陈志龙：房地产泡沫终将破裂 基础价格终会回归

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　从北美到香港， 过去这段时间，我们仿佛听到了冰山碎裂的咔嚓声——大面积出现量价齐跌，房地产市场全球性恐慌性群体性离场的“踩踏事件”随时可能发生，这是非常麻烦且糟糕的局面。面对房地产“成魔”的“自运转”，我们不得不面对的是，我们会不会“面临一场风暴”，借用次贷危机前美国财长盖特纳的一句话说，“也许我们无法预测下一次危机何时到来，但我们必须做好准备”。房地产经历了二十年的旷世繁荣，我们都要小心谨慎，要有预案，同时要作最坏的打算。

　　最近，从北美到澳洲，从美国到香港，楼市基本面正在发生剧烈变化。美国全国去年12月份房地产销量同比大跌11%，跌幅为2016年以来最大。热点城市加州圣何塞和波士顿的房价下跌，其中圣何塞房价12月大跌逾7%。在香港，90多岁的李嘉诚老先生劝告市民：“今年香港楼市波动会更厉害，买房要量力而行”。话音刚落，《南华早报》报道称，一位买家放弃在香港山顶购买豪宅，因此损失460万美元（3610万港元）的定金。

　　香港楼市骤然降温的迹象日益明显。自2003年起，香港房价创造了连续15年上涨的“神话”，这是香港历时最长的房价上涨周期。如今种种迹象表明，随着去年4季度以来香港楼市的量价齐跌，延续了永15年的“神话”正在被打破。 

　　房地产是人性贪婪的试金石，人们在利益面前很难摆脱对群体性共识的渴望。股票和房地产泡沫天然具有自我麻痹效应。多年市场持续上涨，财富效应让多数人都像注射了荷尔蒙，不灭的如梦如幻的财富神话让他们如鲨鱼嗜血般地追逐下一场“轮盘赌”。

　　上世纪80年代后期，韩国席卷全国的房地产热潮中，韩国地价达到14兆636亿美元，仅次于日本（45兆400亿美元）和美国（29兆500亿美元），居世界第三位。韩国地价是加拿大的6倍，是法国的9倍，而美国和加拿大的国土面积是韩国的大约100倍左右，法国是其5倍左右。而单位土地价格（每坪），韩国是英国的4倍多，是美国的50倍。今天回过头来看这个数字让人吃惊，但当时就是真的发生了，一切就像梦一样。在80年代后期，卖掉韩国土地的话可以买6个面积是其100倍的加拿大，可以买9个面积是它5倍大的法国，或者可以买半个美国。

　　泡沫沸腾的年代，不劳而获充斥着整个社会，有财阀背景的大企业如三星、乐天、起亚、锦湖、斗山等，更加醉心于房地产业。更糟糕的是，长期迷醉于房地产的畸形发展，各类圈子网络交织在一起，也成为腐败的温床。2005年，韩国国家反腐败机构的调查报告说，韩国的行贿受贿案件中有55%与建筑业和房地产业相关，公职人员撤职查办的大部分原因亦与房地产相关。

　　“房地产投机之旅”漫长美妙而愉悦，鉴定房地产泡沫是一件非常棘手的命题。同一个时期的日本，岛国民众长期把 “土地拜物教”奉若神明，市场癫狂的年代，日本人鸡血充脑，“JAPAN  IS  NO.1”，“日本人可以说NO”，“日本美元”骄横地要买下全世界，而这一切都建立在“日本房价永不落”的幻影中。然而，树不会长到天上去，饮鸩止渴般地纵容房地产业畸形发展，最终留下的是无比悲壮惨烈的历史画卷。随着1991年岛国楼市决堤，房价一泻千里，酿成历史上最大的房地产泡沫。

　　“东京房价永不跌”的乌托邦“神话”终结，东京房价最高跌幅超6成，大量银行和地产商倒闭，那些当年倾其一生买房的家庭一夜返贫成为负资产的“溺水者”。那个时期的日本和韩国一样，因房地产债务而破产的跳楼案激增，十分惨烈。泡沫破灭后，1500万亿日元的市值灰飞烟灭，日本央行审查局1992年初算出房地产诱发的不良债权高达40—50兆（万亿）日元，著名的关于银行体系危机处置报告《白川报告》因此得名。日本经济陷入长波的“平成衰退”周期，“日本楼市崩盘的代价超过了二战战败的损失。”这是战后和平年代没有过的天文数字般的经济损失。

　　随着房地产价格的上涨和重要性提高，金融体系越来越喜欢为房地产提供融资和衍生产品。诞生于1850年的雷曼兄弟本是做棉花经纪生意的，后发展成为华尔街排名很靠前的第4大投资银行，它主要做次级贷的衍生品交易。闭着眼睛嗨的市场里，那些层出不穷的信用违约调期产品，哪怕是一群牛设计出来的，雷曼都狼吞虎咽。直到2007年10月，市场已经山雨欲来，雷曼兄弟还以54亿美元收购上市公司金石弓．史密斯在全美340多个社区拥有88000多套公寓，这是激进的雷曼兄弟生前最大也是最后一笔商业地产投资。当时市况下，雷曼乐观估计，未来10年，该信托基金可创造超过1.3亿美元的利润，收购它能增厚利润提振投资人信心。

　　其实，当时的雷曼已是债务高悬，脖子悬在绞架上。该交易完成后，其杠杆率从30多倍激升到70倍，这种高杠杆必然对经营性现金流造成严重破坏。如果标的物租金收入下降，几乎没有任何风险缓冲余地。根据申请破产文件，破产时雷曼资产约为6390亿美元，负债为6130亿美元。这就是百年雷曼的结束方式，并非一声巨响，而是在房地产退潮时的一声呜咽。它的破产直接引发了一场超级金融海啸，把华尔街坠入无边的黑暗。

