国泰君安：通胀高企之际经济衰退即将来袭 欧洲央行陷入两难

国泰君安分析师指出，本周市场聚焦美国经济离衰退边缘还有多远。

市场普遍认为，经济衰退存在两种界定方式：技术性衰退和实质性衰退。技术性衰退，指连续两个季度GDP环比负增长，但容易受到净出口、存货等分项波动扰动。实质性衰退，由官方机构美国国家经济研究局（NBER）界定，衰退是指经济活动的显著下降，这种下降会波及整个经济体，并持续数月以上，具体会参照就业、收入、消费、生产等一系列经济指标，但NBER并没有界定衰退的固定规则，主要关注就业和扣除转移支付收入后的个人实际收入两项指标。

市场更担忧的是实质性衰退。因为技术性衰退容易受净出口、存货等波动项扰动，而实质性衰退需满足广度、深度和持续时间三个指标，更能代表经济内生动能和发展趋势。

分析认为，美国经济当前离实质性衰退仍有一定距离，但2023年出现实质性衰退的风险较大。美国当前就业指标、扣除转移支付后的实际个人收入、实际消费支出和工业生产指标均呈现上升趋势，只有实际批发零售额呈现下降趋势，但这主要是由于前期商品消费超前导致，并不能说明整体的经济内生动能大幅趋弱。

美国高通胀最终可能需要一场“衰退”才能缓解，衰退推手来源于美联储——通胀粘性高——服务通胀粘性高——成本端受制于“工资-通胀”支撑——530万的劳动力市场缺口。两种方式可以缓解劳动力市场缺口，一种是加息至衰退，一种是经济软着陆，后者将经济增速控制在潜在增速以下，但又不至于引起衰退，但后者实现的路径非常狭窄，并且高通胀持续时间将会长，会持续影响联储信誉。

美联储加息是美国经济衰退预期的根本来源，而美联储加息又锚定通胀，往后看，美国通胀仍将具有较高粘性，缓解速度将会较为缓慢，通胀粘性主要来源于服务通胀的高粘性，从需求端来看，服务消费后续仍有较大修复空间，从供给端来看，劳动力在服务业成本中占比较大，“工资-通胀”相互支撑的局面已经形成，当前美国劳动力市场非常紧俏，失业率处于历史低位，职位空缺率处于历史高位，劳动参与率比疫情前仍低了1.1个百分点，美国当前存在约530万的劳动力缺口，即便劳动参与率恢复到疫情前（贡献约260万劳动力），也仍然存在较大缺口，工资上涨压力仍然较大。

分析师认为，美联储有两种方式可以缓解劳动力市场缺口：

短痛：硬着陆，加息至衰退，快刀斩乱麻，通过衰退快速弥合劳动力市场缺口，快速缓解通胀。

长痛：经济软着陆，将经济增速控制在潜在增速以下，但又不至于引起衰退，慢慢弥合劳动力市场缺口。

但经济软着陆的问题在于：货币政策具有滞后性，对经济的影响在二到六个季度之后才能显现，将经济增速控制在潜在增速以下，同时又不引起衰退的难度很大；

软着陆对应高通胀持续时间将会更长，影响联储信誉。

编辑：王晓伟

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