中国资本市场拥抱独角兽企业

　　 【相关阅读】 人民日报：独角兽企业不要虚胖要少壮 存非理性估值 争议小米估值：按硬件企业也就百亿美金 雷军希望千亿 为了迎接海外上市的“独角兽”回归，监管部门特批的六大基金公司正在募集资金，小米作为第一家试点公司已经获批通过。 根据监管部门制定的规则，试点企业需要满足一些条件，比如已境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币；尚未境外上市试点企业满足以下条件之一：最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且企业估值不低于200亿元人民币；研发人员占比超过30%，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，等等。 除了财务上的技术性要求外，具有导向性的准入门槛是符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。 创新驱动的中国经济正在进入高质量发展阶段，通过资本市场扶持中国高科技创新企业，并让国内投资者分享优秀创新型企业成长成果，是当前阶段一个良好诉求，也是未来发展方向。推出CDR制度就是在这种背景下监管部门的一次创新与努力。但是，监管部门应该在创设相关制度之后将一切运作交与市场， 至于市场如何反应以及试点能否顺利，市场会根据相关透明的信息作出判断。 目前，相关基金的销售行为已经引起舆论不安，因为一些基金公司将基金包装和宣传成一次“制度套利”，类似当前摇号买房或者打新股一样，宣称稳赚不赔。事实上，过高的估值以及采取三年锁定期的做法，让投资者面临一定程度的风险。由于试点企业的选取是由监管部门决定，并且护航首批战略配售基金，在不明真相的中小投资者眼里有政府信用在内，未来一旦出现投资亏损，可能会引起争议。 中国正在推动信用文化的重建，目前市场流动性缺乏以及地方政府财政困境，就是意在通过加强监管，强化地方政府财政纪律以及市场风险意识，只有充分认识并体验到市场风险，才会有市场信用文化重生以及市场化资源配置。我们不能为了追求CDR制度试点成功，放弃对市场的风险教育，应该在严格监管以及公正公平公开原则下，将独角兽放归市场。 事实上，目前大部分被认为有资格回归或上市的独角兽们，不管是在财务上，还是在业务上，缺乏融资的必要性。首先，符合标准的一些独角兽公司不缺钱，也不需要融资，如果仅仅因为回应发行CDR的政策要求，那么，其融资的使用效率可能比较低，尤其是相当一部分企业具有垄断色彩。 其次，由于过多的风险资金与过少的投资标的，很多未上市的独角兽面临估值太高的问题，其估值已经透支未来一二十年的增长。政府应该将目光对准那些真正从事技术研发但缺乏资金支持的创新型企业，而不是为那些不缺钱的垄断性互联网服务业锦上添花。 其三，独角兽公司具有很高的风险性，从美国市场看，独角兽企业消失的速度与成长的速度一样快。中国中小投资者还没有经历这样的风险教育，独角兽规模导向的发展方式以及喜欢垄断红利而非技术溢价的做法，不仅会造成国内市场的困扰，也会妨碍其发展潜力。 中国资本市场要成为资源配置的最优平台，应该让资金流向更具有效率的部门和企业。这一平台应该为中国创新驱动发展战略服务，但是一定要尊重市场，作为政府部门，需要将更多的资源投入到资本少有参与的基础创新当中，扶持小而精的技术创新型企业。至于由风险资本培育出来的独角兽们，应该将它们放归市场。对于政府的功能而言，市场监管部门应该提防独角兽不合理的垄断行为损害消费者利益与市场公平，资本监管机构应该关注其风险与合规性。 [详情]

　　五问五答——CDR新规和配售基金 来源：分析师徐彪  6月6日晚间，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》等9份规章和规范性文件，并将于公布之日起实施，A股市场CDR时代大幕正式开启。与之前的征求意见稿相比，此次正式文件中的各项细则变化不大，我们曾在3月31日发布的《成长“出奇”深度研究：CDR如何重塑科技股格局？》一文中对CDR的发行、交易、套利等机制进行详细解读，结合此次正式文件内容，本文将再一次梳理CDR制度的各项要点，重点回答以下几个问题： 1、哪些企业会率先试行CDR？ 2、CDR新规对比征求意见稿有何修改？ 3、CDR发行定价机制将如何演绎？ 4、CDR发行对A股科技股影响几何？ 5、六大战略配售基金如何投资？潜在收益率如何？对流动性有何影响？ 1、哪些企业会率先试行CDR？ 根据若干意见明确提出试点企业的条件包括，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 此外，在证监会相关负责人就市场相关问题的回答中明确提到，本次支持创新企业境内上市工作以试点方式开展，设定了较高的准入门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。 