未来五年央企整合超全面透析

　　文/研客(微信公号：iyanker)

　　央企所在行业整合迫切性从强到弱依次是：建筑、航运、石油石化、电气设备、重型机械、有色、造船、飞机制造、钢铁、建材、煤炭、纺织、军工、核电、电力、房地产、汽车、农业、民航、电子信息、通信、旅游、传媒、医药、环保等。

　　南北车合并只是个案，还是经济发展的必然结果，越来越多的央企整合传闻会不会最终变成新闻？

　　对未来的预测，首先取决于我们对过去的看法。过去十余年央企整合缓慢是因为逆势而动，未来五年央企整合有望快速推进则是因为经济发展阶段以及产业生命周期已经改变。

　　近日，国务院发布的《关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见》提出总体任务，“将与我国装备和产能契合度高、合作愿望强烈、合作条件和基础好的发展中国家作为重点国别，并积极开拓发达国家市场，以点带面，逐步扩展。将钢铁、有色、建材、铁路、电力、化工、轻纺、汽车、通信、工程机械、航空航天、船舶和海洋工程等作为重点行业，分类实施，有序推进。”

　　国企兼并重组潮或现。本篇报告探讨央企整合的背后逻辑，并展望未来五年央企整合的可能路径。

　　【目录】

　　1、经济发展阶段：服务化趋势明显，传统行业将转向国际

　　2、产业生命周期：成熟期、衰退期，集中度提升是大趋势

　　3、整合路径展望：同业合并、专业化分工、上下游一体化

　　4、投资建议：有色整合空间最大，建筑、航运发电设备最类似高铁

　　一、经济发展阶段：服务化趋势明显，传统行业将转向国际

　　1、经济服务化，压缩传统行业国内空间

　　经济发展阶段分为工业化前、工业化、后工业化三个阶段，其中工业化又分为轻加工业、重化工业、高加工度业三个阶段。在不同的阶段，经济发展的主导产业与支柱产业不同，消费结构的转变主导了产业结构的调整。

　　以反映居民消费结构的恩格尔系数来衡量：当恩格尔系数在50%以上时，居民消费以食品、服装为主，拉动的是农业与轻加工业的发展；当恩格尔系数降至30%-50%区间时，消费是以住房、汽车等为主，带动钢铁、有色、建材、建筑、建材、电力等重化工业的发展；当恩格尔系数降至30%以下时，消费以健康医疗、文化娱乐等服务支出为主，推动了服务业的发展。

　　当消费结构推动产业结构、经济发展阶段转变，那么前一个阶段的支柱产业在下一个发展阶段就不再是发展的重点，它们的市场因消费升级而萎缩，发展空间越来越小。

　　不同产业的生命周期变化并不同步。但从经济发展来看，每个发展阶段的更替，都意味着上一个发展阶段中的主导或支柱产业，会在下一个发展阶段进入成熟期或衰退期。

　　比如，在工业化的重化工业阶段，国内市场扩张放缓推动轻加工业进入成熟期，竞争加剧提升了产业集中度。在高加工业阶段，重化工业时期的钢铁、有色、煤炭、建材、房地产等行业将进入成熟期，这些行业也面临需求下滑、兼并重组进而促使产业集中度的提升；当经济进入服务化阶段后，重化工业可能进入了衰退期，高加工度业则进入成熟期。

　　从基础设施发展来看：相对于工业化前，工业化过程中商品流、能源需求大幅增加，需要基础设施发展进行配套；但经济服务化后，商品流、单位GDP能源消耗将会大幅减少，对基础设施的需求也将放缓，基建相关行业也将进入成熟期、衰退期。

　　目前，我国也处在消费结构驱动产业向服务业转型的阶段。2013年，城镇居民恩格尔系数降至35%，农村居民恩格尔系数降至37.7%。居民消费支出中，医疗保健和教育文化娱乐支出占比，城镇居民上升至近20%，农村居民上升至17%左右，居民消费已经开始转向服务消费。

