，16岁及以上的劳动力，很重要的指标就是劳动参与，我们可以看到美国劳动参与率从2000年之后开始下降，2000年达到68%，之后一直下降到两个百分点，2008年持续下降62%，这什么意思？意思很简单，有相当一部分的由于劳动参与力的持续下降，以为16岁及以上人口在逐渐退出劳动力市场，一个是人口结构因素，特别是从2008年开始，美国二战之后进入退休年龄，这部分人退出劳动力市场。第二更为关键的因素，由于就业技能的下降，由于制造业向其他国家的转移，美国年轻人口的劳动参与率大幅度下降，也就是说失业率尽管达到历史新低，由于劳动参与力持续下降，美国16岁及以上总人口就业水平并没有想象中那么好，真正没有工作的人口是历史最高水平。

　　劳动参与率，经济增长就三个因素，技术进步、资本投入和劳动力，劳动参与率持续下降意味着劳动力对经济增长贡献的持续下降。这就导致一个结果，从60年代迄今，在历史上美国失业率持续下降的过程中，比如上世纪60年代，潜在GDP增速反过来持续上升。那么在2000年前，90年代到2000年，失业率持续下降，潜在GDP增速持续上升。但是这次却不是如此，失业率持续下降，美国潜在GDP增速大概是历史最低水平，只有2%。根据美国国会办公室预测，2019年2020年美国潜在GDP增速还会下降，还有资本投资的持续下降，以及全要素生产力的持续下降。

　　经济基本面并没有真正改善过程中，美国非金融部门的杠杆率事实上并没有发生根本性的变化，这张图给出了五个部门杠杆率，可以看到除了金融部门之外，另外四个实体经济部门，杠杆率一直在250%，变化的只是杠杆率的结构，如果仅仅看分子，问题看的很清楚，以2007年次贷危机爆发为基准，可以看到到2018年三季度，除了金融部门之外，美国四个实体经济部门的负债都达到历史最高水平，其中尤其值得关注的是两个部门，一个是联邦政府，美国联邦政府的负债相当于2007年次贷危机爆发时的2.92倍，达到历史最高水平。在负债翻了将近三倍的过程中，美国包括联邦政府综合地方政府在内的广义政府的债务利息支出变化了多少？在2007年广义政府的历史支出大概是每年6000亿美元，到2018年，只增加到不到8000亿美元，也就是债务翻了三倍，利息支出只增加了百分之十几，背后原因是量化宽松政策导致超低利率，利息支出没有明显增加。

　　未来2019年，如果美联储持续加息，加到2005年大概3%的水平，加到那个水平，美国广义政府的利息支出将会比2007年翻一倍，达到将近12000亿美元的水平，差不多相当于美国GDP的8%—9%。意味着美国政府将会出现财政的崩溃。

　　另外一个值得关注的是美国企业部门，美国企业部门2018年三季度的负债相当于2007年的1.5倍，美国企业部门负债其中很重要的原因利用量宽放出来的流动性回购，支撑美股上扬，美国公司债券市场三倍级以下债券，占比达到40%，远远超过了2007年、2008年的水平，未来利率的调整，很有可能首先会在公司债市场引起信用危机。家庭部门的负债达到历史最高水平，与此同时，美国家庭工作储蓄率再次接近危机前最低水平，次贷危机之所以爆发，主要是家庭不储蓄，负债消费。储蓄率不断下降的过程中，过去一百年间，美国家庭部门的收入分配恶化程度已经达到1929年大萧条时的水平。

　　所以我们知道，在2016年四季度之后全球经济在中美的带动下进入短暂的小阳春，有意思的现象是就在2016年上半年，全球最大的经济研究平台美国国民经济研究局，他们在讨论的热门话题是长期停滞，小阳春使得大家忘了原来关注的长期停滞，为什么长期停滞，2013年美国前财政部部长写了一篇文章，为什么停滞，被认为是新常态，为什么如此，就是持久的被失业率所掩盖的持久的没有工作的人口，低的潜在性预增速，背后反映发达经济包括美国在内的发达经济体人口老龄化，全要素生产率的持续下降。

　　美国经济基本面没有好转，美股会怎么样，我们统计1980年以来，美股的表现和我们计算的美股基本面这两个指标，两者之差就是泡沫。我们可以看到2002年—2008年是很明显的泡沫，2009年是过去一百年最大的泡沫。2019年，全球经济美股会怎么调整，有三种可能性，其中最坏的可能性就是2018年是1928年，2019年是1929年，我们知道1928年和2018年至少有三大相似之处，美国股市达到历史新高，美国企业部门负债达到历史新高，第三外部环境看，各主要经济体之间都采取以邻为壑的政策，如果美联储坚持2019年持续加息，2019年情况会不乐观。

　　中国只需要关注名义GDP

　　殷剑峰表示，中国只需要关注名义GDP，无论是上世纪90年代，还是在2012年之后的追求高质量发展时期，只要名义GDP跌破10%就可以确认经济周期进入衰退期。

　　殷剑峰认为，未来股市A股情况在相当程度上取决于全球股市的风向标。如果美股在2019年不会有很好的表现。那么A股恐怕也是如此。房地产市场上，过去几点我们国家房地产市场出现两个非常不好的现象，一个现象就是土地供应的层级倒挂。城市化的下一步是人口向一线、二线城市集聚。一线、二线土地供应应该增加才对。但是过去几年一线城市的土地供应相当于二线、三线的10%-20%。

　　2017年开始，又出现另一个倒挂，就是房价，一线城市房价从2018年开始已经是负增长，这预示着2019年随着整个经济金融周期冬天的到来。2019年，不该上涨的城市的房价，不该负债的家庭部门，可能都会面临严峻的困难。

责任编辑：牛鹏飞