意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家）
文|工银国际首席经济学家 程实、工银国际资深经济学家 张弘顼
在全球通胀加剧以及欧美央行快速加息的情况下，欧元区核心成员国与外围成员国之间的国债利差一度加速走扩，欧元20年来再次与美元汇率持平，欧洲经济衰退的预期显著抬升。短中期内，欧洲央行将不得不在继续支持债券市场（通过量化宽松）和逐步退出货币宽松政策以对抗通胀（通过量化紧缩）之间艰难前行。面对欧元区内主权债务高企，内部经济分化加剧，以及宏观支持作用下滑等诸多问题，我们认为，如果欧元区内各政府及欧洲央行未能提供一个长期性的综合解决方案，仅以现有的货币政策工具将难以应对新一轮的潜在债务危机。
高通胀正在加剧滞胀实质化。俄乌危机爆发，供应链瓶颈和能源危机加剧欧洲通胀进一步抬升。欧元区6月CPI初值同比增速达8.6%，创下自可追溯统计数据以来的最高纪录。5月底，欧盟已经宣布禁止进口75%的俄罗斯石油，到今年年底从俄罗斯进口的石油将削减90%。因此，若欧盟削减90%的俄石油进口，欧洲石油缺口将达到日均200万桶原油和110万桶成品油。尽管当前油价受到全球经济衰退预期抬升而显著下滑，但如果欧洲在冬季前无法弥补其全部石油缺口。欧元区内原油供给的收紧将再次对欧元区内通胀形成新一轮压力。更加令人担忧的是，剔除能源和食品价格，持续的高通胀正在侵蚀欧洲居民购买力，这加剧了欧洲经济从高通胀走向实质性滞胀的可能。首先，从核心通胀来看，6月欧元区核心通胀增速整体已经放缓，尤其是在服务业领域。这反映了能源和食品通胀正在弱化欧元区内居民购买力。其次，最新出台的欧元区服务业PMI也印证了我们的推断。具体来看，6月欧元区服务业增长大幅下滑，其中直接面向消费者的零售服务业下滑明显。生产及生活成本的上升正在加剧需求停滞。最后，欧元区贸易条件改善缓慢，未能对经济增长提供有效支持。我们在5月的报告《中期看跌欧元的三大理由》提到欧元区贸易条件持续恶化会影响欧元区家庭部门购买力。从目前的情况来看，欧元区贸易条件仍未得到显著改善。5-6月份能源价格波动显著增强，这放大了欧元区内商品和服务进口成本的波动，导致能源项目逆差扩大，欧元区总体贸易收入效应由正转负。以德国为例，5月德国出现了31年来的首次贸易赤字。由于德国的能源进口高度依赖俄罗斯，5-6月能源价格大幅飙升，加剧了德国进口成本飙升，最终导致德国贸易收入效应转负。总体来说，欧元区的滞胀问题正在往实质化的方向发展，贸易条件恶化和通胀压力造成的收入损失使得欧元区内企业不得不将更高的成本压力转移到最终消费端，消费转弱进一步放大了欧元区未来的经济衰退预期。
图1：欧盟（EU）及欧元区 （EA） 总体通胀率
数据来源：ECB及我们的整理
欧元区内利差扩大加剧内部经济分化。为了应对持续严重的通胀问题，欧洲央行在6月的议息会议上已经宣布7月将加息25个基点。然而，不同于美国，欧元区内部各个国家在后疫情时期经济恢复的状况有所不同。总体来说，加息政策对北欧国家的通胀水平将起到一定抑制作用。然而，对消费转弱，债务高企的南欧国家来说，加息意味着更高的债务和融资成本。这也是为什么在乌俄危机爆发后欧元区内外围成员国和核心成员国之间的债券收益率利差显著扩大。利差扩大进一步导致市场对新一轮欧元区债务危机的担忧。尽管我们认为当前市场放大了对欧元区内潜在债务风险的担忧，但近期欧洲金融市场的动荡（主要指债市和汇市）反映了经济学家Ignazio Angeloni 及Daniel Gros的核心观点，即 “欧元从未克服根本性的设计失败，这将导致核心国家和外围国家之间的离心力随时可能爆发”。目前，外围成员国（希腊，意大利，西班牙，爱尔兰及葡萄牙）和核心成员国（德国）之间的利差已经开始收窄。但是中长期来看，南欧国家主权债的吸引力仍在下降。一方面，美国强势加息会加速国际金融机构抛售部分欧债。另一方面，随着疫情的结束，某些处于潜在风险中的国家金融体系的“真实状况”可能很快就会暴露出来。由于新冠疫情的爆发，欧元区内某些银行的债务违约风险受到了公共部门的担保。随着财政政策的逐步退出，这些债务问题可能会重新出现。综上，如何在高通胀的环境下，有效降低欧元区内外围成员国与核心成员过利差进一步走扩的风险。未来12个月内，这将是摆在欧洲央行和欧盟委员会最大的经济挑战。