　　从产业结构来看，2011年以来第二产业占比开始下降，第三产业占比快速上升：2010年二产占比46.2%、三产占比44.2%，2014年二产占比降至42.6%、三产占比上升至48.2%，经济服务化态势明显。在经济服务化的趋势下，过去十年快速扩张的房地产、汽车行业增速明显放缓，与之相关联的钢铁、有色、建筑、建材、工程机械等行业下游需求大幅萎缩，国内发展空间将逐步减小，大部分企业将不得不面临生死存亡的问题。

　　从基础设施发展来看，经过过去十几年的发展，局部地区如中西部尚存在一定空间，但整体建设周期度过高峰，已经处于下坡阶段，基建行业也进入成熟期。

　　2、“一带一路”战略，为传统行业打开国际市场

　　经济服务化导致传统行业国内空间减小，产业发展不得不转向国际市场。这种情形在经济发展史上比比皆是。日本经济学家赤松要总结的产业转移的雁阵理论即来源于此。

　　国际产业转移大概延续了美国—日本—亚洲四小龙—中国的顺序。历史总会重演。在经济服务化的推动下，中国的大部分传统行业也将面临国际转移的问题。

　　问题是，市场在哪儿？所幸的是，2013年9月份、2013年10月份，习近平总书记在哈萨克斯坦以及印度尼西亚访问期间，提出丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路，提出“一带一路”战略，这为传统行业转向国际市场创造了契机。

　　根据国家发改委、外交部、商务部发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，“一带一路”覆盖了亚洲、欧洲、非洲三大洲60多个国家。

　　在经济发展水平上，欧洲最高，东亚次之，东南亚、中亚、西亚、非洲处于较低水平。从人均GDP来看：以2005年美元来衡量，2013年，中国人均GDP 3583美元，印度1190美元，巴基斯坦790美元，越南1029美元，印尼1810美元，孟加拉国621美元，蒙古1796美元，2012年埃及为1559美元。总体上来看，东南亚、南亚、中亚、非洲等地区经济发展水平落后于我国。

　　从工业化进程来看，重化工业开始时人均GDP在1000-3000美元(2001年中国是1206美元，1970年韩国是2500美元)。上面提到的这些国家人均GDP基本都在2000美元以下，大部分处在轻工业化阶段，还没进入重化工业阶段。

　　从基础设施建设来看：我们统计了“一带一路”沿线国家的基础设施建设情况，并对这些国家进行了综合评价。发现在基础设施领域建设排名靠后的国家，基本上都是东亚经济圈与欧洲经济圈之间的腹地国家，比如中亚、西亚、南亚和东南亚的国家。从这个角度来看，较低的经济发展水平意味着这些国家基础设施建设比较落后，建设空间巨大。

　　总体来看，人均 GDP 水平较低意味着三个方面市场的存在：一是居民必需消费占比高，为轻工业发展创造空间；二是进入重化工业阶段后，需要进行资本、技术、设备引进，进行产能建设；三是基础设施建设需要补课。这对中国传统行业发展的意义不言而喻。

　　二、产业生命周期：成熟期、衰退期，集中度提升是大趋势

　　1、产业生命周期中的市场集中度

　　产业生命周期，是指一个产业从诞生到衰亡的过程，分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。这四个阶段的划分，是以市场需求变化来衡量的。

　　在初创期，市场需求从无到有，由于基数较低而增长较快，但由于产业技术、商业模式或政策不确定，风险较大，企业数量较少。但在成长期，随着市场需求进一步打开，以及技术路径和商业模式确定，产业开始高速增长，更多的竞争者开始涌入，因此产业集中度比较低。

　　但随着需求放缓，中低速增长开始到来，产业逐渐进入成熟期，市场竞争加剧，兼并重组推动集中度提升。随着需求步入下降态势，市场开始萎缩，一些企业退出，领军企业则通过兼并重组形成垄断竞争甚至寡头垄断格局，产业集中度进一步提升。可以看到，产业生命周期的演变根源在于需求的变化。从成长期到衰退期，需求在放缓，集中度则是在逐渐提升。

　　2、我国传统行业步入下行阶段，兼并重组是正道

　　根据第1部分分析，随着居民消费转向服务消费为主，第三产业占比上升明显加快，我国经济服务化趋势越来越明显。这意味着传统行业如钢铁、建材、有色、煤炭、建筑、轻工等行业进入成熟期乃至衰退期。这些行业不仅将面临长期的低速增长，并且将面临市场规模的绝对收缩。

