十大券商解读CDR细则:科技龙头估值修复利好龙头券商

　　5月4日，《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》（下称《管理办法》）正式出炉，明确指出证监会将开展创新企业发行CDR（中国存托凭证）的试点。

　　《管理办法》共有八章、六十一条，分别就发行条件、发行程序、信息披露规则、投资者保护等多个方面进行了明确。

　　证监会在起草说明中表示，此次出台《管理办法》的目的，一方面为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础，另一方面为未来开通“沪伦通”预留制度空间，做好规则准备。

　　澎湃新闻记者梳理券商各家研报发现，大多数机构表示，CDR推进速度超预期，将增加A股的多样性，为中国证券市场扩大开放力度，而且有利于优质科创企业发展的多元化估值，利好龙头券商。

　　海通证券在研报中表示，CDR的发行涉及境内外两个市场，拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势。

　　推进速度超预期

　　CDR从今年年初开始引起市场关注，再到细则征求意见稿出台，独角兽”企业回归A股渐行渐近。

　　3月15日，证监会副主席阎庆民在参加全 国政协十三届一次会议闭幕会时表示，CDR将很快推出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。

　　证监会3月30日发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（下称《若干意见》），为《管理办法》的发布明确了基础门槛和试点范畴。

　　仅一个多月的时间，《管理办法》征求意见稿就下发，而且明确该意见反馈截止时间为2018年6月3日。

　　安信证券认为，国家推进CDR进度之快远超市场预期。其背后反映了国家大力推进资本市场支持科技创新企业发展的决心和力度，预计首批中概股回归与CDR发行可能很快就会到来。

　　提出同样观点的还有华泰证券，该机构认为CDR节奏快于预期，政策支持大方向明确。CDR相较而言在时间、手续、保留现有架构等方面有较为明显的优势。从企业自身角度看，发行CDR成本较低，且为在原有融资渠道基础上的进一步拓宽，有助于丰富股权结构的多样性。此次监管层对于业务推进节奏快于预期，体现出监管层对于业务的支持。

　　同时，有消息称，后续在一系列配套规则发布之后，适格企业可按要求进行CDR发行申报，按照正常程序时间推算，最快将在一个多月以后成行。

　　规定包括哪些方面？

　　《管理办法》对存托凭证的发行上市交易作出安排。规定了存托凭证发行和上市交易的基本条件和程序，明确存托凭证的减持应当遵守法律、行政法规、中国证监会相关规定，以及证券交易所有关业务规则关于上市公司股份减持的规定。对通过发行存托凭证进行收购、重组等进行原则性安排。

　　《管理办法》还对信息披露做出了规定，要求境内实体运营企业对存托凭证发行交易公开信息披露中与其有关信息披露内容的真实性、准确性、完整性负责。

　　值得关注的是，本次《管理办法》用一章的内容聚焦投资者保护，明确境外基础证券发行人应当确保存托凭证持有人实际享有的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益与境外基础证券持有人权益相当。

　　而且，作为“最牛小股东”中证中小投资者服务中心有限责任公司可以购买最小交易份额的存托凭证。因基础证券转让受限等原因致使存托凭证无法依照前款规定卖出的，境外控股股东和实际控制人需回购。

　　申万宏源证券认为，强化信披质量和加强投资者保护是稳中求进，《管理办法》对投资CDR的投资者权益保护要求上总体将不会低于境内，并明确“不得存在跨境歧视”。

　　该机构表示，此次《管理办法》的制定不仅注重与《证券法》的衔接安排，对持续监管制度进行原则性的衔接规定，同时，也为后续相关监管规定细化具体要求预留空间。

　　《管理办法》中与原来预期不同的一个地方是，规定基金合同已明确约定基金可投资境内上市交易的股票的，基金管理人可以投资存托凭证，投资比例与估值核算规则参照股票。

　　中信建投证券认为，这就意味着当前股票型基金、混合型基金、灵活配置型基金等绝大部分基金都可以投资于CDR，公募基金可投资证券又增加一个品种。

　　对A股市场的影响

　　根据《若干意见》的规定，CDR试点企业应属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模；对于已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。

　　而这些“独角兽”企业选择CDR的方式回归A股，势必又将影响A股市场。

　　华泰证券认为，CDR将增加A股的多样性，丰富资本市场产品线。为中国证券市场扩大开放力度，增强A股市场的全球竞争力。CDR制度的完善有望助力沪伦通的加速推进，有望稳步扩大资本市场双向开放、提升资本市场国际化水平。

　　鉴于此次试点的企业多是科技产业和新兴产业，安信证券表示，CDR的加速推进将会为国内资本市场带来具有全球竞争力的优质科技龙头企业，促进资本市场结构的优化；另一方面也将促进A股估值体系与成熟市场接轨，进一步向有利于优质科创企业发展的多元化估值体系转变。

　　“科技龙头的估值修复行情有望进一步演绎，具有巨大发展潜力的战略新兴产业优质上市公司也有望获得进一步估值溢价。 ”

　　提出同样观点的还有天风证券，该机构在研报中表示，CDR发行试点正在临近，有望提振新经济相关板块的估值，促进成长出奇策略的进一步深化。

　　从资金面的角度思考，长城证券认为，首批CDR最快或将于今年年中正式落地，未来A股市场将持续面临资金面“紧箍咒”。优质新经济公司持续上市将加速A股估值体系重构，成长股内部有望加剧分化。