图2：欧元区德国与外围成员国（意大利及希腊为例）10年期国债利差 %
数据来源：ECB， MacroMicro及我们的整理 （深绿色线为意大利-德国国债利差；灰色线为希腊-德国国债利差）
长期公债恶化弱化宏观政策支持。相比2010年的欧债危机，目前欧元区内的公共财政状况实际上并未显著改善。以外围成员国为例，希腊政府债务与 GDP 的比率在 2009 年为 127%，受到疫情冲击影响 2021 年债务比飙升至 193%。西班牙和意大利的这一比例分别攀升至 118% 和 151%。同样的，葡萄牙的政府债务与GDP比率也上升至127%。基于我们的预测，未来欧元区内大部分国家的债务与GDP比仍将继续抬升。主要原因是一方面疫情带来的供给瓶颈仍将继续持续，另一方面乌俄危机的直接冲击以及外溢影响可能将更加长期性的影响欧洲地缘格局。确切的说，面对新的地缘政治格局，欧盟在对俄制裁、欧元区内军事防御、中东地区难民接收和能源替代转型等多个领域都将迎来大规模的融资需求。而根据我们的实证研究，如果欧元区内的债务占比继续抬升，欧洲央行将不得不在继续支持债券市场（通过量化宽松）和逐步退出货币宽松政策以对抗通胀（通过量化紧缩）之间艰难前行。具体来说，公共债务水平与经济增长之间存在非线性关系——即阈值或非线性效应理论。当债务水平较低时，通过财政或货币政策使得债务水平增加会对经济增长产生积极的影响，但当债务水平超过某个阈值水平时，这种影响的边际效用将显著递减。我们实证结果表明，对于欧元区内的国家来说，债务对 GDP 的负面影响在达到 100% 的阈值水平之前并不显着。然而，若欧元区内整体债务占GDP比重超过100%时，通过欧洲央行财政或货币政策增加债务支持经济的作用将开始显著下降。 当前欧元区内总体债务比已经接近100%。这意味着，如果未来欧元区延缓加息，那么低利率政策对经济增长的拉动作用可能也将存在局限性。
图3：欧元区债务占GDP比重%
数据来源：ECB我们的整理
为了在控制通胀与控制利差之间实现有效平衡。6月的议息会议上，欧洲央行已经召开紧急会议讨论抑制外围成员国国债风险溢价上升的问题。短期来看，欧洲央行首先可能会重启资产购买计划。首先，欧央行可以通将APP（资产购买计划）下核心成员国的债券配置资金转移购买外围国国债。然而，这种操作方式对央行购买各国债券的额度存在限制。比如欧洲央行不得购买希腊政府债券。除希腊外，欧洲央行对其他“欧猪四国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙）政府债券的购买空间已经不大（接近平均1/3 的购买额度）。第二种可能落地的工具是灵活调整紧急抗疫购债计划（PEPP）。具体来说，央行可以将核心成员国赎回的国债资金再投资到包括希腊在内的“欧猪五国”中。但面对持续加息的影响，未来通过PEPP对外围国国债进行再投资的空间存在局限性。第三种可能是启用直接货币交易计划（OMT），即允许二级市场购买部分国家主权债，从而对冲市场对该国国债抛售的可能。然而，我们认为OMT的购债合规申请过程需要一定的时间，同时二级市场似乎对购买欧元区内外围国家主权债的意愿正在下降。最后，市场普遍猜测欧洲央行是否会出台收益率曲线控制以抑制利差。当前来看，欧盟条约禁止收益率曲线控制的做法，因为它相当于一种另类的债务货币化，这将最终影响欧洲央行的独立性。因此，欧洲启动YCC操作的可能性不大。长期来看，欧洲央行仍然未能拿出一个有效的长期性的一揽子政策措施以试图避免银行与公共财政之间的不良反馈循环。尽管欧央行行长拉加德在 6 月的声明中表示，新的“反分裂工具（Anti-fragmentation Instrument）”的提案可能很快就会提交理事会进行审议。但已经争论数年的“反分裂工具”的具体细节和准测仍然需要时间检验。回顾欧债危机，一方面，过度负债的政府将持有过多债券的银行推下悬崖。另一方面，陷入困境的银行试图推翻试图拯救它们的政府。展望未来，“末日循环”的现象似乎又一次将重现在欧洲大陆上…
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
责任编辑：王婉莹
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