　　2001-2010年，在房地产和汽车行业的带动下，从下游的消费，到中游机械、化工乃至上游的原材料，经历了高速扩张的十年。但2011年之后，随着居民消费明显转向服务消费，这些行业进入了低速增长时代。

　　简单计算主要工业产品的平均增速，2011-2014年平均增速大部分不足2001-2010年增速的一半。比如，2011-2014年钢铁产量年均增速为5.6%，而2001-2010年为17.6%；2011-2014年，家用电冰箱增速为5.2%，不足2001-2010年增速的三分之一。

　　对于这些行业而言，成熟期已经到来，衰退期可能无法避免。因此，无论是从经济发展阶段，还是从产业生命周期来看，我国传统重化工业、基建产业链上相关行业以及轻工业都进入成熟期，并将迈入衰退期。

　　通过兼并重组提升市场集中度，是产业的趋势和规律。从国际经验来看，发达国家的水泥、钢铁等行业都走过这条路。

　　水泥：“强强联合”显著提升行业集中度。

　　随着经济服务化，日本经济在1970年之后进入低速增长阶段，传统行业进入成熟期并逐步进入衰退期。随着市场增长放缓，产业竞争加剧，兼并重组提升了产业集中度。

　　1998年，大企业并购后行业集中度提升明显，各区域市场CR3均值提升至80%以上，平均企业数量减少至6家左右。2012年，日本水泥行业CR3达到61%，Taiheiyo(太平洋水泥)、Ube-Mitsubishi(宇部三菱水泥)和Sumitomo-Osaka(住友大阪水泥)在日本17家公司中居于主导地位。

　　钢铁行业：发达国家产业集中度都在50%以上。

　　从欧洲、美国、日本、韩国来看，这些国家或地区都处于后工业化的服务业主导阶段。钢铁行业早已进入衰退期，产业集中度也都处于较高水平。比如欧盟CR4为90.7%，韩国为88.9%，日本是74.8%、美国是52.9%。中国钢铁行业目前CR4为19.3%，远远低于这几个发达国家和地区，兼并重组、提升产业集中度是必由之路。

　　3、央企整合料将是未来五年国企改革重要主题

　　顺势而动，推动央企大整合。2003年国资委[微博]成立，时任国务院国资委[微博]主任李荣融就提出，要培育30-50家具有国际竞争力的大企业，自此掀起央企合并重组浪潮。

　　到目前为止，国资委直接管理企业降至112家。国资委强势主导下的央企整合，在过去十年进展缓慢，根源在于逆势而动。从经济发展阶段来看，过去十年是重化工业阶段，经济高速增长，这给处于央企带来巨大的市场空间。

　　从产业生命周期来看，过去十年重化工业处于高速成长期，市场规模扩大意味着一个产业能够容纳更多的企业实现规模经济，企业本身并没有合并的动力。

　　因此，即便国资委主任李荣融强势如斯，亦无法推动央企快速整合，并引起社会广泛反对。但随着经济转向服务化，产业趋势是以服务业和高新技术产业为主，传统行业市场空间逐渐萎缩，风光不再。

　　这也推动产业生命周期从成长期进入成熟期，并将进入衰退期。从产业发展规律来看，成长期到成熟期和衰退期，企业兼并重组，产业集中度得到提升是趋势所在。

　　从行业分布来看，112家央企大部分在传统行业。比如，石油化工6家，电力行业9家，钢铁有色煤炭16家，建筑建材有11家。从政策层面来看，国家“一带一路”战略需要央企扮演重要角色，政府也会积极推动央企整合。

　　因此，站在经济发展阶段、产业生命周期、国家战略角度，我们认为央企兼并重组将会加快进行，并将是未来五年国企改革重要主题。

　　三、央企整合顺序：从下游到上游，整合迫切性上升

　　1、南北车整合的背后逻辑

　　南北车背后的逻辑：国内基建高峰已过，需要转向全球竞争。中国南车和中国北车的合并，表面上看来是为了避免在海外市场彼此竞争，本质上则是因为在经济转向服务化后，整个基础设施建设高峰期已经过去，国内市场规模将逐步萎缩，高铁产业将进入成熟期。