根据上述条件提到的硬门槛，我们对符合条件的、有望发行CDR的潜在企业名单及发行规模做了梳理和预测，主要分为红筹公司和尚未在境外上市的创新企业。 红筹公司中符合条件的公司有5家，其总市值为7.8万亿元。尚未在境外上市的创新企业中符合市值条件的有31家，其总市值为2.9万亿元。 我们认为符合条件的红筹公司大概率会全部发行CDR，而尚未在境外上市的创新企业则会部分发行，我们假定这些企业中有50%的企业会发行CDR。如果发行CDR占存量股份市值5%，那么两类企业合计新增融资为4589亿元，如果发行CDR占存量股份市值10%，那么两类企业合计新增融资为9179亿元。 假定这些融资在未来三年发行完成，那么平均每年的融资额在1530亿到3060亿元之间。该融资金额与A股原有的股权融资额的比例为10-19%。 根据证监会的说明，为稳定市场预期，本次试点将严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模，合理安排发行时机与发行节奏。发行审核会严格把关，审慎选取试点企业，充分考虑国内国际市场情况，把握好试点的数量和节奏，平稳有序的开展试点工作，不会一哄而上。因此我们对上述发行节奏和规模的预期需根据市场环境动态调整，相关发行对市场的冲击会得到有效控制。 另外考虑到，相关战略配售基金的发行工作正在推进，这些基金的发行也为CDR发行提供了资金保障，有助于降低对CDR发行对市场资金面的冲击，详细内容会在本文后续内容中进行阐述。 2、与征求意见稿有何修改？ 将此次正式稿与征求意见稿进行通篇对比可以发现，此次正式稿并未进行大的调整或修改，仅部分修改了涉及信息披露和存托人资质的条款： 1）信息披露方面，在列举境外基础证券发行人应及时披露的几种情形中，删除“存托凭证与基础股票转换比率发生变动”情形，新增“对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整”的情形。 2）存托人资质方面，针对商业银行存托人资质，将原征求意见稿中的“符合一定条件并经中国银行保险监督委员会同意及中国证监会批准的商业银行”修改为“经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行”，商业银行存托人资质不再需要证监会另行批准。此外，新规还明确，存托人机构应符合“信誉良好、最近三年内无重大违法行为”等条件。 3、CDR发行定价机制将如何演绎？ 关于CDR的发行定价机制，证监会相关负责人在作出官方解读时明确以下要点：1）试点创新企业将充分通过询价来发现价格；2）监管部门要求发行人及其主承销商本着审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展的原则科学设计发行方案，确定合理的发行价格和估值。基于此我们认为CDR的发行定价既不可能完全按照A股市场现有的发行定价，也不会完全按美股市值来进行估值和定价，其询价结果极有可能介于两者之间。 近一阶段独角兽工业富联的发行定价机制可以参考。我们简要说明其发行定价的情况： 1）初步询价后分别计算六类合格投资者（证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者）的报价加权平均值和中位数、全部证券投资基金管理公司报价加权平均值和中位数； 2）对所有符合条件的配售对象的报价有主到次分别按申报价格由高到低、拟申购数量由小到大、申报时间由后到先的顺序排序，剔除报价最高部分且保证剔除的拟申购总量不低于网下投资者拟申购总量的10%，分别计算网下投资者、公募基金报价的中位数和加权平均值； 3）确保本次发行价不高于六类合格投资者报价的加权均值和中位数、全部证券投资基金管理公司申报价的加权均值和中位数四个数中的孰低者； 综合考量发行人基本面、行业、市场、同行业可比公司估值情况等诸多因素后，工业富联确定最终发行价为13.77元/股。虽这一定价大大低于市场预期，却帮助工业富联顺利完成上市，并有效防止了超募行为的发生，避开了监管雷区。 4、CDR发行对A股科技股影响几何？ 中期来看，CDR发行上市后估值可能比较高，这将有助于提升当前A股科技龙头的估值。由于CDR试点初期，发行规模比较小，并且有充分的制度保障，包括战略配售等形式，而且试点企业的质地比较高，所以导致在初期CDR可能出现供不应求的局面，其上市后的估值有可能会比较高。这将有助于提升当前A股市场科技龙头的估值。 长期来看，CDR将优化A股整体格局，助力优质公司加速发展并逐步与国际接轨。CDR启动后，A股优质科技股数量和质量将明显上升， A股科技股整体格局将进一步优化。