美国“股债汇齐涨”到头了吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 余华莘　　

　　特朗普赢得美国总统选举以来后的整一个月，中国资本市场（12月13号）惊现“股债汇三杀”的黑色星期一。与之相反，美国金融市场在总统选举后则是“股债汇齐涨”，而且从当前的估值水平来看，如果非通胀性的经济繁荣得以保持，美股、美元和美国债券收益率只能同步攀升。

美国“股债汇齐涨”到头了吗？

　　特朗普赢得美国总统选举以来后的整一个月，中国资本市场（12月13号）惊现“股债汇三杀”的黑色星期一。与之相反，美国金融市场在总统选举后则是“股债汇齐涨”，而且从当前的估值水平来看，如果非通胀性的经济繁荣得以保持，美股、美元和美国债券收益率只能同步攀升。

　　单从市场表现来看，美国股市似乎只是从美国政局交接（共和党任期内的总统倾向于减税、加息、放松管制）得到预示，而忽视了货币政策紧缩和新兴市场金融危机的暗示。

　　股票市场的前景与外汇市场和国债收益率变动之间的关系，到底是市场变量之间的因果关系，还是基于宏观经济的同期表现结果，目前看来是判断明年市场走向和资产配置的关建问题之一。

　　由于这个问题没有简单的答案，笔者于下文讨论影响问题的一些决定性变量。

　　首先，10年期美国国债的收益率已攀升至高于其公允价值。这对看好美国股市的投资者是个好消息，因为在股票遇到困境之前，收益率已经被陷入低估区域。

　　但坏消息是，与历史可比情况大为不同，美元也在攀升。美元汇率和国债收益率平行式强劲上升的情况是较罕见的，并且通常导致资本市场的强力回调。

　　当然，还有通胀。温和的通货膨胀对股票市场的作用是正面的，甚至会加剧流动性驱动型的股市爆涨的风险。不过，一旦通货膨胀率达到3.7%-4%时，美国股市则通常遭受打压。

　　这是因为，高通涨和升息的必然结果是投资者抛售美国债券。历史证明，即使是相对较为温和的1994年美国债券抛售，也可能损害股本回报的。

　　除了1994年的例子之外，自1985年以来，笔者还观察到另外三个主要美国货币政策紧缩周期。在每种场景之下，在短期利率开始上涨的前后后，10年期美国国债投资的年损失一般都在10%以上。

　　其中的原因在于，投资者通常低估了每次加息的速度和幅度，而且同期的股票回报也不稳定。比如，即使美联储在2004到2006年间，每次会议的加息幅度都控制在25个基点，结果也是如此。

　　关键是，为何1994年的温和生息也可能损害股权投资回报。经验数据表明，基于财政刺激政策的预期，早于美国开始实施紧缩货币政策时，投资者已经提前预支了利润增长预期。

　　有一点不可否认，今天的每股净盈利增长率是明显低于1993年，特别是跟踪盈利增长率和12个月预期盈利增长之间的差距很大。因此，与90年代初期相比，在货币紧缩的背景下，股市盈利增长低于预期的风险更大。

　　与此同时，股市总体估值水平比起90年代初也明显更高。所以，今天的美国股市所隐藏的风险是，股票上升趋势的持续时间越长，那么因为令人失望的经济表现而造成的股市回调将越大。

　　笔者认为，在TIPS隐含的市场中性通胀率（Break-even Inflation Rate，2.4-2.5%之间） 与美联储的2%通胀目标处于偏差不大的范围内，美联储将保持宽松。

　　笔者认为，美联储在明年采用“温和升息”的政策方向预测，是最可能的结果。然而，预测美联储的会议决定很多时候是徒劳的。目前，市场预计未来12个月内，耶伦主席将会加息59个基点。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)