　　2014年中国铁路里程是11.2万公里，经过2008年调整的《中长期铁路网规划》目标是到2020年达到12万公里以上，这意味着剩下5年多的时间新增通车里程仅8000公里，年均增长1.4%左右。

　　而2000-2014年，铁路营业里程从6.9万公里增加到11.2万公里，年均增长3.6%。未来5年的铁路营业里程增速不到过去年均增速一半，铁路建设的成熟期及衰退期是可以看到的。在国内市场萎缩后，南北车将不得不转向海外市场。

　　按照市场规模决定企业数量的产业组织理论，以及产业生命周期四个阶段产业集中度演变的规律，进一步的兼并重组将是产业演变趋势。

　　从全球高铁行业来看，各个国家都是单寡头垄断，比如法国的阿尔斯通、德国的西门子、加拿大的庞巴迪、日本的川崎重工。在这种全球市场竞争格局下，南车和北车也需要合并。

　　因此，南车和北车合并的背后逻辑，本质是经济服务化后产业生命周期进入成熟期，产业竞争转向全球的结果。当然，作为政府控股的企业，在“一带一路”战略中需要贯彻更多的政府意志，这促使了兼并重组的到来，并加速推进其进程。

　　2、各行业央企整合的先后顺序

　　目前的央企分布行业比较广泛，从下游的消费到中游的制造和上游的原材料，从新兴行业如医药、新材料、电子信息到传统行业如钢铁、水泥、电力，从产业链上的研发设计、加工组装到流通环节，均有央企。

　　但哪些行业的央企整合会先行推进，哪些行业的整合不那么迫切？我们认为，这决定于不同行业的需求趋势、产业特征与国家战略。

　　从市场来看，那些以国内居民非必需消费市场为主的行业，受益于人均收入提升带来的市场规模扩张，它们转向国际竞争的内在迫切性没那么强烈，比如医药、传媒、旅游、电子、通信、民航、电信等。

　　那些以政府支出为主要收入来源的行业，比如环保、军工、电子信息等，受益于环保支出、国防支出的稳定增长，市场规模会稳定扩张，整合的内在要求也不强烈。

　　当然，对于国防军工而言，站在政府角度，可能会出于国防考虑进行整合，但短期内迫切性不强。同时，对一些政府着力发展的行业，比如清洁能源中的核电，未来几年增速料将会远高于过去增速，行业仍处于成长阶段，同时市场结构表明，整合的必要性也不大。

　　站在央企数量来看，虽然房地产和汽车行业增速已经显著放缓，但这两个行业央企数量较少(各有两家)，而且这两个行业产业特征是竞争性行业，整合有悖于竞争，因此短期看整合必要性不大。

　　农业的两家央企分布在农业发展和林业两个不同行业，我们认为整合可能性相对较低。人力资源服务有1家，环保央企1家，医药央企2家，旅游传媒央企3家，这些行业是未来发展方向，市场规模越来越大，也不存在整合可能。

　　那些以居民必需消费为目标市场的行业，受恩格尔系数下降影响，消费支出将会不断下降，市场规模增长将会放缓，这些行业将会逐渐进入成熟期，内在兼并重组将会是产业趋势，比如食品饮料、纺织服装等行业。但这些行业的市场放缓是个缓慢而长期的过程，整合的迫切性相对强一些。

　　那些以房地产、汽车为最终需求的传统重资产行业，国内市场萎缩，产能过剩严重，受经济服务化及产业生命周期影响，整合的迫切性最强烈，比如建筑、钢铁、有色、建材、煤炭、电力、机械等。

　　同时，以中间商品运输为主要市场的行业，受经济服务化影响，需求也会下降，也面临转向国际竞争的挑战，比如航运业。但其中的电力，虽然企业数量较多，但由于发电的地域性特征，以及电力改革的市场化取向，我们认为整合的可能性也不大。