科技股的估值定价体系也将更加合理，资本市场对创新型企业的服务也会更加有效，优质公司有望加快其未来发展。 5、详解六大战略配售基金 6月6日，南方、华夏、易方达、嘉实、汇添富、招商等6家基金公司的封闭3年期战略配售灵活配置混合基金即首批独角兽基金正式获得批文。 六大战略配售基金目前的发行目标都是500亿，合计为3000亿，依次面向个人投资者、社保基金、养老基金、企业年金和职业年金发售。产品设置3年封闭期，封闭期结束后转公募。 5.1 六大战略配售基金如何投资？ 这六大战略配售基金的投资方向是参与CDR发行的战略配售和高等级债券。前三年股票型资产主要是参与CDR发行的战略配售，在没有充足的额度前，进行债券管理，主要投资于国债、AAA利率债等；一年限售期结束后做出卖出与否的选择。因此可以理解这六大战略配售基金是专门为CDR试点而设立的打新基金，是为了保障CDR试点成功、减少对A股市场资金分流所做的制度性保障。 此外，从目前的基金合同和情况来看，这次战略配售基金还无法直接投资股票，但不排除未来会对合同进行修改。 5.2 战略配售基金潜在收益率如何？ 市场非常关心这六大战略配售基金的潜在收益率，我们认为这和CDR发行定价情况有关。如果CDR的发行定价比较合理，那么作为打新基金的潜在收益率还是值得期待的。如果CDR发行定价比较高，导致出现破发的情形，那潜在收益率将不太理想。但潜在通过CDR回归或登录A股的公司均是各行业龙头，我们选取A股市场12支科技细分龙头，与潜在发行CDR公司进行横向估值比较：BATJ+网易当前平均PE为91倍、平均PS为7.3倍；12支科技细分龙头的平均PE为58倍、平均PS为7.9倍。总体上，A股的科技龙头估值较BATJ要低一些。但由于行业地位也有所差异，目前A股的科技龙头无明显优势。 另一方面，我们分别统计A股和美股首发之后三年的平均收益率，A股首发后三年平均收益率为73.22%，美股平均收益率为103.39%，不管是美股还是A股，其新股发行的收益率都相当可观。由此我们认为，这六大战略配售基金发行后有望获得不错的潜在收益率，是值得长期资金参与的。 5.3 战略配售基金发行对流动性有何影响？ 我们认为，考虑到战略配售基金较好的收益率前景，此次发行足以吸引到更多普通投资者，为市场带来增量资金，进而有效缓解CDR发行带来的流动性压力。但需要注意的是，战略配售基金发行过程中可能会发生对老基金赎回的情况，届时会使现有A股市场存量资金减少而对其流动性产生负面影响。[详情]

　　 经济观察网 （图片来源：全景视觉） 经济观察报 记者 老盈盈 9份文件被证监会在6月6日深夜一齐发布，拉开了中国存托凭证（下称“CDR”）盛宴的帷幕。 最新的消息是小米成为第一家申请发行CDR的独角兽公司，并且证监会已于6月7日接收并受理小米集团的《首次公开发行股票并上市》。 除了小米，还有哪些独角兽企业有资格参与到这场盛宴之中。经济观察报记者根据券商研报梳理发现，超过40家独角兽企业满足试点资格门槛。 与此同时，作为保荐机构的券商已经为独角兽发行CDR项目紧锣密鼓的准备当中，记者了解到券商投行部门老大在为抢到独角兽回归项目奔走，有券商最近为了一个独角兽项目在各部门抽调了好多人手。 认可VIE结构和AB股 6月6日晚间，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称《管理办法》）等9份文件，意味着CDR细则终落地，海外上市创新企业回归A股、独角兽企业登陆A股的渠道进一步明晰。 《管理办法》中对市场多方面焦点问题进行了回应，例如在信息披露的基础上，接纳了VIE结构和AB股的企业也可以发行CDR，又如强调创新企业需要通过充分的市场询价来发现价格，为促进合理定价将增强专业机构投资者在定价过程中的影响力，但对于存托凭证与基础股票之间是否可以转换则并没有明确。 “与ADR（美国存托凭证）以商业银行作为存托机构不同，《管理办法》提出三类机构可以担任CDR的存托机构并提供存托职能，这其中包括了中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行、证券公司。”新时代证券研究所所长孙金钜及其中小盘团队分析指出，CDR发行规定新增基础证券发行存托凭证的承销机构必须是证券公司。 此前如阿里巴巴、京东等巨头因为存在VIE结构和AB股等问题未能如愿在A股上市，转投美股怀抱，首次在美上市时均采用了ADR形式发行。此次，市场一直较为关注的VIE架构企业和双重股权结构是否能发行CDR的问题得到确认，在《管理办法》中承认VIE架构企业也可以发行CDR。过去，中概股如果要在A股借壳/IPO上市则必须从美股私有化退市并拆除VIE结构，整个过程牵涉多方利益，过程繁琐、耗时冗长、财务成本压力巨大且风险较高。 