　　东兴证券则直接在研报中指出：“CDR的落地有利于创新企业回归。政策效应已经在A股市场引发波动，市场预期将增加对新经济类企业的支持与包容，创业板块受到资金青睐，基金持仓配置回升至20.8%。”

　　对证券行业的影响

　　证券公司是CDR发行及交易的重要参与方。

　　《管理办法》要求，申请存托凭证公开发行并上市的，境外基础证券发行人应当依照《证券法》第十一条、第四十九条的规定，聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。公开发行存托凭证的，应当由具备证券承销资格的证券公司承销。

　　对于存托机构的规定则是有三类选项，一是中证登及其子公司、符合一定条件并经银保监委员会同意及证监会批准的商业银行、符合一定条件并经证监会批准的证券公司。

　　因此，证券公司或将以承销、保荐、存托、托管、交易等多种身份参与CDR发行及交易环节。

CDR交易机制。数据来源：财通证券。

　　华泰证券认为，银行、券商、中证登可担任存托人，证券公司优势较为明显，业务资质较强的龙头券商将持续受益。CDR将增厚券商经纪及投行业务收入，且参考美国经验，发行存托凭证上市费用较普通IPO更高。预计潜在CDR业务规模1万亿-1.5万亿元。据Wind数据统计，2017年行业IPO费率为6.5%。我们假设CDR业务平均发行费率为8%，则预计未来5年每年将增厚券商投行业务收入160亿-240亿元，占2017年行业营业收入比重达5%-8%。

　　“拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势。”海通证券直言，CDR的发行涉及境内外两个市场，需要券商拥有广泛的海外分支机构，较强的境内外证券市场发行运作能力，优秀的清算能力，与律所、会计、审计和证券登记结算机构的协调能力。因此看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。

　　值得关注的是，《管理办法》特别规定，存托人和保荐人不能是同一个机构，且避免存托人买卖存托凭证。

　　中金公司的观点则较为谨慎，该机构认为，CDR发行及交易虽然对行业整体收入提振较为有限，但或将集中体现在投行及跨境服务能力领先的少数龙头券商上。

　　而且，此次《管理办法》还新增规定，可以采取做市商交易方式，但尚未明确采取何种交易方式、做市商的范围、做市商交易体系等。

　　东方证券认为交易方式的拓展，一方面进一步保障了CDR的流动性，另一方面，预计券商应当是做市商主流，做市模式的推行也将为券商带来新的业绩增量。

　　申万宏源证券判断，证券公司为CDR交易做市是未来发展的方向，一方面证券公司作为承销机构，具有获取CDR的优势，以及在对股票分析研究和定价上具有优势；另一方面，证券公司对CDR做市有利于保持流动性，以及降低境内外证券可能出现的价差，同时，CDR做市交易为证券公司整个做市交易业务的发展做铺垫，促进整个机构交易业务的发展。

　　尚待明确的还有哪些？

　　虽然《管理办法》已经就监管问题、投资者保护措施、发行规则、存托机构及托管机构等做了相关细则的规定，但仍有尚未明确的规则，包括试点企业筛选、CDR转换机制、定价与配售等。

　　首先是试点企业的筛选问题，华泰证券指出，《管理办法》对于《若干意见》提到的成立科技创新产业化咨询委员会对符合条件的独角兽企业进行筛选，目前咨委会如何运作尚未明确。

　　其次是，存托凭证的转换机制也尚未细化。《管理办法》在第五十八条中规定，存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定。境内证券交易所与境外证券交易所之间就存托凭证发行、交易进行的互联互通业务中涉及的存托凭证发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等事宜，中国证监会另有规定的，从其规定。

　　针对此问题，中信建投证券指出，由于当前人民币资本项目管制尚未开放，且CDR上市后大概率出现大幅溢价，基础股票与CDR的转换机制对外汇管理以及市场平稳运行至关重要。

　　申万宏源证券认为，从国际经验来看，绝大多数的DR（存托凭证）均可与基础证券实现转换，但考虑到我国外汇管制的现状、实现转换后跨市场逃离带来的风险以及试点初期更多在于树立成功标杆的目的，短期内，实现CDR与基础证券完全转换的概率不大，但未来有望开放。

　　最后，对于存托凭证定价与配售这两个关键问题，《管理办法》也没有明确提及。

　　中信建投证券认为，按照《管理办法》思路，可以认为其与当前股票定价与配售规则相一致。根据国际经验，对于已在交易所上市的发行人，其存托凭证以发行时原股价格作为参考价，然后采取询价的方式制定发行价格。

　　此外，市场还关注试点企业后续如何扩容、CDR发行比例的认定等多个问题。

　　通过《管理办法》的表述可知，后续监管层或将还有政策会推出。第十八条指出，定期报告和临时报告的格式、编制规则和披露要求，由中国证监会以及证券交易所另行规定。

　　此外，第二十七条规定，商业银行担任存托人的资质条件由中国证监会会同中国银行保险监督管理委员会另行规定；证券公司担任存托人的资质条件由中国证监会另行规定。

责任编辑：郭春阳