　　站在国家战略角度，那些需要在“一带一路”战略中需要承担国家重任的行业，整合的迫切性最强烈。比如，建筑业、航运业、电气设备、石油石化、造船业、石油石化、核电等。

　　综合产业周期、市场格局、国家战略来看，我们认为央企所在行业整合迫切性，从下游到上游整合的迫切性逐渐增强。而央企所在行业整合迫切性从强到弱依次是：建筑、航运、石油石化、电气设备、重型机械、有色、造船、飞机制造、钢铁、建材、煤炭、纺织、军工、核电、电力、房地产、汽车、农业、民航、电子信息、通信、旅游、传媒、医药、环保等。

　　四、央企整合路径：同业合并、专业化分工、上下游一体化

　　在央企整合的路径上，我们认为会分三条线进行：1.产业内的同业兼并；2.产业间的上下游一体化；3.产业链上的专业化分工。

　　在这三条线，在一些产业可能是同业合并为主，另一些行业可能是以上下游一体化或产业链上专业化分工为主。而一些行业，可能是同业合并与上下游一体化两条线进行。具体到不同的行业，我们结合产业特征、需求结构、央企数量、国家战略等几个维度分析，预测一些行业央企整合路径。

　　1、建筑工程：同业合并与上下游一体化并重

　　在央企所在的行业里，我们认为建筑工程行业空间最大。

　　在建筑工程行业，分为房屋建筑、市政工程、交运设施、能源建设等细分行业；从产业链来看，分为标准制定、规划咨询、技术研发、工程承包等产业环节。

　　“一带一路”战略建设的核心是互联互通，尤其是交运设施、能源建设。我们认为，建筑工程行业将成为走出去的重要支撑。

　　目前建筑业内的几家企业，我们猜测整合路径是同业合并和上下游一体化同时进行。同业合并方面，能源建设领域的中国电力建设集团和中国能源建设集团、铁路建设领域的中国铁路工程总公司、中国铁道建设总公司，可以合二为一，四家企业变成两家，分别定位于能源建设和铁路建设。

　　在公路和港口建设领域，可以把中国建筑工程总公司下面的相关资产整合到中国交通建设集团旗下，中国交通建设集团定位于公路、港口、水利等交运行业建设。

　　上下游一体化方面，中国建筑科学研究院、中国建筑设计研究院三家公司基本都是面向城市建筑领域，可以与中国建筑工程总公司合并，定位于房屋建筑以及市政工程建设。大整合之后4家央企分别定位于能源建设、铁路建设、公路与港口水利建设、城市建筑与市政工程等四个领域。

　　上市公司中， A股重点关注中国建筑、中国电建、葛洲坝、中国中铁、中铁二局、中国铁建、中国交建，港股建议重点关注中国海外发展、中国建筑国际、中国交通建设、中国中铁、中国铁建。

　　2、航运：专业化分工

　　目前，航运领域有中国外运长航集团、中国远洋运输集团、中国海运集团以及招商局下的招商轮船四家企业。这四家企业，目前在油轮、集装箱、干散货等领域存在重合竞争。

　　从国内市场、全球航运业格局、国家战略来看，我们认为这四家企业整合的可能性较大，整合后实现能源运输、集装箱和干散货运输、航运物流的专业化分工。

　　根据现在四家企业的主业情况，我们认为可能的整合路径是：中国外运长航、中国远洋运输和中国海运集团下的能源运输业务与招商轮船进行整合，形成以招商轮船为主的能源运输企业；中国远洋运输和中国海运集团下的集装箱运输、干散货运输整合在一起；中国外运长航集团集中做航运物流。其中，中国远洋运输和中国海运集团的整合类似于南北车的整合。

　　上市公司，A股建议重点招商轮船、中国远洋、中海发展，港股建议重点关注中国远洋。

　　3、重型机械：加强重型机械

　　根据机械应用行业不同，分为针对轻工行业的轻型机械以及重化行业的重型机械。目前，中国机械工业集团以针对轻资产行业机械为主，但也有二重重装；中国第一重型机械集团则是以重资产行业机械为主。

　　我们认为可能的整合路径有两条：

　　a。专业化分工为主，加强重型机械实力，即把中国机械工业集团下的重型机械、机械科学研究院与中国第一重型机械进行整合，形成从研发到制造一体的重型机械集团；

　　b.中国机械工业集团不变，中国第一重型机械与机械科学研究院整合。

　　4、造船：军民+同业整合

　　造船行业有军工资产和民船两块。从需求来看，我国国防支出每年保持稳定增长，造船行业的军工资产短期并不存在国内市场萎缩的问题；但民船这一块，受航运业低迷影响，国内市场增长放缓，需要转向全球市场。