《管理办法》指出，从美国和香港等上市地监管机构的监管实践来看，通常采用信息披露方式对协议控制架构进行监管。从我国实践看，存在此类安排的红筹企业有的已在境外发行上市，其公司治理和运行规范等方面适用注册地的相关规定；有的尚未发行上市，情况各不相同。证监会将根据试点企业的不同情况审慎把握，存在协议控制等特殊安排的，应当进行充分披露。 安信证券首席策略师陈果认为，新规明确了通过发行CDR在A股上市无需拆除VIE结构，手续简便耗时较短，可以免去私有化和拆除VIE结构时压力巨大的财务成本。“中概股可能会在A股市场中受到投资者更多的认可，并获得较高的估值从而获得更低的融资成本。不过CDR的估值会受到ADR估值的制约，根据历史经验，中概股通过借壳A股上市估值更高（360回归市值翻7倍，分众传媒翻13倍），融资成本降低更为显著。”陈果称。 除了VIE架构，双重股权结构也得到监管接纳。双重股权结构起源于美国，自上世纪80年代美国纽约交易所同意公司采用双重股权结构上市以来，双重股权结构在科技创新企业中已比较常见。《管理办法》指出，存在投票权差异安排的红筹企业，明确维持特别投票权的前提条件，特别投票权不随相关股份的转让而转让，且公司上市后不得通过各种方式提高特别投票权的比重。 不过，对于市场关注的另一个焦点问题—存托凭证与基础股票之间是否可以转换则并没有明确。《管理办法》强调，从国际实践来看，存托凭证与基础股票之间通常具有转换机制的安排。但各国转换实践安排存在一定差异，其中部分国家对存托凭证与基础股票之间的转换设定了一定的比例和时间限制。有关存托凭证和基础证券之间的转换，将专门予以规定。 哪些独角兽达标 与市场熟悉的传统企业相比，创新企业在行业、技术、产品、模式上具有一定的独特性，而与之相应的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大。证监会有关负责人表示需要通过充分的市场询价来发现价格。 2018年5月11日，《证券发行与承销管理办法》（以下简称“《办法》”）个别条款被修订并发布征求意见稿。修订的变化包括将创新试点企业在境内发行CDR纳入了《办法》的适用范围、发行规模在2000万股以下除直接定价外也可询价定价、明确申购新股或CDR的市值计算包含CDR、规定网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨、允许发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权等等。 中信建投策略分析师夏敏仁认为，独角兽企业初始发行份额向机构投资者倾斜，定价中机构投资者也起到更大的作用，有利于维持市场稳定，同时为独角兽回归制定合理价格。“从以上实质性变化我们可以看出，网下发行的初始配售份额向机构投资者倾斜，且机构配售份额可设置锁定期，有利于维护市场稳定；由于独角兽试点企业市值较大，据我们测算，有望试点的企业融资规模均在百亿以上。为减少CDR发行对市场的冲击，战略配售将是重要的发行方式。发行企业可自主选择定价方式，专业投资者在定价中发挥更重要的作用。”夏敏仁表示。 哪些企业符合CDR发行？对此，6月6日下发的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》提出试点资格要求：已境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币；尚未境外上市试点企业满足以下条件之一：最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且企业估值不低于200亿元人民币（估值应参考最近三轮融资估值，结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定）；研发人员占比超过30%，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30%以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上等。 根据华泰证券筛选，阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易等5家已在境外上市的中概股企业符合标准，以及未在境外上市的蚂蚁金服、小米、陆金所、阿里云、滴滴出行、美团点评、今日头条、京东金融等38家企业或符合标准。[详情]

　　新浪港股讯 据香港经济日报报道称，小米已于今日通过上市聆讯。 自小米上月3日递交招股说明书以来，对于公司的估值便一直有不同说法。彭博曾报道称小米的IPO定价会在600亿至700亿美元之间。而财新今天的报道则称，小米IPO的初始定价可达到810亿美元，预期定价会在700亿到800亿美元。 一位接近小米基石认购的人士表示，小米的基石认购定价“不会超过690亿美元”。他称小米原计划在本月底挂牌上市，但目前进展照计划有所推迟，小米预计本月底会在香港进行路演。[详情]

