美联储的肥皂水也终有吹完的时候

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　这次债市风波再次提醒，如果监管长期跟不上市场的变化，监管体系的关键性、结构性缺陷和多重风险触发机制相互作用，市场会因此陷入极大的不稳定状态之中。

美联储的泡泡终有吹完的时候

　　亚当斯说过，可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。最近，我们面对的问题是，一个牛了三年，看上去好得不能再好的市场，一个最审慎、最安全、最具刚兑特征的市场怎么会一下子陷入流动性恐慌之中，究竟是哪些非理性因素触发了债市危机的引信，引爆了这个交易量巨大的市场，使得它骤然停摆，一下从流动性过剩跌入流动性黑洞。

　　持续三年的债券牛市让所有参与者都麻痹了，价格一直在上涨，大家都放松警惕加杠杆代持，这是一场闭着眼自嗨的游戏，理论上债券可以无限次循环抵押，杠杆可以放到十倍。恐慌来临的时候，谁都不信任谁，谁都出不了手，这时就有了动了萝卜章的心思想赖帐。流动性紧张场让市场高度依赖于隔夜短期融资，以至于前些天的国债逆回购利率急剧飙升。随着央行介入调查和商业银行提供流动性支持，市场恐慌氛围有所缓解，但其中的教训值得深刻记取。2016年以股灾3.0融断开盘，以债灾和国债期货跌停收盘。这个不稳定的市场，从监管者到每一个市场主体，都有值得记取、反思的教训。

　　回头看，最近的市场波动，有别与以往任何一次“钱荒”，它是多重因素发酵共振的结果。下半年以来，金融部门去杠杆明显加快，长期无节制的宽松信贷收闸，特别是房贷失控收引高层震动。鉴于其可能引发资产泡沫破灭的灾难性毁灭性后果，国庆前后房贷全面收缩，天量房贷规模在野蛮的狂飙突进、攻城掠地之后，终于在高位退潮。潮水退去一地鸡毛，房贷掩盖的理财池、出表产品和影子银行乱象让各方大跌眼镜，资产泡沫化的“肿瘤标志物”无处不在。

　　繁荣的年代，他们都奋不顾身地通过加杠杆获得利益最大化。长期的低利率环境下，宽松的货币助推信贷泡沫，五彩泡沫拥有强有力的自利基础和民粹基础。正如格林斯潘时代所提倡的“放心借钱吧，总会有人埋单”，低利率原本就鼓励低收入人群疯狂购房（当然也巧妙地减轻债台高筑的政府负担）。但是，滥情发钞者如美联储，也终有肥皂水吹完的时候。当通胀抬头，央行拉下刹闸，货币水龙头收紧时，绚烂的烟花转眼会成灰烬。通胀是债券（固定收益）持有人的天敌，这次债券市场意外的扰动和踩踏无疑也与通胀预期直接相关。

　　“次贷”危机已经过去快十年了，许多鲜活的记忆已成往事，可人类经常会踏进同一条河流，类似情况还会重演，只是换了主角和舞台。膨胀的影子银行、信贷泡沫、资金池、债市泡沫、非标资产泛滥的背后，巨大的泡沫和此起彼伏的“接龙游戏”都是人性贪婪、金融膨胀、创新无度、监管放纵和财富幻觉的一锅大杂烩。复杂的金融交易无非是把具有不同风险和期望回报的资产搭配成各种组合，再出售给不同风险偏好的人。金融市场的每个参与者都很自负，自己都很聪明，市场近乎完美，以为“都能把风险转移给下一个傻瓜”。

　　信用泡沫膨胀的年代，各种规避监管的金融创新喧嚣尘上，资产抵押证券交易出现惊人的庞氏化特征，垃圾资产都可以被评级机构化妆易容，打包粉饰，贴上美丽标签卖到世界各地。美国房地产的“黄金十年”里，动物精神驱使下，全世界的投资者都叫嚷着要买美国地产证券化产品，“即使一种衍生品证券是一群牛设计的，穆迪也愿意给它评个3A，高盛、大摩都抢着承销。一些评级机构甚至还会协助发行承销商操控评估结果”，全力为它们庇护、背书，天花乱坠说那是全世界的“保险箱”。“柠檬市场”里信息极不对称，承销商巧舌如簧夸大收益和安全性，隐瞒了设计复杂的金融产品中暗藏的风险，而投行机构在推销时违背投资者适当性原则，他们缺乏对潜在风险的正确认知，等危机来临，资产“穿透”后才发现，那些花哨包装的外表下面，不少都是“变质发霉的牛油果”，市场信心和信用瞬间崩溃。

　　金融市场是靠信用和信心维持的，有时一两个市场交易主体出现信用危机，也会使市场停摆——问题一出现，所有人都要停下来，重新考量研究交易对手，它会不会是下一个违约者。当所有人同时按下暂停键时，恐慌就出现了，流动性刹那间消遁于无形，金融市场瞬间休克停摆触发危机机制。泛滥的流动性瞬间逆转，一夜消失。市场突然之间出现恐慌，流动性黑洞出现，当这一切发生时，合约就成为废纸。和尚摸得，我也摸得。一个交易主体以“萝卜章”赖帐，所有人都可以毁棋，整个经济金融体系就会暴露在巨大风险之中。

　　金融市场本质是经济基本面的镜像，基本面如果足够好、足够真实，就能烫平意外波动，如果经济基本面不佳，金融市场又缺乏弹性和韧性，波动就会升级、螺旋式强化，甚至会冲击金融体系，形成资产价格、汇率、资本市场的极大震荡，严重的甚至会诱发金融危机——它比战争的创伤更能打击民众和国家的意志。这次债市风波再次提醒，如果监管长期跟不上市场的变化，监管体系的关键性、结构性缺陷和多重风险触发机制相互作用，市场会因此陷入极大的不稳定状态之中。危机时刻如果监管失灵就会成为灾难性自毁装置。当年，监管缺位、放纵最终让华尔街一头撞上冰山。如果不改革，这样的灾难性后果可能会在许多市场重演，人们会一次次“踏进同一条河流”。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)