　　因此，站在需求角度，造船行业的整合，可能是民船业务的整合。但从军民融合的角度来看，军品制造技术与民品制造技术是具有共性的，并且一般来讲军品制造技术要领先民品制造技术，这促进了技术的转移与扩散，因此军品制造与民品制造从技术上是不可分割的。

　　同时，就市场格局来看，目前中国船舶重工集团与中国船舶工业集团在国内民船的市场份额仅占三分之一左右，而与日本及韩国造船巨头相比，国内两家央企规模相对较小。

　　因此，综合市场格局、产业特征考虑来看，中国船舶重工集团与中国船舶工业集团的整合，可能会是二合一更好。

　　5、飞机制造：整合民用飞机业务

　　飞机制造行业同样分为军用飞机及民用飞机两个细分行业。军用飞机行业受国防支出增长提振，仍处于成长阶段；但民用飞机行业，在全球行业中竞争力要弱于美国以及欧洲，因此在国内民航业保持稳定增长的情况下，需求端可能相对弱势。

　　由于飞机制造的重要性，加强民用飞机提升行业竞争力，可能会成为政府考量的重要因素。

　　国内民用飞机领域，中国航空工业集团和中国商用飞机有限责任公司两家央企，其中中国航空工业集团涵盖研发设计、零配件制造、总装集成等产业链上各个环节，而中国商用飞机有限责任公司主要从事民用飞机及相关产品的科研、生产、试验试飞，两个企业在总装集成、研发领域具有重合竞争部分。

　　考虑到飞机产业技术在军用以及民用领域的通用性，飞机制造行业整合的可能路径是把中国商用飞机有色责任公司整合到中国航空工业旗下，加强上游研发设计以及总装集成环节。

　　从上市公司来看，中国航空工业旗下的上市公司中航飞机主要做总装集成环节，料将是飞机制造整合的最大受益者；而中国航空工业集团旗下的发动机供应商中航动力也会受益于这两家央企的整合。

　　6、电力设备：同业合并

　　电力设备是电力行业的上游行业。近几年，随着工业增速下滑，发电量与用电量增速也明显下降。2001-2010年发电量年均增速在15%左右，2014年增速为3.2%，2015年前三个月累计增速为-0.1%。随着经济服务化，发电量保持低速增长将是常态，行业进入成熟期，那么上游设备制造行业增速也将受拖累而进入成熟期。

　　因此，电力设备制造行业将面临市场放缓，需要转向全球市场。从“一带一路”战略来看，能源基础设施建设是重点内容，相关国家未来将转向重化工业阶段，电力建设空间较大。

　　因此，电力设备制造也需要在走出去过程中贯彻国家任务。在电力设备制造中，发电设备领域有哈尔滨电气集团和东方电气集团两家央企，这两家企业都以成套发电设备制造为主营业务，存在同业竞争。

　　站在产业生命周期以及走出去的国家战略角度，两家企业存在整合的可能。具体的整合路径，我们判断是以同业合并为主。

　　机械行业上市公司， A 股建议重点关注中国一重、中国重工、中国船舶、中航飞机、佳电股份、东方电气，港股重点关注哈尔滨电气、东方电气、中国航空工业国际。

　　7、石油石化：整合产业链上游环节

　　石油石化产业链有油气勘探、资源开发、工程建设、石油炼化、基础化工、下游流通等环节。

　　考虑到“一带一路”战略、国家能源安全，我们认为石油石化行业央企整合可能会集中在上游环节，即海外的油气勘探、资源开发业务整合到一家企业，海外的工程建设整合到一家企业，而以国内市场为主的中下游的炼油、化工、化学品等环节不动。

　　考虑到6家石油石化企业目前的业务侧重，我们认为可能会把中石油、中石化[微博]、中海油、中化集团[微博]下的海外陆上油气资源勘探开发业务整合到中石油旗下、海外的海上油气资源勘探开发整合到中海油旗下，把中石油、中石化、中海油、中化集团、化工集团下的海外工程建设资产整合到一家企业如中国化学工程集团旗下。