　　 6月6日晚，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（简称《办法》）等9份规章及规范性文件，正式拥抱新经济。 《办法》经过一个多月的征求意见和精心酝酿之后终于得以面世，它意味着中国资本市场改革开放再下一城，也标志着A股正式开门迎接新经济独角兽们。大批符合条件的企业可以向证监会申报IPO或发行CDR的材料了，中国A股市场也将迎来新一波CDR的高潮。 那么，问题来了，境外企业通过CDR可以直接进入中国资本市场，通过IPO中概股也可直接回归A股市场，两者孰优孰劣？谁对A股市场产生的影响最大？这些问题都是广大投资者关注的焦点。 要弄清楚这个问题，首先要对CDR的概念和内涵有一个比较全面、深刻的认识才行。 所谓CDR，简单地可理解为国内存托人签发以境外证券为基础、在中国境内发行、代表境外基础证券权益的一种上市方式，这些存托人是经过中国银保监会或证监会批准的、具有优良资质和雄厚实力的金融机构，比如中登公司及其子公司、经批准的商业银行和券商等。 而中概股回归也就是曾经在国外上市的中国企业在中国A股通过IPO上市。 由此可看出，无论中概股还是CDR，其实都是中国企业在境外上市之后再进入中国A股市场上市的一种特殊方式，是监管当局为境外上市的中国企业直接进入境内资本市场提供的一条便捷通道或“绿色通道”。都是迎接巨头们回归之举，当然也为其他“四新”经济独角兽们上市包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等提供极大的便利。 当然，两者不同之处是CDR比中概股通过IPO回归A股更直接、更高效，虽然可能也要经过证监会进行相关审核，但一些不必要的手续或程序，会被尽量简化，在无形中减轻了通过CDR进入A股市场的阻力或障碍，上市的成本也会节约不少。这一点从《办法》可窥一斑： 要求公司持续经营三年以上、最近三年内实控人未变更、三年内无重大违法行为、董监高近期无重大违法失信记录等。 当然最终入选的公司肯定会远远高于这些标准，一大批如小米这种级别的公司会先行享受到中国资本市场的阳光雨露。 至于二者对A股市场的影响，笔者认为应该不分伯仲：一方面，监管部门会掌握好发行节奏，把握发行时机，将严格掌握试点企业家数和筹资数量，不会一哄而上；同时，要求发行人及其主承销商根据企业各自情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和约束机制，促进专业机构投资者积极参与、审慎报价。此外，证监会设定了严格的试点企业选取标准和选取机制，对拟参与试点的创新企业，经具有经验的保荐机构本着勤勉尽责的原则，全面、审慎核查后，认为完全符合试点标准、发行条件和各项信息披露要求的，可以向证监会提出纳入试点和公开发行股票或存托凭证的申请。证监会将按照依法、全面、从严监管的要求，督促企业和中介机构对投资者切实负责，并严格按照法律法规，强化试点企业上市后的持续监管。 很明显，这样不会对A股市场形成较大的冲击，也更不会造成A股市场行情的大起大落，国内外广大投资者不用过分担心。据中金公司测算，如果30%-50%的独角兽及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000亿-3000亿元左右。约占当前A股总市值的0.3%-0.6%，对二级市场冲击不大。 另一方面，两者又如同一柄“双刃剑”，既给中国A股市场注入活力，为中国资本市场长久持续繁荣及深度融入国际资本市场创造条件，为投资者带来更多的投资机会；尤为重要的是，随着CDR推进和中概股回归加速，海外上市的中资科技股龙头回归A股，将逐步改变A股科技股生态，存量科技股中估值和盈利不相匹配的“伪龙头”将受到冲击，新的科技股龙头最终计入相关指数成分，未来指数将优化。 但同时由于二者的进入，又会对中国资本市场起到一定的稀释作用，短期会对投资者带来不利影响。随着独角兽企业登陆A股市场数量增多，无论是CDR方式还是IPO方式，战略配售将会成为一种常态，有可能损害到广大投资者的利益。因为采取战略配售的方式，意味着首先将新股发行份额的一部分划拨给了战略投资者，留给公众投资者网上申购的新股份额或CDR份额更少，投资者中签也就更难了。这样，实际上是将广大投资者的投资机会划拨给了战略投资者，这对于中小投资者的利益是一种损害。然而，“两者相害取其轻”，这是进一步加速中国资本市场对外开放、为中国资本市场参与国际资本市场竞争必须要付出的代价或承受的阵痛；阵痛之后必将迎来光明的前景。 （作者系IPO日报专栏作家，本文为作者个人言论，不代表本报观点） 作者 莫非  [详情]