文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人 周宇
2015年全球市场将呈现高风险，高回报的行情。低油价与强美元是今年的核心主题。投资者需在动荡中抓住机会赢取高回报。西班牙房地产可以买了，高虚值的看跌期权也可以买了，欧股的牛市也只是刚刚吹响了开场哨。你还在等什么？
低油价强美元是今年投资主题一、油价尚未触底
去年笔者指出，油价的走势将决定来年绝大多数资产的表现。因此，要谈论2015年的投资策略，油价是绕不开的核心问题。最近几周，在页岩油产商削减资本支出与钻井数量下降的新闻的推动下，油价强劲反弹近20%。投资者自然会问：油价触底了吗？笔者认为没有。
在期货市场上，短期价格和技术面的变化脱离供需基本面并不鲜见。而要研判油价后续走势，笔者建议回溯去年油价下跌的原因。本轮油价下跌的主要推手是以沙特为首的欧佩克对美国页岩油产商的打压以在中长期维持欧佩克的市场份额。
因此投资者们不妨思考以下几个问题：1. 美国页岩油业出现停产甚至倒闭潮，被挤出市场了么？没有，美国产油量屡创新高。2.沙特或欧佩克挺不住了宣布减产了么？也没有，中东国家财政足可在数年内承受更低的油价。3. 我们看到全球原油需求显著回升了么？也没有，IMF[微博]上个月再次下调了全球经济增速。
图1因此投资者们不妨思考以下几个问题：1. 美国页岩油业出现停产甚至倒闭潮，被挤出市场了么？没有，美国产油量屡创新高。2.沙特或欧佩克挺不住了宣布减产了么？也没有，中东国家财政足可在数年内承受更低的油价。3. 我们看到全球原油需求显著回升了么？也没有，IMF上个月再次下调了全球经济增速。
推因及果，在未达成自己战略目的之前，沙特又怎会半途而废？参照1985-86年，即上一次由供给驱动的油价暴跌的经验，当时油价从高点跌去67%，并在美国原油产商破产，产量开始明显下滑时方才触底。此外，暴跌中的反弹亦是常态，85-86年的暴跌过程中有三次10%以上的反弹，甚至在油价触底三个月后，又再次逼近低点。因此现在断言油价触底，甚至迎来V字型的反转恐怕过于乐观。
二、超配美国消费与汽车股
油价下跌带来的减税效应将提振石油进口国家消费者的支出，这点也许是老生常谈。然而这一利好尚未完全被股价所反映。尤其在美国市场，标普500消费者非必需品指数自2014年起表现落后于大盘，而汽车制造商指数目前甚至低于去年当油价开始下滑之时。
历史数据显示，在非经济衰退时期，消费者非必需品和汽车股在油价显著下跌的时期跑赢大盘，且油价的走势通常领先汽车类股指表现约六个月。从估值角度来看，标普汽车制造类股票预期市盈率仅为10倍，远低于美股总体水平。
图2不仅是低油价，该类股票还将受益于经济增长和低利率。就业增长、收入提高以及更好的借贷条件将进一步提振消费者的购买力。在经济步入扩张时期时，非必需品和汽车制造等周期性股票的表现亦将强于大盘。
三、做多欧美中长期通胀预期
低油价的另一个结果是导致了欧美经济体中长期市场预期通胀率的暴跌。美国5年远期5年预期通胀率 (5yr forward 5yr breakeven inflation) 自去年八月以来下降78个基点，创下09年3月以来的新低。同时，欧洲、日本、英国等国的中长期通胀率均大幅下降。
然而笔者并不认同全球中长期通缩的局面。至少低油价对这些经济体冲击，是一个短期通缩，中长期通胀的过程。油价暴跌提振消费者支出，降低企业成本并促使央行[微博]持续货币宽松。而一旦油价触底企稳，基数效益消失后，通胀率的上扬并不遥远。
图3此外，各主要经济体沉重的债务负担也无法承受持续的通缩。去杠杆的方式有三种 1. 违约破产与坏帐消化 2. 结构改革实现有机增长3.通货膨胀稀释债务。前两种方式在各国政治环境约束下难有明显进展，因此实现更高的通胀率，或至少避免通缩，是各国央行必然的选择。
四、美元资产仍具投资价值
尽管美元贸易加权指数在过去六个月内已上涨17%，但笔者认为后续上升空间依然可观。驱动美元走强的根源是各国经济周期及货币政策的分化。对于美联储首次加息的日期，当前市场预期同美联储成员们的预期分歧强烈，这意味着若美联储坚持计划以早于市场预期的步伐加息，美元将被继续推高。
此外，在日本与欧洲相继贬值货币后，内外交困的中国经济面临日益沉重的下行压力。若人民币大幅贬值，必将引发新一轮的货币战，进一步提振美元需求。
技术面上，美元贸易加权指数已突破了35年周期的下行趋势线，将测试下一个阻力点位即02年的高点110，意味着逾20%的上涨空间。此外，1970年以来美元显著走强的两轮行情均以美联储加息周期的结束而告终，由此衡量，美元在未来2-3年持续走强依然是一个大趋势。
图4美元的走强意味着美元资产仍具一定投资价值。考虑到美股估值偏高且美元走强对公司盈利的负面影响，笔者认为美国房地产及具有稳定现金流的高评级债券是比较好的选择。
五、做空新兴市场货币
美元持续走强意味着新兴市场要面对愈发沉重的贬值压力。在2008年全球金融危机后，美联储的宽松货币政策引发的资本流入和中国的大规模刺激所拉动的经济增长，在短期内为新兴市场注入了强心剂，但也耽误了结构改革的步伐。