　　

　　上市公司，A股建议重点关注中国石油、中国石化、海油工程、中国化学，港股关注中国石油股份、中国石油化工股份、中国海洋石油。

　　8、钢铁：上下游一体化主导

　　钢铁行业目前有鞍钢集团[微博]、宝钢集团、武钢集团、中国钢研科技集团、中国中钢集团等5家央企。其中，中国钢研科技集团以新材料和技术研发为主，中国中钢集团以贸易为主，其他三家以钢铁生产为主。

　　我们从产业逻辑出发，猜测可能的整合路径有2条：

　　a。三家钢铁生产企不变，中国钢研科技和中钢集团分别与其中的一家整合，形成3家生产企业主导的市场结构；

　　b。三家钢铁生产企业合并成两家，中国钢研科技和中钢集团再分别与其中的一家整合，形成2家生产企业主导的市场结构。央企整合完成后，下一步可能是央企与地方国企的整合。

　　上市公司中， A 股建议关注鞍钢股份、宝钢股份、武钢股份、中钢国际(停牌)。港股关注鞍钢股份。

　　9、有色金属：上下游一体化下的超级整合

　　有色金属行业目前有中国铝业公司、中国有色矿业集团、中国黄金集团、中国五矿集团、中国冶金地质总局、中国冶金科工集团、北京有色金属研究总院、北京矿冶研究总院等8家央企，涵盖勘探、技术研发、工程建设、开发冶炼四个环节。

　　根据央企在产业链上的分布，我们判断可能的整合路径是通过产业链一体化，形成三家超级央企，实现产业链分工：中国冶金地质总局、北京有色金属研究总院、中国五矿集团和中国铝业四家央企进行整合，形成有色金属勘探、研发、开采、冶炼、加工、贸易一体化的超级企业；北京矿业研究总院、中国冶金科工集团有限公司、中国有色矿业集团三家企业整合，形成以有色金属行业工程建设为主的央企；中国黄金集团不变，以贵金属为主。

　　上市公司中，A股建议重点关注中国铝业、中色股份、中国中冶、五矿发展，港股建议重点关注中国铝业、中国中冶。

　　10、煤炭：先上下游一体化，再整合地方国企

　　从产业链来看，煤炭行业分为资源勘查、工程建设、矿产开采三个环节。目前，煤炭行业央企有中国中煤集团公司、中国神华集团、中国煤炭地质总局、中国煤炭科工集团四家。

　　其中，中国中煤集团与中国神华集团是煤炭开采领域，中国煤炭地质总局是前端的勘查，中国煤炭科工集团则是属于煤炭工程领域。

　　中国煤炭行业国企众多，主要是分布在地方，在央企仅有两家。因此，我们认为中国中煤集团和神华集团合并的可能性不大。这四家央企整合路径，更可能的是上下游一体化。

　　从产业逻辑出发，我们认为可能的整合路径是：中国煤炭地质总局、中国煤炭科工集团分别与中国中煤集团、神华集团合并；或者是中国煤炭地质总局与中国煤炭科工集团合并，中国中煤集团与神华集团不变。

　　上市公司中，建议重点关注天地科技、中煤能源、中国神华，港股关注中煤能源、中国神华。

　　11、建材：专业化分工

　　建材行业央企仅有中国中材集团和中国建筑材料集团两家。其中，中材集团非金属新材料领域更强，而中国建筑材料集团则在水泥、玻璃等传统建材领域更强。

　　所以，对这两家企业而言，我们认为产业分工可能是比较好的整合方式，即中国中材集团以非金属新材料为主，中国建筑材料集团以水泥、玻璃等传统建材为主。

　　上市公司，A股建议重点关注宁夏建材、祁连山、天山股份、瑞泰科技、方兴科技、中国巨石(停牌)，港股建议重点关注中材股份、中国建材。

　　12、轻工制造：同业合并

　　轻工制造行业有8家央企，主要分布在纺织、工艺、盐业、原材料、食品四个行业。我们认为，轻工行业央企整合的路径是通过同业合并实现产业分工。

　　站在产业角度，具体的路径整合可能是：中国恒天集团、中国中纺集团、中国中丝集团整合成一家，主业为纺织行业；中纺集团下面的粮油业务整合到中粮集团；中国盐业总公司、中国工艺公司、中国轻工集团不变。