　　华尔街大型投行群体无意识地在房地产上的豪赌让“整个金融体系都在死亡飞行”，“那是金融体系的一场根本性断裂——可以称之为巨变——给整个美国社会带来严重损害”。在这个过程中，金融机构公司治理惊人的腐化和不负责任，经营行为激进而鲁莽，拥有巨额财富和巨大权力的部门对政策制定者和监管者施加压力，软弱无力的监管受到肉麻的吹捧，它们迷信大而不倒，风险敞口不断扩大，“监管竞次”由此发明。金融机构不负责地放贷，被房地产绑架的华尔街“就像希腊神话中的伊卡洛斯，毫无畏惧地飞得更高、离太阳更近，离熔化更快”。

　　在那个疯狂的时代，不只是雷曼像“唯恐没有明天似的” 疯狂抢食，国民金融公司、花旗集团、“两房”和其他许多商业银行和投资银行，它们在抵押贷款和担保债务凭证业务领域盲目跑马圈地争份额。2007年7月，花旗集团和其旗下相关银行仍在增加杠杆贷款业务，其首席执行官有一句名言今天还在市场广为流传，被奉为经典：当音乐停止，事情就会变得复杂。但只要舞曲未终，就必须接着跳要舞。不是吗？我们都在跳，不跳你就要被赶出局。事后，他向国会调查委员会解释说，你不跳就意味着让出市场份额，就没有利润，董事会就会让我卷铺盖滚蛋。所以，我明明看到舞场的出口处已经着火冒烟了，我还得继续跳下去。当时很少有机构愿意退出（曾经给他们带来巨额利润的）高杠杆业务，在那场“从（高）价格到（更高）价格的反馈”中，市场情绪被杠杆反馈和杠杆周期放大，价格上涨刺激抵押率和杠杆率升高，它们相互强化形成正反馈，而危机来临时才知道它是一场梦魇般的游戏。这家世界上最大、最古老、最复杂、最纵横交错的金融集团，最终走向危机边缘，“从瀑布尽头跌落悬崖”。

　　我们的房地产走过了二十年的流金岁月，这是经典的完整可能又是一个近乎宿命的周期。尽管有过多轮短周期的波动，但几乎所有参与者都享受到了超级红利，市场参与者基于过往的经验和预期，认为“狼永远不会来”、“这一次完全不一样”、“没有人看到将要发生什么，“只要音乐不停，你就只管继续跳舞，尽兴而归。”市场的沸腾并未远去，仿佛还在昨天。为给过热的市场降温，重点大中城市、中心城市和紧邻的中小城市采取了严格的限购限贷措施，但由于房价的普遍性轮翻上涨已不再局限于官方公布的70个大中城市，三四线城市大规模的棚户区改造和去库存也使得地价房价飞涨。许多城市房价甚至一两年出现100%的上涨，“百亿地王”竞相破壳，与此同时市场的一些风险讯号也已露头：曾几何时，因为参与摇号“抢房”人太多，“日光盘”、“夜光盘”都放在万人体育场里开盘，上千万的新房动辄首付八成，由于价格管制和一二级市场倒挂，大中城市的新楼盘一号难求，摇到就是赚到。随着价格的急速攀升，多家银行开始相继加入暂停房贷或者只贷一至二成的惜贷阵营，这都是市场在高位值得警惕的风险信号，但市场并未足够警惕。

　　对于任何国家，房地产过度膨胀都是非常棘手而危险的宏观问题。长期以来，我们对其危害程度认识不足。因为整个经济、投资、信贷对房地产依赖到一种谁都离不了的程度。“它已经成魔，自运转”。成熟市场多次房地产泡沫崩溃的教训告诉我们，房地产乌托邦式的繁荣背景下，整个社会的真实资源和财富并没有新的创造，但资产泡沫的沸腾让所有人变得自负、自大，公共部门和私人部门都敢于加杠杆，债务水平不断攀升。这种危险的狂妄自大与不受约束的信贷洪峰相互强化，使得房地产金融成为一头怪兽——一个足以从内部毁灭经济的部门。面对这头怪兽，我们还缺少伟大的驯兽师。

　　所有过往，皆为序曲。历史的经验教训说明，对于靠货币堆积和全民投机心态膨胀起来的房地产泡沫来说，房地产的逆变往往就是心理上的 “一转念”之间——它涨了几十倍了，它为什么值那么多钱？泡沫破灭总是在一个无法预知的时刻，投资者开始“往下看”，意识到他们原以为会永远持续的天价根本没有基本面的支撑，于是便开始抛售，踩踏发生，电光火石，骨牌倒下。中国社会科学院副院长李扬两年前一句话惊得众人灵魂出窍，“房地产行业问题突出，金融部门要对未来可能的下跌做准备。”从北美到香港， 过去这段时间，我们仿佛听到了冰山碎裂的咔嚓声——大面积出现量价齐跌，房地产市场全球性恐慌性群体性离场的“踩踏事件”随时可能发生，这是非常麻烦且糟糕的局面。面对房地产“成魔”的“自运转”，我们不得不面对的是，我们会不会“面临一场风暴”，借用次贷危机前美国财长盖特纳的一句话说，“也许我们无法预测下一次危机何时到来，但我们必须做好准备”。房地产经历了二十年的旷世繁荣，我们都要小心谨慎，要有预案，同时要作最坏的打算。

　　(本文作者介绍：南京大学长江产经智库特聘研究员，高级编辑，财经专栏作家)