如今支撑新兴市场这几年表现的两大引擎都出现熄火之兆。美联储开始步入加息周期，中国经济正处于结构调整的新常态。而不少新兴市场国家面临着经济放缓，债务上升，结构矛盾加剧等多重困境。
图5如果以实际有效汇率衡量，不少新兴国家货币近几年的资本流入引发的升值已经过度。与97-98年亚洲金融危机不同，新兴国家如今有着更高的外汇储备和更灵活的汇率制度，因此在流动性退潮之时，作为应对资本外逃的第一道防线，货币贬值将首当其冲。
六、欧股大牛市的开启
欧股在经历了去年的沮丧表现后被多数人所遗忘。但当经济滑向通缩时，投资者们陷入对欧洲日本化的悲观情绪中，却忽视了低油价与欧洲央行宽松政策对经济增长的周期性促进作用。实际上，不少前瞻性的调查数据表明，欧元区经济增长在2015年很可能将给市场一个惊喜。
虽然笔者不否认欧洲长期日本化的可能性，但这决非是一个简单线性的过程。实际上，欧洲股市正处于一个与驱使美股2013年上涨30%类似的宏观环境中。笔者在当年的专栏《美股牛市下半场》中曾指出：较低的经济增速与宽松货币政策的组合将推高金融资产价格。而公司利润亦将受益于货币重估、低利率、低工资与原材料成本下降等多重利好。
图6乍看之下欧股的估值并不便宜。其静态市盈率在20倍以上，甚至高于美股的18倍估值。然而，市盈率的简单比较掩盖了企业处于不同商业周期的事实。若剥离商业周期对盈利的影响，调整后欧股的席勒市盈率(CAPE)仅为美股的一半。欧股的牛市只是刚刚吹响了开场哨。
七、西班牙房地产反弹
在全球资产普遍高估的情况下，要寻找价值洼地是一件困难的事。不过眼下就有一个——西班牙房地产市场。
在2008年泡沫破灭后，西班牙房地产经历了六年的调整已开始企稳。从估值角度而言，房价收入比和租金比均已回落至长期平均水平之下。在全球各国的比较之中，西班牙房地产估值已属便宜。
图7纵观各国历次房价泡沫破灭后企稳反弹的共性，归结起来，房价反弹需要满足四个因素：1)。经济恢复增长 2)。失业率开始下降 3)。房贷条件放宽 4)。房价估值回归合理区间。如今西班牙市场已经具备上述条件。在欧洲央行宽松政策和经济周期性反弹的带动下，西班牙房市的复苏为时不远。
八、买入高虚值的看跌期权
历史上看，油价暴跌与美元走强都是触发市场大动荡的导火索。如今两大因素叠加在一起，很有可能造成许多黑天鹅事件的爆发。2015年第一个月，我们就见证了瑞士央行引发的全球汇市的海啸和愈演愈烈的货币战。
而这恐怕仅仅是一个开始。希腊退欧、安倍经济学失败、地缘政治危机以及新兴市场违约潮等一系列潜在风险都有可能爆发。不过，预言哪只黑天鹅将出现，甚至识别潜在黑天鹅都是非常困难的事情。按照定义，任何“已知的未知”都不能算作黑天鹅，“未知的未知”才是真正危险的所在。
图8应对这样的市场环境，一个可行的对冲方式是买入一篮子便宜的高虚值(deep out of money)看跌期权。策略背后的逻辑在于市场出现尾部风险的可能性很大，因此即使单个交易的胜率只有20%，只要概率调整后的潜在收益明显高于回报，投资者依然能从中获利。
九、不良资产投资
投资者在对冲潜在风险之时，也不应由于恐慌而畏缩不前。危机一词，本身就包含着危险与机遇。在风险爆发之际，羊群效应引发的踩踏将造成一些优质资产的超跌。若投资者能做好基本面的功课，市场的恐慌将提供难得的买入机会。
具体说来，当前最不被看好的国家是俄罗斯、阿根廷和委内瑞拉。然而市场估值是否过度反映了投资者的悲观预期？答案见仁见智。但危机爆发之时也往往意味着结构性改革被迫启动。若投资者在俄罗斯98年违约之后买入股票并持有至今，年化美元收益率约为20%。同样，在危机之时买入南美、亚洲资产亦曾取得丰厚的回报。
图9需要注意的是，想在最低点买入是不现实的。不良资产投资更像是买入高虚值的看涨期权，投资者应大胆假设，小心求证，权衡潜在的收益同最坏情况下的损失，并做好承受短期内进一步恶化的准备。
十、人民币汇率与A股难两全
笔者关于中国2015年的一点思考是，在当前经济环境下，人民币汇率稳定与A股牛市恐怕无法兼顾。维系A股过去半年上涨的主要原因是无风险利率的下降。而这也意味着中美两国之间利差不断的收窄。收窄的利差使套利资金开始流出，加大人民币汇率的贬值压力。
决策者面临两种选择：一是维持人民币汇率稳定，这意味着依靠外汇储备和降准应对资本外流，或者维持偏紧的货币政策重新推高无风险利率。两种手段都意味着国内市场流动性的退潮与风险资产的重估。二是在货币财政政策托底的基础上推动改革，这将继续推动股市上行，但短期内汇率难免承压。
图10在人民币国际化的目标与当前实体经济疲软的显性矛盾下，笔者认为容许人民币更大幅度的贬值是比较好的选择。毕竟良好的宏观经济基本面是一国货币中长期走强的根本动力。没有只涨不跌的货币，一个更市场化，符合经济周期规律的货币也是国际化的必备因素之一。更何况美元走强周期远未结束，挺过今年，明年又将如何？经济周期不同，硬撑伤害的只是自己。
(本文作者介绍：原在美国大型资管公司从事全球宏观策略研究，现就职于国内大型金融集团，从事投资策略研究工作。)
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