　　上市公司方面， A股建议重点关注 ST 海龙，港股建议重点关注中国粮油控股。

　　13、核电仍处成长阶段，电力行业具有地域性，短期整合可能性不大

　　从产业成长性来看，国内核电建设空间仍然较大。根据《核电中长期发展规划(2005-2020年)》，2020年装机目标要达到4000万千瓦。2014年6月份发布的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》，把2020年目标调整为5800万千瓦，据此测算2015-2020年年均增速在19%左右，而2005-2014年核电装机容量年均增长11.3%。

　　可以看到，未来5-10年核电装机容量增速将会明显提高。从这个角度看，核电业仍处在成长阶段。

　　中国核电行业有中国核工业集团、中国核工业建设集团、中国广核集团、国家核电技术有限公司四家。其中，国家核电技术有限公司已与中国电力投资集团进行整合。

　　自高铁之后，核电也成为“一带一路”战略重点对外推销的产业。站在产业生命周期的角度来看，国内核电仍处于高速增长阶段，并且国内市场仅有中核、中广核和中电投三家运营企业，不存在整合的必要性。

　　从产业壁垒的角度来看，核电产业的政策性进入壁垒要高于高铁产业，大部分是政府指定可靠的企业运营。因此，我们认为，核电产业进行短期内进行整合的必要性不大。

　　五大发电集团与长江三峡集团构成中国发电行业的主体。由于发电环节的地域性特征，我们认为五大发电集团短期内进行同业整合的可能性不大。

　　鉴于目前煤炭行业的情况，我们认为五大发电企业整合上游煤炭企业更为可行。由于目前央企中煤炭行业仅两家央企，我认为五大发电集团可能更会整合地方煤炭国企，实现上下游一体化，进行煤炭联营。这个过程可能会比较缓慢。

　　同时，也要关注电力企业与其他行业企业之间的整合。比如中国电力投资集团与国家核电技术公司之间的整合。

　　3月27日，商务部反垄断局公示《中国电力投资集团公司收购国家核电技术有限公司股权案》公示期结束。《收购案》显示，现国家核电控股股东国务院，拟将其持有的66%股份无偿划转给中电投持有。由于中国电力投资集团具有核电运营牌照并且下面具有多家上市公司平台，而国家核电技术有限公司旗下并无上市公司，我们认为中电投下面的上市公司如上海电力可能会成为核电资产的运营平台。

　　上市公司方面， A股建议重点关注上海电力，港股关注中国电力。

　　四、投资建议：关注符合国家战略、整合空间最大的行业。

　　根据上面分析，我们认为，与经济转型方向不一致、进入成熟期或衰退期的行业，都具有兼并重组的内在要求。但每个行业内分布的央企数量不同，每个行业在国家战略中的位置也不同，这决定了不同行业央企整合的投资价值。

　　我们认为，那些符合国家战略(“一带一路”战略、能源战略等)、并且行业内部整合空间比较大的行业，最具有投资价值。

　　站在这个角度，我们建议可以重点关注建筑、航运、发电设备、重型机械、有色、石油石化等行业，同时关注造船、钢铁、煤炭、建材、轻工等行业。

　　其中，建筑行业、航运业、电气设备制造行业整合最类似于高铁，而有色金属行业因央企众多而整合空间最大。

　　个股方面，A股上市公司，我们建议重点关注：葛洲坝、中国建筑、中国铁建、中国电建、东方电气、佳电股份、招商轮船、中国远洋、中国一重、中航飞机、中国石油、中国化学、中国铝业、中色股份等。

　　H股方面，建议关注：中国建筑国际、中国交通建设、中国中铁、中国铁建、东方电气、哈尔滨电气、中国远洋、中国铝业、中国航空工业国际、中国中冶、中国建材、中国电力。

　　(来源：中信证券研究部)

　　(本文作者介绍：《研客》（微信公号：iyanker）——一个让投资者发现投资价值，让研究者实现研究价值的地方。)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。